每日晨报

2024年7月16日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻2024年前五个月社会融资规模增量累计 为14.8万 亿 元 ， 比 上 年 同 期 少中国二季度GDP同比增长4.7% 宏 观 ：7月LPR下 调 概 率 上 升 。 央 行 将 采 取 “ 不 一 样 ” 的 降 息 ，7月LPR可能 单 独 下 调10BP-20BP。我 们 维 持 年 中 展 望 报 告《“ 不 一 样 ”的 降 息 》的 观 点 ，多 目 标 平 衡 下央 行 保 持 政 策 利 率 不 变 实 现 国 际 收 支 平 衡 和 金 融 稳 定 。 单 独 调降LPR引 导 实 体 融 资 成 本 下 行 ，以 促 进 经 济 增 长 。2023年 以 来LPR的 调 降 幅度 已 脱 离MLF的 束 缚 。 如 果 调 降LPR对10年 期 国 债 收 益 率 的 可 能 影 响 。 两种 力 量 交 织 下10年 期 国 债 收 益 率 可 能 短 时 进 入 震 荡 。如 果 调 降LPR，可 能 进一 步 推 动 贷 款 利 率 下 行 ，比 价 效 应 下 将 形 成 带 动 债 券 利 率 下 行 的 力 量 。但“ 央行 保 持 正 常 向 上 收 益 率 曲 线 、校 正 债 市 风 险 的 决 心 很 大 ”，央 行 可 能 择 机 进 行国 债 卖 出 操 作 。 宏观：托底经济，坚定转型——2024年二季度经济数据分析 1、 核 心 观 点 当 前 我 国 正 处 于 新 旧 动 能 切 换 的 关 键 期 ，GDP增 速 承 压 是 转 型 时 期 必 然 面 临 的 问 题 ，2023年7月 中 央 经 济 工 作 会 议 把稳 就 业 提 升 到 战 略 高 度 ，意 味 着 政 策 层 面 托 底 经 济 的 重 心 已 从“ 经 济 增 长 目 标 ”转 向“ 稳 定 就 业 ”。此 外 ，从 外 部 环 境 来 看 ，现 阶 段 也 是 我 国 实 现 经 济 转 型 的 重 要 窗 口 期 ，当 前 全 球 经 济 、社 会 、政治 问 题 正 在 形 成 向 下 螺 旋 ，不 确 定 性 显 著 提 升 ，平 稳增 长 的 外 需 环 境 或 难 以 持 续 。结 合 正 在 召 开 的 三 中 全 会 ，政 策 端 将 抓 住 当 前 有 利 的 窗 口 期 ，坚 定 推 进 改 革 ，在 此 过 程 中 对 于短 期 经 济 波 动 的 容 忍 度 或 将 提 升 。 二 季 度GDP同 比 增 长4.7%，三 产 贡 献 率 下 降 ，终 端 需 求 表 现 偏 弱 。高 质 量 发 展 扎 实 推 进 ，与 新 质 生 产 力 相 关 的 制 造业保 持 高 速 增 长 ， 第 二 产 业 对 于GDP的 贡 献 率 上 行 ， 地 产 低 位 运 行 和 金 融 防 空 转 要 求 下 ， 第 三 产 业 增 速 回 落 较 多 。 下 游 行 业需 求 表 现 偏 弱 的 状 态 ， 物 价 回 升 幅 度 有 限 ， 二 季 度 名 义GDP增 长4.0%， 平 减 指 数 约-0.7%。 经 济 整 体 表 现 仍 是 供给 持 续 强 于 需 求 ，结 构 性 分 化 特 征 显 著 。工 业 增 加 值 增 速 持 续 显 著 高 于 社 零 增 速 ，4~6月 份 规 模 以上 工 业 增 加 值 同 比 增 速 分 别 为6.7%、5.6%和5.3%， 同 期 社 会 消 费 品 零 售 总 额 增 速 分 别 为2.3%、3.7%和2.0%， 供 需 裂 口 仍未 弥 合 。 供 给 端 分 化 ：新 质 生 产 力 表 现 持 续 强 于 传 统 生 产 力 。6月工 业 增 加 值 细 分 行 业 中 ，新 质 生 产 力 相 关 行 业 与 传 统 行 业 增 长呈 现 显 著 差 异 。其 中 具 有 出 口 和 新 质 生 产 力 双 重 属 性 的 铁 路 、船 舶 、航 空 航 天 运 输 设 备 和 电 子 通 信 ，以 及 上 游 的 有 色 金 属 加工 是 增 速 最 高 的 三 个 行 业 ，计 算 机 、通 信 和 其 他 电 子 设 备 增 长11.3%。与 之 相 反的 是 黑 色 金 属 加 工 和 非 金 属 矿 物 制 品 拖 累 工业 增 速 。产 品 方 面 ，新 能 源 汽 车 、集 成 电 路 、智 能 手 机 产 量 增 速 较 快 。另 一 方 面 ，高 频 数 据 显 示6月 电 厂 煤 耗 量 、水 泥 发运率 、 石 油 沥 青 和 螺 纹 钢 开 工 率 都 处 在 下 滑 趋 势 ， 钢 材 和 化 工 产 业 开 工 率 保 持 稳 定 。 供 给 端 在 政 策 引 导 下 的 转 向 持 续 显 现 。 需 求 端 分 化 ：外 需 持 续 高 增 ，内 需 略 低 于 预 期 。全 球 制 造 业延 续 补 库 趋 势 ，叠 加 贸 易 政 策 的 不 确 定 性 导 致 企 业 出 现 抢 出口 现 象 ，6月 出 口 同 比 增 速 上 行 至8.6%，二 季 度 贸 易 顺 差 达1.8万 亿 元 人 民 币 ，创 历 史 新 高 。1-6月 社 零 累 计 同 比 增 长3.7%、固 定 资 产 投 资 累 计 同 比3.9%，增速 均 未 突 破4%。其 中 消 费 的 超 预 期 下 行 的 因 素 ：一 方 面 是 受 地 产 后 周 期 消 费 降 低 的 长 期 趋势 性 影 响 ，另 一 方 面 也 有 此 前 增 长 较 快 的 化 妆 品 和 通 讯 器 材 本 月 回 落 的 短 期 影 响 ，其 中 主 要 影 响 因 素 或 是 网 购 节 的 需 求 提 前透 支 及 去 年 同 期 的 较 高 基 数 。 固 定 资 产 投 资 结 构 分 化 ：国 有 投 资 和 制 造 业 投 资 持 续 高 增 。固 定 资 产 投 资 来 源 中 ，国 有 控 股 投 资 和 民 间 投 资 增 速 持 续 分化 ，由 政 策 主 导 的 经 济 新 循 环 形 成 中 国 企 转 向 显 著 较 快 ，但 民 间 资 本 参 与 投 资 的 渠 道 仍 有 待 畅 通 。分 行 业 来 看 ，1-6月 制 造业 投 资 同 比 增 长9.5%， 保 持 强 劲 增 长 ；基 建 投 资 累 计 同 比5.4%增 速 进 一 步 下 行 ，相 较于5-6月 显 著 提 速 的 政 府 债 ，基 建 增速 低 于 预 期 ，其 中 需 要 关 注 的 是 专 项 债 资 金 撬 动 比 例 降 低 的 中 长 期 因 素 。1-6月 地 产 投 资 累 计 同 比-10.1%，持 续 探 底 。其 中二 级 市 场 交 易 在 限 购 政 策 和 房 贷 利 率 宽 松 下6月 有 所 回 升 ，土 地 成 交 也 有 季 节 性 回 升 ，但 持 续 性 仍 需 观 察 ，高 频 数 据 显 示7月 住 宅 销 售 数 据 再 度 下 滑 。 消 费 结 构 分 化 ：服 务 业 好 于 商 品 销 售 ，必 选 优 于 可 选 。1-6月 服 务 业 零 售 额 累 计 同 比7.9%，服 务 消 费 好 于 商 品 消 费 累 计增 速3.2%。6月 居 民 保 持 较 高 出 行 强 度 ， 餐 饮 消 费 当 月 同 比 增 速5.4%， 增 速 进 一 步 提 升 ， 对 社 零 增 速 有 一 定 支 撑 。 但 商 品消 费低 于 预 期 ， 尤 其 是 可 选 消 费 增 速 显 著 低 于 必 选 消 费 ， 汽 车 、 化 妆 品 、 家 电 、 文 化 办 公 等 消 费 均 呈 现 不 同 程 度 的 负 增 长 。目 前 来 看 ，前 期 汽 车 和 家 电 以 旧 换 新 的 补 贴 政 策 效 果 有 限 ，居 民 在 面 对 经 济 转 型 时 对 未 来 收 入 预 期 的 不 稳 定 与 地 产 下 行 带 来的 财 富 效 应 降 低 使 得 消 费 结 构 发 生 转 变 。 风 险 提 示 ： 1.政 策 落 地 不 及 预 期 的 风 险 。2.消 费 者 信 心 恢 复 不 及 预 期 的 风 险 。3.海 外 经 济 复 苏 不 及 预 期 的 风 险 。4.国 内 地 方 政 府 和 房 地 产 行 业 风 险 加 剧 的 风 险 。 （分析师：章俊，张迪，许冬石） 宏观：7月LPR下调概率上升 1、 核 心 观 点 15日 央 行 公 告 ，“ 为 对 冲 税 期 高 峰 等 因素 的 影 响 ，维 护 银 行 体 系 流 动 性 合 理 充 裕 ”，当 日 开 展1290亿 元 逆 回 购 操 作 ，1000亿 元 中 期 借 贷 便 利（MLF）操 作 ，充 分 满 足 金 融 机 构 需 求 。两 者 价 格 均 维 持 不 变 ，7天 逆 回 购 当 日 净 投 放1270亿 元 ，MLF则小 幅 缩 量30亿 元 。 央 行 维 护 流 动 性 合 理 充 裕 的 意 图 明 显 ，一 升 一 降 之 间 ，7天 逆 回 购 未 来 做 为 唯 一 政 策 利 率 的 身 份 更 加 清 晰 。我 们 前期 报告 《“ 支 持 性 ” 的 货 币 政 策 将 向 五 个 方 向 演 进 》 中 强 调 未 来MLF可 能 将 逐 步 告 别 政 策 利 率 身 份 ， 余 额 逐 步 缩 减 ，7天 逆 回 购利 率 成 为 唯 一 政 策 利 率 。 央 行7月 的 操 作 可 视 为 进 展 。 值 得 关 注 的 是 ，MLF未 来5个 月 的 到期 量 显 著 增 加 ， 分 别 是4010亿元 、5910亿 元 、7890亿 元 、1.45亿 元 、1.45亿 元 。 叠 加 三 季 度 政 府 债 券 发 行 高 峰 ， 央 行 可 能 会 在 三 季 度 加 大7天 逆 回 购 净投 放 ， 或 者 降 准 置 换 部 分 到 期 的MLF。 央 行 将 采 取 “ 不 一 样 ” 的 降 息 ，7月LPR可 能 单 独 下 调10BP-20BP。我 们 维 持 年 中 展 望 报 告《“ 不 一 样 ”的 降 息 》 的 观点 ， 多 目 标 平 衡 下 央 行 保 持 政 策 利 率 不 变 实 现 国 际 收 支 平 衡 和 金 融 稳 定 。 单 独 调 降LPR引 导 实 体 融 资 成 本 下 行 ， 以 促 进 经济 增 长 。2023年 以 来LPR的 调 降 幅 度 已 脱 离MLF的 束 缚 。 7月LPR有 可 能 调 降 基 于 三 个 理 由 ：第 一 、 目 前LPR报 价 显 著 偏 离 实 际 最 优 惠 客 户 利 率 ， 报 价 质 量 需 要 提 升 。3月 末金 融 机 构 贷 款 中 约40%都 是 执 行 的LPR减 点 ，而2019年8月 仅 为15.55%。央 行 在 陆 家 嘴 论 坛 强 调“ 持 续 改 革 完 善 贷 款 市 场报 价 利 率 （LPR）， 针 对 部 分 报 价 利 率 显 著 偏 离 实 际 最 优 惠 客 户 利 率 的 问 题 ， 着 重 提 高LPR报 价 质 量 ， 更 真 实 反 映 贷 款 市 场利 率 水 平 ”；第 二 、综 合 银 行 资 金 成 本 、风 险 溢 价 、供 求 关 系 等 因 素 ，目 前LPR报 价 有 调 降 空 间 。4月 开 启 禁 止“ 手 工 补 息 ”，二 季 度 银 行 资 金 成 本 可