2024年中期信用债市场展望：低利率时代的新常态

——2024年中期信用债市场展望 低利率时代的新常态——2024年中期信用债市场展望 证券研究报告 债券研究 2024年7月17日 ➢产业债供给放量使上半年信用债净供给相较往年有所增加，而城投融资依然受限于监管指导呈现明显收缩。资产荒的大环境下，信用债的发行期限显著拉长，从2023年末的2.14年提升至3.36年，甚至有大量优质城投以及大型央国企发行10年及以上的超长期信用债，5月后平均融资成本已经降至3%以下，部分资质相对较弱的城投的发债期限也逐步拉长到了3-5年期和5-10年期。 ➢信用债绝对收益率的大幅走低使得通过信用下沉博取超额收益的性价比大幅下降，投资者为了获取更高票息的考虑而选择拉长久期，又会使组合收益受到市场波动的更大冲击。但这样的局面可能也是未来信用债投资的新常态。在低利率时代，信用债相对于利率债的票息优势，使其在投资组合中仍有独特的价值。但面对绝对票息不足以及拉长久期带来的波动上升，投资者需要更加重视信用债交易，这也就对于债券投资组合的流动性提出了更高的要求。因此，在下半年利率波动加大的环境中，我们建议对于长久期下沉仍需保持谨慎，选择以1Y以内部分绝对收益率较高的城投以及3-5年中高等级品种作为底仓，同时在市场调整过程中，也可参与部分高等级长久期信用债的交易机会。 ➢城投债：延续中高等级拉久期和短久期信用资质下沉策略。在资产荒行情下，城投债仍是账户底仓的重要组成部分，城投债信用利差也震荡走低，中长久期中低资质品种表现更强。化债政策推进下，23年城投债务控增速、降成本、拉久期、压缩新增项目投资，这可以有效地降低平台债务压力，但在土地财政不可持续且严控平台新增债务的背景下，庞大的存量债务规模使得地方平台的付息支出尚未明显下降，但我们认为防风险要求下城投债刚兑的底线仍会牢牢守住。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢展望下半年，预计化债政策将更加重视落地落实，城投债务增速的压降、债务期限结构的优化、债务成本的压降有望持续。监管机构限制平台非标债务融资，要求只减不增，降低高息非标融资，但政策可能也会打开“正门”，比如指导相关银行加强非标债务置换来缓释相关风险。此外，尽管出现了融资平台退名单的案例，但考虑退名单后相关企业新增融资还要满足现金流、主营业务收入、资产等指标的要求，其对短期债券净融资的影响可能相对有限，短期可能也不会对其估值产生影响。 ➢在化债政策推进的大背景下，城投债下半年出现尾部风险的概率较低，其供需矛盾仍未解决。但考虑当前利差已在历史低位，在央行降息等放松政策落地前，做多的赔率不高，仍需重视投资组合的流动性。我们建 议继续维持中高等级拉久期和短久期信用资质下沉策略。 ➢地产债：坚守2Y内优质央国企地产债。今年2月初至4月底，地产销售仍在下行，融资协调机制实际落地效果对房企集团层面现金流改善有限，万科等混合所有制房企利差大幅上行。但受4月底中央政治局会议以及后续政策放松的影响，投资者对地产债的交易热情升温，央国企地产债利差快速下行，AAA级央国企地产债和AAA级煤炭债、钢铁债行业超额利差压缩至15BP以内。 ➢尽管在政策放松后二手房销售的高频数据也有所改善，二手房销售的热度好于新房，但房价仍未有明显回暖的迹象，且二手房挂牌量也在抬升，居民对地产市场偏悲观的预期尚未逆转，后续市场改善的可持续性仍有待观察。而以旧换新和已完工未销售存量房收储政策更利于地方国企地产和涉房业务较多的城投，短期对地产销售的促进作用也相对有限。因此，房企信用环境的趋势性拐点可能还尚未到来。现阶段还是需要选择优质央国企地产2年以内债券投资，负债端稳定且对收益率要求较高的投资者可以参与部分弱资质央国企地产短久期债券投资。 ➢产业债：把握超长期信用债的交易机会。产业债净融资经历多年净偿还后今年迎来大幅提升，且发行期限显著拉长。而在资产荒的格局下，3月后超长期信用债也迎来了一轮行情，最初保险公司为净买入主力，但4月手工补息叫停后，基金公司和理财类产品买入超长信用债规模明显增加，这也使超长期信用债流动性改善，成为资产荒的受益品种。但目前10Y高等级产业债利差已不足10BP。 ➢在这样的背景下，产业债投资思路大致有两类：第一，对于负债端稳定的账户，可以在大型央国企上拉长久期或选择永续债来做底仓获得更高的票息收益，例如煤炭、公用事业、交运或非银金控类主体。第二，考虑广谱利率下行的趋势尚未发生变化，资产荒仍然持续，超长期信用债发债主体多数为优质的AAA主体，整体信用风险依然可控，可在利率震荡调整中把握超长债交易机会，通过波段操作获取资本利得，尤其对于诚通此类超长债发行规模较大的主体。 ➢金融债：等待调整后的交易机会。2024年以来，商业银行债收益率大幅回落，利差几乎均降至历史极低分位数，尤其中长久期低等级品种。 ➢今年上半年银行债净融资规模整体较去年同期有所抬升，节奏上一季度银行债供给有所收缩，但4月国股大行二永债发行放量以及5月工行、中行TLAC非资本工具债的陆续发行，在一定程度上缓和了供需矛盾。由于G-SIBs前五年将享有资本扣除豁免，银行互持使得TLAC非资本工具的发行利率更接近商金债，但考虑此后银行逐步减持，对于非银而言TLAC非资本工具的属性更接近二级资本债，因此其上市后收益率逐步向二级资本债逼近。后续非银机构在一级市场参与TLAC非资本工具的性价比不高，可选择在市场调整后逢高参与交易。 ➢下半年商业银行永续债集中进入赎回期，银行次级债发行规模相比上半年同样或将有所增加。目前在利差大幅压缩后，二永债的交易价值弱于利率债，配置价值可能又弱于信用债，性价比有所下降，可等待调整后 的机会。 ➢风险因素：货币政策超预期调整，城投相关政策超预期收紧，发债主体发生超预期风险事件 目录 一、信用市场：低利率时代的新常态...............................................6二、城投债：延续中高等级拉久期和短久期信用资质下沉策略.........................82.1资产荒行情持续，城投债，尤其是中长久期弱资质城投债收益率和利差大幅下行.82.2化债政策推动下，城投综合融资成本下降，但利息偿付压力仍存..............102.3下半年化债政策仍有望持续推进，平台退名单或在路上......................122.4城投债供给稀缺，尾部风险可控，建议采取中高等级拉久期至3-5Y和弱资质久期2Y以内投资策略三、坚守2Y内优质央国企地产债投资机会........................................16四、产业债：把握超长期信用债的交易机会........................................18五、金融债：等待调整后的机会..................................................20风险因素......................................................................23 图目录 图1：中债中短票收益率、信用利差、期限利差与等级利差............................6图2：产业债、城投债、商金债和商业银行二级资本债利差............................6图3：信用债净融资情况.........................................................7图4：平均发行期限及10年期以上发行占比........................................8图5：各期限信用债发行成本.....................................................8图6：中债城投债和国开债收益率（单位：%、BP）..................................9图7：中债城投债和国开债收益率（单位：%、BP）..................................9图8：中债城投债信用利差（单位：%、BP）........................................9图9：中债城投债评级利差（单位：%、BP）.......................................10图10：中债城投债期限利差（单位：%、BP）......................................10图11：各省/直辖市发债城投有息债务规模、短债占比、综合融资成本及变化（亿元、%、BP）11图12：不同期限城投债发行规模占比（%）........................................12图13：近期化债重要相关会议梳理...............................................13图14：近期重庆市部分平台声称不承担政府融资功能声明梳理........................14图15：市场化声明和其他主体AA级平台利差走势..................................15图16：市场化声明和其他主体AA(2)级平台利差走势................................15图17：不同行政级别城投债信用利差变化（BP）...................................16图18：央国企AAA地产债利差和城投、钢铁与煤炭等行业AAA级发行人利差走势对比（BP）16图19：央国企AAA地产债利差和城投、钢铁与煤炭等行业AAA级发行人利差走势对比（BP）17图20：万科信用利差走势（BP）.................................................17图21：华发和保利利差走势（BP）...............................................17图22：产业债净融资变化（亿元）...............................................19图23：7年期以上信用债各类机构净买入规模（单位：亿元）........................20图24：中债商金债与二级资本债收益率...........................................21图25：中债商金债与二级资本债信用利差.........................................21图26：3Y期AAA-级二永、商金与TLAC收益率走势（%）............................22图27：5Y期AAA-级二永、商金与TLAC收益率走势（%）............................22图28：商金债和二永债月度净融资分布...........................................22图29：24年二永债赎回规模分布.................................................22 一、信用市场：低利率时代的新常态 今年上半年，在政府债供给不及预期以及机构欠配压力下，利率债整体走强，而4月以来资产荒加剧，也进一步推动了信用债收益率的强势下行，尤其中长久期以及弱资质信用利差收窄压缩幅度更大。 各类具备超额收益的品种利差被不断抹平，下沉行情逐步从弱资质城投蔓延至隐含评级AA-的产业债，弱资质地产债和煤炭债信用利差下行幅度更大。从各类债券品种来看，在资产荒行情的加速演绎过程中，各类具备超额收益的品种利差都在很大程度上被抹平。首先是中长久期城投债，收益率伴随化债政策推进出现