每日晨报

2024年7月17日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻2024年前五个月社会融资规模增量累计 为14.8万 亿 元 ， 比 上 年 同 期 少美国6月零售数据好于预期 地 产 ：单 月 销 售 环 比 提 升 明 显 ， 投 资 尚 在 筑 底 。2024年 上 半 年6月 单月 销 售环 比 改 善 较 多 、投 资 端 依 旧 承 压 。5月 下 旬 以 来 央 行 集 中 出 台 需 求 侧 放 松 政 策 ，多 数 城 市 和 省 份 陆 续 降 首 付 等 政 策 ，充 分 利 用 政 策 工 具 箱 ，大 力 支 持 楼 市 。我们 认 为 在 政 策 大 力 支 持 和 去 年 低 基 数 作 用 下 ，政 策 效 果 或 逐 渐 呈 现 ；头 部 房 企展 现 优 秀 的 运 营 管 理 能 力 具 有 资 金 优 势 ，市 占 率 有 望 进 一 步 抬 升 。我 们 看 好 ：招 商 蛇 口 、 保 利 发 展 、 龙 湖 集 团 、 万 科A、 滨 江 集 团 、 新 城 控 股 、 招 商 积 余 ；建 议 关 注 ：1）优 质 开 发 ：绿 城 中 国 、华 润 置 地 、中 国 海 外 发 展 ；2）优 质 物 管 ：华 润 万 象 生 活 ；3） 优 质 商 业 ： 恒 隆 地 产 ；4） 代 建 龙 头 ： 绿 城 管 理 控 股 ；5）中 介 龙 头 ： 贝 壳-W、 我爱 我 家 。 宏观：穿透美国就业数据的“迷雾”——非农、家庭就业与QCEW深度分析 1、 核 心 观 点 劳 动 市 场 数 据 间 存 在 诸 多 矛 盾 ， 较 常 引 发 争 议 的 问 题 包 括2024年 以 来 新 增 非 农 就 业 整 体 仍 然 强 劲 但 失 业 率 却 在 稳 步 上行 、 全 职 就 业 的 “ 走 平 ” 和 非 农 就 业 持 续 上 升 不 符 等 。 这 也 使 得 投 资 者 开 始 质 疑 “ 非 农 就 业 数 据 到 底 准 不 准 ？ ” 美 国 劳 动 市 场 的 三 类 主 要 统 计 序 列 ：需 要 关 注 的 第 一 是 家 庭 调 查（CPS），主 要 包 括 失 业 率 、全 职 和 兼 职 就 业 、劳 动 力 人口 和 劳 动 参 与 率 等 ； 第 二 是 企 业 调 查 （CES）， 主 要 包 括 非 农 就 业 、 薪 资 、 工 时 等 ； 第 三 是 季 度 就 业 和 薪 资 普 查 （QCEW）。（1） 家 庭 调 查 主 要 特 点 ： 以 统 计 估 算 就 业 人 口 为 目 的 、 月 度 抽 样6万 户 家 庭 、 包 括 农 业 人 口 、 不 重 复 统 计 一 人 多 份 兼 职 、进 行“ 人 口 控 制 ”调 整 、近 年 来 回 复 率 降 低 。（2）企 业 调 查 主 要 特 点 ：以 统 计 估 算 就 业 岗 位 为 目 的 、月 度 抽 样 约11.9万 家企业 和 机 构 、不 包 括 农 业 人 口 、重 复 统 计 一 人 多 份 兼 职 的 情 况 、回 复 率 低 于 家 庭调 查 。（3）QCEW的 主 要 特 点 ：为 类 普 查 数 据 ，因 此 准 确 度 高 、 包 括 农 业 就 业 和 自 雇 佣 者 、 数 据 季 度 公 布 且 滞 后6个 月 。 “ 企 业 诞 生-倒 闭 ” 模 型 （Birth-Death Model） 对 非 农 数 据 影 响 几 何 ？有 部 分 声 音 认 为BLS调 整 非 农 就 业 的 “ 企 业 诞 生-倒 闭 ” 模 型 显 著 夸 大 了2023年 以 来 的 月 度 新 增 非 农 就 业 数 据 ， 但 从 数 据 上 来 看 ：（1） 诞 生-倒 闭 模 型 是 直 接 对 非 季 调 非农数 据 的 调 节 ， 不 可 以 从 常 用 的 季 调 非 农 就 业 数 值 中 直 接 减 去 ； 同 时 该 模 型 自2004年 投 入 使 用 以 来 表 现 稳 定 。（2） 从 该 模 型产 生 就 业 岗 位 占 当 年 新 增 就 业 的 总 比 例 来 看 ，该 模 型 形 成的 就 业 在 正 常 范 围 内 的 偏 高 水 平 。（3）从 数 据 存 在 滞 后 的 企 业 诞 生和 倒 闭 数 量 来 看 ，公 司 诞 生 数 量 处 于 下 降 当 中 ，而 美 联 储 加 息 后 新 设 立 公 司 理 论 上 应 当 减 少 ，而 倒 闭 的 数 量 可 能 上 行 ，这 一般 对 应 着 相 关 净 就 业 的 减 少 。总 体 上 ，数 据 显 示 该 模 型 目 前 对 新 增 非 农 就 业 的 影 响 在 正 常 范 围 的 上 沿 ，即 存 在 小 幅 夸 大 的 可能 ， 但 并 不 能 作 为 非 农 就 业 持 续 强 劲 的 主 要 解 释 理 由 。 什 么 因 素 可 能 导 致 非 农 与 家 庭 就 业 近 期 的 背 离 ？背 离 的 重 要 原 因 可 能 是 “ 移 民 人 口 超 预 期 增 长⮕移 民 劳 动 参 与 率 和 兼职 比 例 更 高 ， 服 务 业 需 求 较 旺 盛 情 况 下 大 量 兼 职 工 作 诞 生⮕非 农 就 业 重 复 统 计 兼 职 而 全 职 就 业 并不 重 复 统 计 ， 两 者 分 化 明显 。”此 外 ，新 增 非 农 数 据 初 值 自2022年 二 季 度 开 始 多 以 下 修 为 主 ，也 与 更 准 确 的QCEW偏 离 幅 度 加 大 ，因 此 新 增 非 农 就 业初 值 虽 然 强 劲 ，但 可 信 度 降 低 。这 意 味 着 劳 动 市 场 虽 然 不 弱 ，但 实 际 情 况 可 能 没 有 新 增 非 农 就 业 显 示 的 一 样 强 劲 。在 月 度 数据 层 面 综 合 考 虑 容 易 高 估 就 业 的 非 农 数 据 和 容 易 低 估 移 民 的 家 庭 就 业 数 据 会 更 为 合 适 。 非 农 数 据 与 更 准 确 的 季 度 调 查(QCEW)间 存 在 怎 样 的 差 异 ？自 美 联 储 加 息 以 来 ，QCEW数 据 显 示 就 业 岗 位2022年 增 加411.8万 个 ，2023年 增 加232.3万 个 ； 同 期 非 农 就 业 分 别 增 加447.1万个 和305.8万 个 。 从 非 农 和QCEW就 业 总 数 差 值 的12个 月 移 动 平 均 来 看 ，2023年 底 的 差 值 已 经 接 近2020年 的 最 高 位 ，2023下 半 年 两 者 的 偏 离 幅 度 已 经 明 显 高 于 疫 情 前 的 正 常 范畴 。 与 近 似 于 就 业 普 查 的QCEW数 据 偏 离 意 味 着 非 农 就 业 情 况 可 能 存 在 高 估 ， 非 农 数 据 并 不 根 据 更 准 确 的QCEW进 行 月 度修 正 也 是 其 准 确 度 面 临 的 另 一 个 问 题 。 劳 动 市 场 缓 慢 缓 和 ，静 待 失 业 率 上 行 ：除 了 新 增 就 业 可 能 没 有 非 农 数 据 显 示 的 一 样 强 劲 外 ，其 他 劳 动 市 场 指 标 ，包 括 在粘 性 中 弱 化 的 薪 资 增 速 、持 续 降 低 的 职 位 空 缺 率 、回 升 斜 率 持 续 高 于 疫 情 前 的 移 民 供 给 、稳 步 抬 升 的 失业 率 和 失 业 人 口 、非农 就 业 的 不 断 下 修 、 服 务 个 人 消 费 支 出 的 弱 化 等 等 因 素 都 支 持 劳 动 市 场 “ 缓 慢 缓 和 ” 的 趋 势 延 续 。 我 们 依 然 认 为 供 需 角 度 是 理 解 劳 动 市 场 合 适 框 架 ：需 求 方 面 ，由 于 高 利 率 下 私 人 部 门 总 需 求 的 降 低（ 表 现 为 消 费 下 滑 和投 资 回 升 受 阻 ）， 劳 动 市 场 吸 纳 就 业 的 能 力 不 断 降 低 ， 贝 弗 里 奇 曲 线 基 本 已 经 正 常 化 至 疫 情 前 的 位 置 。 供 给 方 面 ， 虽 然 常 规人 口 的 劳 动 参 与 率 难 再 上 升 ，婴 儿 潮 一 代 退 出 劳 动 市 场 ，但 移 民 的 持 续 涌 入 使 得 总 劳 动 力 人 口 还 在 上 行 中 。需 求 降 低 而 供 给延 续 的 状 态 将 会 逐 步 推 升 失 业 率 。 美 联 储 主 席 鲍 威 尔 在2024年5月 议 息 会 议 发 布 会 中 指 出 未 来利 率 面 临 的 三 种 路 径 ：（1）通 胀 持 续 偏 强 ，劳 动 市 场 火 热 ，则 会 不 降 息 ；（2）通 胀 下 行 增 加 降 息 信 心 ；（3）劳 动 市 场 弱 化 超 过 预 期 带 来 降 息 。从 近 期 美联 储 经 济 展 望（SEP）中 维 持 年 末 失 业 率 预 期 为4%以 及 通 胀 仍 具 备 一 定 粘 性 来 看 ，失 业 率 未 来 的 稳 步 抬 升 可 能 依 然 是 触 发 降息 的 关 键 因 素 。 目 前 的 数 据 和 经 济 演 化 的 方 向 支 持 美 联 储9月 进 行 首 次 降 息 ， 全 年 有 望 降 息1至2次 的 判 断 。 风 险 提 示 ： 1.美 国 通 胀 意 外 反 弹 的 风 险 。2.对 劳 动 市 场 数 据 统 计 方 法 和 误 差 理 解 不 到 位 的 风 险 。3.美 国 意 外 出 现 流 动 性 问 题 的 风 险 。 （分析师：章俊） 地产：单月销售环比提升明显，投资尚在筑底 1、 核 心 观 点 事 件 ：统 计 局 公 布2024年1-6月 全 国 房 地 产 开 发 投 资 和 销 售 数 据 ，2024年1-6月 全 国 房 地 产 开 发 投 资52529亿 元 ，同比 下 降10.10%；1-6月 新 开 工 面 积38023万 方 ，同 比 下 降23.70%；1-6月 竣 工 面 积26519万 方 ，同 比 下 降21.80%；1-6月 商品 房 销 售 面 积47916万 方 ，同 比 下 降19.00%；1-6月 销 售 金 额47133亿 元 ，同 比 下 降25.00%；1-6月 房 地 产 企 业 开 发 到 位资金53538亿 元 ， 同 比 下 降22.60%。 6月 单 月 销 售 环 比 提 升 明 显 ：2024年1-6月 全 国 商 品 房 销 售 面 积47916万 方 ，同 比 下 降19.00%，降 幅 较 上 月 收 窄1.3pct；2024年6月 单 月 商 品 房 销 售 面 积11273.94万 方 ， 同 比 下 降14.47%， 环 比 提 升52.55%。2024年1-6月 全 国 商 品 房 销 售 额47133亿 元 ，同 比 下 降25.00%，降 幅 较 上 月 收 窄2.9pct；2024年6月 单 月 商 品 房 销 售 金 额11467.92亿 元 ，同 比 下 降14.28%，环 比 提 高50.92%。 对 应 的1-6月 销 售 均 价 为9837元/平 米 ， 同 比 下 降7.41%， 环 比 提 升1.06%； 单 月 销 售 均 价10172元/平米 ，同 比 提 高0.22%，环 比 下 降1.07%。5月17日 ，央 行 集 中 出 台 针 对 需 求 侧 的 放 松 政 策 后 ，各 能 级 城 市 纷 纷 出 台 相 应 政