可转债周报：转债减资清偿：短期空间有限，中长期重要性提升

权益市场持续低迷的背景下，2023年12月，证监会大幅降低回购触发门槛，鼓励上市公司回购注销，维护股价，今年4月，新“国九条”将回购注销金额纳入现金分红金额计算，组合拳之下，市场迎来回购潮。发行人大量回购，结合低价转债信用风险重估，破面数量大幅增加，转债减资开始进入投资者视野。 东方金诚研究发展部 分析师翟恬甜副总经理曹源源 目前减资清偿博弈机会与空间依然较为有限，今年触发减资清偿的转债中，仅16支在清偿期内出现过转债价格低于清偿价格的情况，窗口期内平均博弈收益1.94%，部分转债即使在减资清偿期内，价格也始终未回到面值以上，显示出转债发行人弱资质条件下，市场对其偿付能力的质疑态度。 时间 2024年7月18日 截至7月14日，有7支转债处于减资清偿期，窗口期平均博弈收益1.46%。展望后市，虽然短期内空间有限，但中长期来看，随着上市公司回购注销常态化提升、转债发行人信用进一步下沉、低价转债信用风险定价趋于完善，转债减资清偿博弈机会将随之扩充，债权人申报流程也有望更加简化、规范化，减资清偿博弈与由此带来的下修博弈均值得关注。 市场回顾：上周，转债市场价格分化，估值压降，其中评级AAA与AA-级转债估值下降3pcts，纯债价值90以下区间转债纯债溢价率下降1pcts。一级市场3支转债发行，合计发行规模11.24亿元，1支转债上市，首周收跌4.66%，估值低 于 市 场 中 位 水 平； 截 至 上 周 五 ， 转 债 市 场 存 量 规模7940.32亿元，较年初减少767.60亿元。 一 、转 债 聚 焦 今年以来，上市公司回购显著增加，在转债市场低价券大幅调整的背景下，减资清偿出现博弈空间，引起投资者关注。最新《公司法》规定，公司在合并、分立、减少注册资本、清算这四种情形下要及时通知债权人，债权人在一定期限内有权向公司申报债权，要求公司清偿债务或提供相应的担保。减资清偿，即指因上市公司减少注册资本导致债权人有权申请债务清偿的情形。实践中，上市公司回购股份注销使注册资本减少导致触发减资清偿的情况最为常见，若是回购目的直接为减少注册资本，则需在10日内注销所回购股份；若回购目的为用于员工持股计划或股权激励、可转债转股、维护公司价值与股东权益等，回购股份未全部转让时（如股权激励未达成），则最长也需在3年内予以注销。 2023年6月，思创转债由于将部分用于股票激励计划的未转让股份注销，触发减资清偿，过程中，监管明确表示转债属于减资清偿的范围之内，为此后转债的减资清偿博弈打下制度基础。转债持有人在清偿期内，有权进行债权申报，可得到转债面值与当期利息之和的清偿价值，由于转债发行利率整体较低，减资清偿时的清偿价值一般在100.5元以下。因此，虽然转债发行人触发减资清偿情况较为普遍，但由于此前鲜有转债跌至清偿价值以下，转债博弈减资清偿机会较少。但近期，上市公司回购频繁，叠加低价券破面数量达到历史新高，转债市场减资清偿逐渐涌现博弈空间。 大量回购+大量破面，转债减资清偿博弈进入投资者视野，5月至7月14日，12支转债在清偿期价格跌至清偿价值以下，但平均博弈收益仅达1.60%（最大博弈空间平均3.74%），博弈机会与上限仍较为有限。 截至7月14日，2024年上市公司回购次数达到1541次，达到2023年全年水平两倍以上，回购规模达到2369.14亿元，亦达到2023年全年水平的1.4倍。2024年掀起回购潮，背后要追溯到2023年12月，在权益市场持续低迷的背景下，证监会发布《上市公司股份回购规则》，大幅降低回购触发门槛，鼓励上市公司回购注销，维护公司价值和股东权益，2024年2月，权益市场急跌之下，上市公司为支撑股价积极回购，2024年出现第一个回购高峰。4月，新“国九条”发布，对上市公司分红提出严格要求，其中明确提出，回购注销金额也会纳入现金分红金额计算，直接点燃上市公司回购热情。5月至7月12日，每日实施回购的上市公司数量平均达到近17支（1-4月日均回购数量约6支），加之5月后转债市场迎来低价券信用风险重估，大量低价券跌破面值，多支转债有了减资清偿的博弈价值。 数据来源：Wind，东方金诚 今年5月转债市场减资清偿数量达到高峰，共有29个发行人因注销回购股份减少注册资本而发布债权人通知公告，6月减资清偿数量有所回落，但数量依然达到20支水平。我们将减资清偿公告日后的45天作为本次转债减资清偿的清偿期，发现，截至7月14日，今年减资清偿的转债中，共有16支在清偿期内出现过转 债价格低于清偿价格的情况，其中11支出现在5月后，最大博弈空间（窗口期内价格最低时买入再申报债权所获收益）平均达4.13%，平均博弈空间（以窗口期低于清偿价值时的平均价格买入再申报债权所获收益）也达到1.94%。 截至目前，减资清偿的博弈机会依然较少，空间较为有限。2024年减资清偿的16支转债，清偿期内平均博弈收益为1.94%，其中，5支转债的博弈窗口期（转债价格低于清偿价格的时间）不超过2天，最大博弈空间平均仅为0.74%；而另有5支转债在清偿期转股价格超九成时间位于清偿价值以下，最大博弈空间平均达到5.73%，平均博弈收益为2.97%。部分转债即使在减资清偿期内，价格也始终未回到面值以上，显示出转债发行人弱资质条件下，市场对其偿付能力的质疑态度。整体来看，当前转债市场减资清偿博弈机会与吸引力仍然较小，但3年后，本次回购潮中未全部转让的回购股份将到期注销，转债减资清偿或出现大幅增长。 数据来源：Wind，东方金诚 减资清偿博弈机会较少，除一般情况下转债受益于期权价值鲜少破面外，也源于发行人可通过下修拉动转债价格。但受到公司基本面与市场情绪影响，下修并不总能有效规避清偿，此时下修博弈与减资清偿博弈空间将同时存在。 由于触发减资清偿后，一旦转债价格低于清偿价值，债权人有极高动力申报转债清偿，会给发行人带来较大偿付压力。因此，除美锦转债于2023年11月末触发减资清偿后选择不下修，直接兑付外，其余面临减资清偿压力的发行人曾使用诸多方法以规避减资清偿，其中，通过下修促使转债价格回到清偿价值以上， 被最常使用。天马转债、维格转债、利群转债、思创转债、正邦转债、希望转2等都曾通过下修提价以减轻减资清偿压力，利群转债与回盛转债（暂未下修）董事会还提议缩短不下修保证期，以为后续下修留下空间。 由于下修大多数时间可通过提升转股价值，切实拉动转债价格，使持有人从中受益，因此，即使是减资清偿时期，持有人往往对发行人下修持支持态度。例如，孚日转债的债权人曾与发行人达成一致，发行人承诺下修，则不要求公司提前清偿。可见，减资清偿带来的下修博弈机会，是投资者应纳入考虑的重要因素。 对于价格水平位于105以下的转债，出于担心价格降至清偿价值以下，发行人往往有较强的下修倾向。截至7月14日，当前处于清偿期的27支转债，9支仍处于不下修保证期内，18支不受影响的转债中，三分之一已提议下修来提振转债价格（公告日价格中位数103.86），剩余12支由于价格水平较高（公告日中位数117.98），被债权人申请清偿概率较小，下修动力较弱。但从规避清偿的效果来看，受限于发行人较弱资质与市场低迷情绪，虽然下修后价格3日内平均上涨1.05%，但3支面临清偿压力的转债中，仅有科达转债价格成功回到清偿价值以上。而对于科顺转债与鹿山转债，投资者既可以参与下修带来的短期价格提振，持有人又依然有博弈减资清偿的空间。 展望后市，随着上市公司回购注销规模常态化提升、转债发行人信用进一步下沉、低价转债信用风险定价趋于完善，转债减资清偿博弈机会将随之扩充，转债市场债权人申报清偿情况增加也有助于推动债权申报材料与途经的标准化、简化发展（部分发行人不公告明确申报途经以拖延清偿，机构投资者申报时所需材料极为复杂）。整体来看，虽然当前博弈机会与空间依然有限，但中长期内减资清偿博弈的重要性预计将持续提升，由此带来的下修博弈也值得关注。 二、上周市场回顾 2.1二级市场 上周，权益市场主要指数集体回升，上证指数、深证成指、创业板指分别收涨0.72%、1.82%，1.69%。 周 一，A股低 开 低 走 ， 两 市 逾4800股 下 跌 ， 两 市 成 交额5842.9亿元，北向资金净卖出22.0亿元；周二，A股早盘震荡走低，午后放量反攻，两市成交额7271亿元，北向资金净卖出141.11亿元；周三，A股冲高回落，无人驾驶题材活跃，两市成交额6801亿元，北向资金净卖出17.83亿元；周四，A股大举反攻，两市成交额7870亿元，北向资金净买入30.46亿元；周五，A股窄幅整理，两市成交额6900亿元，北向资金净买入27.34亿元。分行业看，申万一级行业指数多数上涨，上涨行业中，电子涨超6%，汽车涨超5%，美容护理涨超3%；下跌行业中，煤炭跌逾7%，传媒、农林牧渔跌逾2%。 上周，转债市场主要指数有所下跌，中证转债、上证转债、深证转债指数分别收跌0.19%、0.23%、0.17%，日均成交额717.31亿元，较上周放量108.45亿元。从价格看，转债市场多数个券上涨，564支转债中361只个券上涨，203支个券下跌，其中电子、医药生物、计算机、轻工制造等行业多数个券上涨，下跌个券主要来自电力设备、 基础化工、电子等行业。上涨个券中，广汇转债张超40%，东时转债张涨超16%，中装转2、华锋转债涨超13%；下跌个券中，盛路转债跌逾36%，横河转债跌逾15%，金诚转债跌逾10%。 数据来源：Wind，东方金诚 数据来源：Wind，东方金诚 数据来源：Wind，东方金诚 数据来源：Wind，东方金诚 2.2转债价格和估值 上周，转债市场个券价格分化，估值下降。转债价格方面，上周，全市场转债价格算术平均值116.40元，较前周下降0.20元，中位数为110.90元，较前周上升0.11元。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率算术平均值和中位数分别为72.31%、49.80%，较上周下降3.34pcts、3.80pcts，其中转换价值90以下转债估值下降2pcts，评级AAA级与AA-级转债估值下降3pcts；纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率算数平均值和中位数分别为13.57%和7.01%，较前周下降0.36pcts、上升0.01pcts，其中，纯债价值90以下区间转债纯债溢价率下跌1pcts，其他纯债价值与各评级转债纯债溢价率跌幅均在1%以内。 数据来源：Wind，东方金诚 2.3一级市场 上周，赛龙转债、严牌转债、振华转债，合计发行规模11.24亿元，升24转债上市，规模28.00亿元。截至7月12日，转债市场存量规模7940.32亿元，较年初减少767.60亿元。赛龙转债发行人广州市聚赛龙工程塑料股份有限公司是专业从事新材料领域改性通用塑料、改性工程塑料、改性特种工程塑料等高分子材料的国家级高新技术企业、国家级专精特新小巨人企业；严牌转债发行人浙江严牌过滤技术股份有限公司是一家集织造、针刺、加工于一体的现代化滤料产品研究、开发和生产的著名跨国企业，主要服务的领域有固液分离、固气分离等，是中国产业用布行业的龙头企业；振华转债发行人湖北振华化学股份有限公司是目前全球范围内最具规模的铬盐上市企 业，公司维生素K3的生产能力位居全球前列，拥有“民众”、“楚高”两大业内知名品牌。 时隔两月后，升24转债于上周上市，首日收跌5.01%，首周跌幅4.66%；从估值来看，截至上周五，升24转债转股溢价率27.99%，显著低于市场中位数49.80%。 上周，伟隆股份发行可转债获证监会注册批复。截至7月12日，共计13只转债通过证监会核准待发，合计99.71亿元，共计9只转债过发审委，合计143.98亿元（见附表1）。 条款跟踪方面，上周，多只转债下修转股价格。上周，国城转债公告将转股价格由21.20元/股下修至12.60元/股；华锋转债公告将转股价格由9.13元/股下修至8.70元/股；华锋转债公告将转股价格由9.13元/股下修至8.70元/股；友发转债公