品类渠道多元开拓，大家居战略稳步推进

主要观点： 志邦家居由定制橱柜起步，由整体厨房领先迈向整家定制领先，产品囊括九大空间，包括整体厨房、全屋定制、木门、墙板、卫阳、成品家居等九大空间系列产品。公司经过多年发展，已经从华东的区域性品牌走向了全国驰名和全球化布局，产品远销澳洲、北美、东南亚、中东等多个国家和地区，海外渠道布局逐渐从工程整装拓展至零售加盟领域，目前海外合作加盟已覆盖泰国、新加坡、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫等地区。截至2024年3月31日，公司拥有各品类店面共4742家，公司拥有国内7大生产基地，其中广东省清远市生产基地一期已接近完工。 ⚫行业：地产政策持续加码，行业集中度提升 执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com ⚫品类：橱柜业务稳定，衣柜木门为核心增长点 1）橱柜：公司经过二十余年的发展，目前橱柜业务收入已经稳居行业第二，2014-2023年橱柜业务收入CAGR为12.08%。公司业务规模持续扩张的同时，橱柜业务保持出众的盈利能力，橱柜业务毛利率一直处于行业前列。2023年公司橱柜经销门店数量1715家，同比减少7家，门店数量有所减少，未来，公司将注重融合门店数量的提升，并通过厨电配套比例提高推动单店收入以及客单价提升。2）衣柜：公司于2015年开始进入衣柜业务领域，依托原有的渠道基础和品牌影响力，实现衣柜业务体量的快速增长，2015-2023年衣柜业务CAGR为80.29%。随着公司衣柜业务产能利用率逐渐提升，毛利空间得到有效释放。2023年公司衣柜经销门店数量为1850家，同比增加124家，仍处于稳步拓展阶段。3）门墙：公司于2018年开始拓展木门墙板业务，2018-2023年木门业务CAGR为120.95%，持续保持高速增长。随着产量不断提升，门墙业务毛利率逐步改善。2023年公司木门经销门店数量为983家，同比增加235家，门店仍处于快速扩张阶段，未来门店数量增长将为木门经销收入增长的主要驱动力。 ⚫战略：布局新兴海外市场，探索创新业务模式 公司立足华东区域，建设广东生产基地，加速南方市场布局，并布局新兴海外市场，积极探索海外零售业务模式。公司产品矩阵不断完 善，完善整家全品类布局，继超级邦战略后，接力打造整装多维赋能体系，并积极探索新零售、拎包、社区、旧改等创新业务模式。公司构建数字化精益供应链体系，聚焦降本增效，提升盈利能力。 ⚫盈利预测及投资建议 公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地；凭借品类渠道双轮驱动，公司营收有望持续稳定增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为67.82/76.25/83.99亿元，分别同比增长10.9%/12.4%/10.2%；归母净利润分别为6.63/7.46/8.44亿元，分别同比增长11.4%/12.5%/13.3%。截至2024年7月15日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.52/1.71/1.93元，对应PE分别为7.40/6.58/5.81倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示 宏观经济周期波动带来的风险，房地产市场调控风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。 正文目录 1概况：多产品渠道布局，大家居战略持续推进.............................................................................................................61.1深耕华东面向全国，开启全球布局........................................................................................................................61.2股权结构集中，管理层能力出众............................................................................................................................71.3业绩持续增长，经营韧性强...................................................................................................................................92行业：地产政策持续加码，行业集中度提升...............................................................................................................122.1新房销售降幅扩大，房地产政策力度加强............................................................................................................122.2疫情后行业市场规模稳步扩大，头部企业市占率持续提高..................................................................................163品类：橱柜业务稳定，衣柜木门为核心增长点...........................................................................................................183.1橱柜：稳居行业第二，盈利能力行业领先............................................................................................................183.2衣柜：营收快速增长，毛利空间持续释放............................................................................................................203.3门墙：业务处于孵化阶段，为中长期增长点........................................................................................................224战略：布局新兴海外市场，探索创新业务模式...........................................................................................................244.1加速南方市场布局，积极探索海外零售业务模式.................................................................................................244.2完善整家全品类布局，重视整装&新零售渠道.....................................................................................................254.3构建数字化精益供应链体系，持续推进降本增效.................................................................................................285盈利预测及投资建议...................................................................................................................................................296风险提示.....................................................................................................................................................................30财务报表与盈利预测......................................................................................................................................................32 图表目录 图表1志邦家居全空间集成整家解决方案.......................................................................................................................6图表2公司发展历程........................................................................................................................................................7图表3公司股权结构图（截至2024Q1）........................................................................................................................8图表4公司核心管理层团队情况......................................................................................................................................8图表52014-2024Q1公司营业收入及YOY......................................................................................................................9图表62014-2024Q1公司归母净利润及YOY...................................................................................................................9图表72014-2024Q1公司按产品分收入结构（亿元）..................................................................................................10图表82014-2024Q1公司按产品分收入占比（%）..................................................................