2024年油脂品种下半年行情展望

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 油脂期货2024年上半年回顾与下半年展望 联系信息 联系人：王泽辉投资咨询资格编号：Z0019938电话：020-88818064邮箱：wangzehui@gf.com.cn 广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn 摘要： 本文首先对上半年油脂市场的行情做了简单的回顾。厘清了油脂阶段性上行的关键要素与驱动。紧接着，我们梳理了棕榈油和豆油主产地的供需基本面，并对当前的供给和需求做了详细的梳理，明确当下的产需格局。最后从天气层面入手，对下半年可能会到来的极端气象进行预警，并且在此情况下对棕榈油的供需平衡表进行推演，下半年大概率将进入累库阶段，并且预计7月份将是库存出现拐点的时间。豆油方面，结合国内三季度的大量到港，国内工厂开机率维持较高水平，国内库存将会存在一定累库压力。总体而言，我们认为，在全球油籽宽松的格局下，下半年油脂市场的价格运行中枢或将承受一定压力。 目录 一、2024年上半年油脂行情回顾.....................................................................................................................1二、基本面分析..................................................................................................................................................4（一）全球油籽市场供需情况..........................................................................................................................4（二）棕榈油主产地供需分析..........................................................................................................................5（三）豆油主产地供需分析..............................................................................................................................6（四）国内供需分析..........................................................................................................................................7三、下半年行情展望..........................................................................................................................................7免责声明..............................................................................................................................................................9 一、2024年上半年油脂行情回顾 1月份，油脂市场最初关注重心依然在于南美巴西大豆的丰产该如何演绎。部分较为激进的机构因2023年12月份以及2024年1月上旬降雨亏欠出现的干旱下调了巴西最终产量的预估，给市场带来了短期利好提振，但随着中下旬马塔格罗索以及戈亚斯州降雨的回归，市场主流机构预估巴西大豆产量处于1.5-1.55亿吨的区间之内，短期干旱带来的利多转瞬即逝，一月末至2月上旬，DCE豆油跟随美豆下跌至年内低点。而同为南美地区的阿根廷受去年收获不利的影响，今年整体丰产的预期较为强烈，依旧存在2000余万吨的丰产预期。从时间的角度来看，随着2月份是巴西大豆陆续开启收获，现货端的压力已经悄然出现，从远月船期的报价观测到出口利润同样在快速下跌。美国方面，新作尚未进行播种，USDA月度报告虽然对旧作大豆的产量及库存予以调升，但市场此时交易重点尚未来到美豆，盘面反应较为平静。在巴西大豆陆续上市压制了价格之后，国内进口大豆利润有所改善，体现到4、5月之后的买船利润开始浮现。棕榈油方面，从印度尼西亚和马来西亚主产区的降雨来看，1月降雨超过800mm接近900mm，导致了洪涝的状况，对1、2月的产量造成了不利的影响，同时也从侧面印证了厄尔尼诺将造成干旱的不实炒作，往后看，1、2月份偏多的降雨造成的季节性减产也加大了供给下滑的预期。国内方面，棕榈油库存由高位的87.42万吨快速下滑至67.11万吨，国内开启春节备货的窗口，并且从比价关系来看，豆棕价差一度有所倒挂，棕榈油性价比开始显现，也为后续棕榈油的单边上涨行情埋下伏笔。 2月份，USDA二月论坛发布的报告基本奠定2024/25年度美豆供应宽松的格局，从报告数据显示，美豆2024/25年度库存有可能突破4亿蒲式耳。一方面，在2023/24年度，受到南美大豆丰产逐步兑现以及巴西大豆陆续集中上市的竞争，美豆出口进度受到挤占，根据数据来看，2月份的报告将美豆出口目标由17.55亿蒲式耳下调至17.2亿蒲式耳。所以从基本面来看，2023/24年度的美豆结转库存较大概率处于3亿蒲式耳之上。另一方面，USDA针对2024/25年度美豆的数据来看，供需平衡表压力更大，主要源于种植面积的恢复性增长，2024/25新作美豆种植面积存在8750万英亩的扩长预期，并且从作物的比价关系来看，具有比较高的兑现概率。故而2023/24年度高结转库存叠加种植面积扩张带来的新增供应量，可以预计的是后续的供应压力较大。2月CBOT大豆逐步探底。国内方面，2月春节之后市场需求相对低迷，下游依然是随材随用的节奏，成交略显寡淡，并且对于远月的库存储备尚未开始，从现有的库存水平以及后续的买船节奏来看，供给缺口短期也较难出现，DCE豆油在2月也因此而出现上有顶下有底的震荡调整。棕榈油方面，春节期间交易的主线依旧在于MPOB的2月报告，从2月的视角来看，因1月份库存超预期去化带来利多的可持续性存疑，一方面，豆棕价差存在100多点的倒挂，豆棕价差回归是大概率事件，另一方面，市场预期后续大量南美大豆上市将会挤压棕榈油市场，利空棕榈油价格，DCE棕榈油在2月末有所回调。 3月份南美地区巴西大豆收割过半，阿根廷大豆进入收割也即将上市，南美大豆基本奠定了丰产的预期，市场对此交易较为充分，豆类市场缺乏炒作，市场转向交易棕榈油的现实。棕榈油在此期间的大涨，核心要素是产地和国内的持续超预期去库导致的近端供需错配的格局，并且该矛盾短期无法解决，市场处于空头的真空期，叠加油脂市场资金的空头回补，形成了市场的共振。 图2：美国与巴西大豆CNF升贴水（美分/蒲式耳） 图1：DCE豆油与CBOT大豆走势 数据来源：USDA、广发期货发展研究中心 数据来源：USDA、广发期货发展研究中心 数据来源：USDA、广发期货发展研究中心 二季度的4-6月份，随着4月增产季的到来，再加上因斋月短缺的劳工陆续回归，马来西亚地区棕榈油产量增长在逐步兑现。消费方面，因毛棕油价格持续处于高位，POGO价差已由负转正，棕榈油加工生柴性价比迅速回落，抑制了国内棕榈油的消费。出口方面，豆棕FOB价差同样因为棕榈油的高价转负，叠加南美大豆收割上市，棕榈油市场受到豆油挤占。从国内角度来看，进口利润持续倒挂限制买船需求，现货消费维持在13万吨左右的刚性水平。从合约的角度来看，4月份的棕榈油主力合约P2405合约步入即将交割时的基差收敛逻辑，因港口库存较少，国内消费低迷，并且棕榈油59价差高企，大量持仓在4月中旬之后移仓，盘面顺畅走弱。豆油方面，国内二季度到港预期大幅增加，4、5、6三个月大豆平均到港超过1000万吨，国内需求偏弱，基差表现弱势，豆油在4月份整体跟随棕榈油波动的同时，维持区间震荡。 5月份，MPOB报告发布后，马来棕榈油产量依然高增，其国内的消费受到高价棕榈油的抑制持续衰减，生产生物柴油的利润下滑。出口方面，从油脂间价差来看，豆棕价差回归，棕榈油性价比有所提升，此外，主要需求国印度对棕榈油的需求依然旺盛，5月份棕榈油的出口表现大幅增长，库存较上月变化不大，棕榈油盘面表现相对较为强势。豆油方面，巴西大豆进入收割尾声，但是主产区的暴雨给产量带来了最后的不确定性。此外，CFTC基金在美豆油持仓上减空的行为，助推了CBOT豆类市场的强势，DCE豆油在5月下旬上涨至阶段性高位。 6月，目前来看，根据三大检验机构给出的马来棕榈油出口数据，截至6月中旬出口达到70万吨，高于去年同期，6月出口或好于预期值。但国内棕榈油需求仍较为一般，从船期来看，6月进口约40万吨，7、8月分别约为60、70万吨。但目前港口库存较低，后续或进入累库阶段。豆油方面，市场等待USDA季度报告发布，目前市场普遍认为美国大豆的播种面积高于8600万英亩，美国大豆丰产格局依旧，再加上南美大豆供应充足，CBOT大豆仍有下跌空间。国内方面，港口基差稳中小幅调整为主，市场需求清淡。根据装船估算7月大豆进口量高达1270万吨，因巴西大豆存放时间有限，工厂只能维持高开机率。而现货需求有限，市场多采购8月后的合同，工厂库存大概率增加，国内豆油基本面依旧利空行情。 图9：POGO价差 图10：BOGO价差 数据来源：USDA、广发期货发展研究中心 数据来源：MPOB、钢联、广发期货发展研究中心 二、基本面分析 （一）全球油籽市场供需情况 根据油世界数据，2024/25年油籽市场供应整体仍然较为充足，部分菜籽产量存在缺失，但大豆等油籽的增产依然能够填补空缺并实现整体的丰产。2024/25年度全球10种油籽产量预估为6.655亿吨，较 上年增加3000万吨。全球油籽消费将持续大增。预计2024/25年度消费预估为6.48亿吨，同比增加1500万吨。其中压榨增加1170万吨，其他消费增330万吨。24/25年度全球10种油籽结转库存料增至1.385亿吨纪录水平，较上年增加1740万吨。大豆库存料增1900万吨，葵花籽和菜籽库存或连续第二年下降。 数据来源：钢联、广发期货发展研究中心 （二）棕榈油主产地供需分析 从供应端来看，马来和印尼两国2024/25年度产量依然保持高产态势，马来产量依然维持1900万吨，印尼产量微增，来到4750万吨。从当前情况来看，马来地区前五个月产量达到726.07万吨，同比 去年663.45万吨增长9.44%，在未来厄尔尼诺气候逐渐消散，从NOAA气候模型的推测来看，7-9月形成拉尼娜现象的概率达到65%，东南亚地区降雨量将脱离干旱趋于正常，拉尼娜预期之下，产量或将受到天气层面的支撑。树龄结构方面，马来当前的树龄结构逐步进入老龄，当前的出油率虽然有所下滑但仍处于正常区间，年内或难以见到因树龄结构老化导致的减产。 需求方面，印尼与马来政府并没有因为欧洲的反倾销税以及零毁林法案而减缓生物柴油的发展势头，相反的是，两国国内继续刺激生物柴油消费。从油世界的数据来看，欧盟减少棕榈油基的生物柴油或能够被马来和印尼较为激进的生柴掺混目标所弥补。食用消费方面，除了马来和印尼国内的刚需食用之外，需重点关注印度和中国的进口需求，根据SEA数据，2024年1-5月印度进口棕榈油达到235.27万吨，高于去年同期