周度经济观察：二季度经济数据有何变化？

————二季度经济数据有何变化？ 袁方1束加沛2 2024年07月16日 内容提要 从经济、通胀、金融数据来看，当前总需求收缩的趋势愈发清晰，财政收支压力、房地产下行问题对需求形成较大冲击。这也表明，经济的企稳高度依赖于政策的应对，在大力度的需求刺激政策出台之前，经济下滑的趋势或难以扭转。 需求的加速下滑、居民储蓄的重新抬升、以及通缩状态的延续，均有助于债券市场利率的下行。而政策的干预或将加剧债券市场收益率的波动，但不改变收益率中枢下行的趋势。 美国CPI数据的超预期降温显示美国近期的通胀回落进程较为顺畅，且有加速下行的趋势，基本符合鲍威尔此前提到的开启降息的条件。在此背景下，海外市场沿着降息方向交易，这一状态或将延续。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、需求收缩出现加速 二季度国内GDP实际同比为4.7%，较一季度回落0.6个百分点；季调后环比为0.7%，较一季度回落0.9个百分点，经济出现明显减速。 2023年二季度经济同样出现明显减速，GDP季调环比从1.8%大幅回落至0.8%，当时的背景是一季度经济经历了疫情放开后的积压性需求释放，这一力量在二季度耗竭，进而对经济带来较大的减速压力。今年二季度经济减速的幅度、达到的低点与去年二季度接近。但对比价格指标，今年二季度CPI、PPI相对一季度下滑的幅度，显著低于去年同期。 一种可能是今年二季度供应和需求双双收缩，导致实际增长下滑幅度较大，而价格回落幅度有限。另一种可能是二季度经济数据挤水分，真实的经济增长下滑幅度低于GDP数据显示的情况，但价格指标相对准确，因此二季度相对一季度变化缓和。不过无论基于何种解释，总需求收缩的趋势清晰，经济面临持续减速的压力。 分行业看，第二产业同比为5.6%，较一季度回落0.4个百分点；第三产业增速为4.2%，较一季度回落0.8个百分点。经济的减速比较普遍，服务业下行的压力更大。 数据来源：Wind，国投证券研究中心2021年为两年复合同比 二季度规模以上企业工业增加值当季同比为5.9%，较一季度回落0.2个百分点。 月度层面，6月工业增加值当月同比为5.3%，较5月下降0.3个百分点。 与5月相比，已公布的行业数据中，化学原料及化学制品制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车制造业等行业出现下滑；而石油和天然气开采业、医药制造业、酒、饮料和精制茶制造业等下游行业回升。 价格层面，6月PPI环比为-0.2%，较上月回落0.4个百分点，受到季节性和全球原油市场影响，上游行业表现不一，但汽车、计算机、医药和纺织等下游行业PPI仍然环比负增长。从工业增速和PPI环比表现来看，量价齐跌的组合表明工业领域需求趋于收缩。 6月服务业生产指数当月同比4.7%，较上月小幅回落0.1个百分点，仍然处于偏低区间。 观察与服务业联系密切的CPI数据。除了食品分项外，CPI的多数分项表现弱于季节性，这表明服务业领域的需求也在收缩。 合并工业、服务业的量价数据来看，当前总需求收缩的趋势愈发清晰，财政收支压力、房地产下行问题对总需求形成较大冲击。这也表明，经济的企稳高度依赖于政策的应对，考虑到当前以结构性政策为主的环境，下半年需求减速的状态或将延续。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 6月固定资产投资当月同比增速3.6%，较上月小幅提升0.2个百分点。 6月基建投资（含电力）当月同比为10.2%，较上月大幅上升6.4个百分点，电力领域投资加速推升了总体的基建表现。不过在地方政府化债、财政收支矛盾突出的大背景下，基建投资维持高增速的可能性有限。 6月制造业投资当月同比为9.3%，较上月小幅回落0.1个百分点。民间投资当月同比为0.1%，较上月上升0.6个百分点，在产能利用率偏低、PPI负增长、总需求不足的背景下，制造业投资的增长可持续性仍然需要观察。 二季度工业产能利用率小幅抬升，在需求减速的背景下产能利用率的抬升可能表明企业供应出现收缩，这与GDP实际增速相对价格下滑幅度更大的指向一致。 数据来源：Wind，国投证券研究中心2021年为两年复合同比 6月房地产投资当月同比-10.1%，较上月回升0.9个百分点。 6月地产销售面积同比-14.5%，较上月回升6.2个百分点。6月新房销售的改善与去年同期基数有关，但高频数据显示新房销售在7月再次回落，销售改善的 可持续性不强。与此同时，新开工面积增速-21.7%，较上月小幅回升1个百分点，行业整体仍然承压。 往后看，517新政以来，二手房成交的水平边际改善，而新房市场总体变化不大。这表明交付风险可能仍然是居民购房重要的堵点。如果政策能够有力改善房地产企业的违约风险，缓解房地产企业的流动压力，这将有助于居民担忧的缓和以及新房销售的企稳。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 6月社会消费品零售名义同比增速2.0%，较上月大幅回落1.7个百分点。社零的回落和服务业指数的回落一致，显示居民消费支出趋于谨慎，这也与二季度居民储蓄率上行形成呼应。分品类看，化妆品，体育、娱乐用品，家电和音像器材等可选消费出现大幅回落，其他消费品也出现广泛下滑。 从“618”来看，销售额出现首次负增长，这和社零数据的偏弱是一致的。总需求不足、消费乏力的局面还在延续。 总体而言，从支出端来看，二季度经济数据的回落主要受到房地产、基建投资和消费活动的拖累，同时制造业投资和出口是经济的主要支撑力量。 6月我国美元计价出口同比增速8.6%，较5月大幅回升5.9个百分点。中国对美国、日本、欧盟等经济体的出口出现广泛上升，同期中国台湾、越南的出口表现偏强，全球制造业PMI上行，显示中国出口的回升更多受益于全球制造业活动的复苏，这一复苏进程有望在下半年对我国出口活动形成支撑。 6月进口同比增速为-2.3%，较5月份大幅回落5.2个百分点，进而推动贸易盈余大幅扩张，达到历史高位。这反映出国内外经济的落差巨大，进出口活动的分化未来或将延续。 6月社融余额同比8.1%，较上月回落0.3个百分点。除了政府债券发行加速外，其余分项多数偏弱。信贷数据由于受到禁止“手工贴息”影响的余波，总体仍然在回落。 6月M1的负增长同样受到手工贴息的影响，同期货币基金、理财等准现金产品余额仍在增长，“存款搬家”主导了M1的回落。而M2增长大幅回落，显示信贷投放的放缓也对存款形成拖累。 在社融、信贷增速大幅下滑的同时，6月债券、票据等广谱利率持续回落，这一量价齐跌的组合，显示总需求不足是主导信贷下滑的主要原因。考虑到未来经济的减速或将延续，这意味着信贷、社融增速存在持续下行的压力。 总体而言，从经济、通胀、金融数据来看，当前总需求减速的压力在增加，企业、居民、地方政府均处于偏收缩的状态中，这意味着在大力度的需求端刺激政策出台之前，下半年经济下滑的趋势或难以扭转。 二、风险偏好回落、权益市场寻底 上周以来权益市场小幅反弹，成交量依然偏低。电子、通信、新能源等成长板块表现较好，煤炭、公用事业等高股息板块出现调整。 最新公布的数据表明经济基本面仍在下行趋势中，企业盈利的企稳尚需时间。而当前财政政策在收支压力的背景下对经济的支撑有限，货币政策受制于汇率难以转向宽松，同时央行有引导利率上行的倾向。在这样的环境下，市场对经济加速下行的担忧升温，风险偏好持续回落。 考虑到经济自发的力量向下，市场更多关注政策的走向。三中全会关于结构性改革的政策能否解决当前总需求不足的问题，本月的政治局会议是否会有大力度的需求刺激政策出台，将决定未来一段时间市场风险偏好的变化。 在当前的经济形势和政策环境下，权益市场或许仍然处于寻底的阶段，高分红类资产的表现可能持续占优。 上周资金环境宽松，短端和长端利率均小幅下行，信用利差普遍收窄。 需求的加速下滑、居民储蓄的重新抬升、以及通缩状态的延续，均有助于债券市场利率的下行。而市场主要的担心在于政策预期的引导和干预，此前收益率的上行也是基于此。从4月至今的政策表态和操作来看，监管当局意在避免利率持续大幅下行，但推动收益率单边上行的意愿似乎也有限。 这意味着在政策干预的过程中，债券市场收益率的波动会加剧，但收益率的走向更多取决于投资、储蓄的平衡，和通胀的走向。我们倾向于认为本来债券市场收益率中枢下行的过程仍未结束。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、通胀压力缓解，宽松交易继续 最新公布的美国6月CPI同比为3.0%，核心CPI同比为3.3%，均较上月小幅回落。CPI季调环比为-0.1%，较前值回落0.1个百分点，为2020年5月以来首次转负；核心CPI环比为0.1%，较前值小幅下降0.1个百分点。6月通胀数据全面低于市场预期，且处于2020年以来的相对低位，显示美国通胀或正在加速降温。 具体来看，受上月油价波动影响，能源分项延续下降趋势，带动通胀数据回落。随着近期国际油价从低位回升，能源分项对CPI的拖累有望收窄，或对后续通胀读数起拉动作用。 核心服务通胀超预期下跌。其中，此前韧性较强的住宅价格显著回落，为2021年1月以来最低水平，是核心服务降温的推动因素；其余各分项价格均小幅降温。往前看，新租约价格、Zillow房租指数等领先指标将持续对住宅价格形成引导，预计年内将延续降温趋势。 核心商品通胀持续走弱，主要受二手车价格拖累。考虑到领先指标二手车批发价格仍在下跌，叠加6月美国汽车销量下行导致的库存回升，二手车价格短期内或延续下行趋势。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 美国6月PPI同比增速为2.7%，较上月回升0.3个百分点；核心PPI同比增速为3.0%，较上月回升0.4个百分点。PPI环比增速为0.2%，核心PPI环比增速为0.4%，均小幅高于前值。PPI数据虽意外反弹，但用于计算PCE数据的分项表现整体温和，并未对6月PCE数据的预测产生显著影响。 总体来看，CPI数据的超预期降温显示美国近期的通胀回落进程较为顺畅，且有加速下行的趋势，基本符合鲍威尔此前提到的开启降息的条件，即“需要看到更多的好数据（good data）”。此外，考虑到近期劳动力市场也在持续降温，我们认为美联储开启降息的时点虽有待确认，但开启降息的门槛正在降低。 近期美联储官员发声整体中性偏鸽。鲍威尔在国会听证会上表达了对近期通胀回落的信心，并表示美联储开启降息无需等到通胀降至2%。与此同时，鲍威尔强调美联储高度关注劳动力市场的表现。旧金山联储主席戴利表示，根据近期的就业和通胀数据，美联储可能有必要对政策利率进行调整。 受CPI超预期降温及联储官员偏鸽派发声影响，市场降息预期大幅提升。当前市场维持9月首次降息预期不变，但降息概率大幅上升；年内预期降息次数由 2次上升至3次，全年降息幅度由50BP上调至75BP。 受降息预期升温影响，10年美债利率下行10BP至4.18%左右；美元指数小幅回落至104.11；黄金价格小幅上涨；美股整体收涨。 年初至今，市场对美联储降息预期不断摇摆，这种预期的变化导致权益市场经历大幅调整。考虑到美国居民部门资产负债表总体健康、美联储应对风险的能力较强，美国经济不着陆的概率仍然较高，美国股票市场有望维持偏强的格局。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入国投证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公