美联储降息≠交易衰退

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年7月14日 核心结论：近期随着美国经济和通胀数据走弱，降息预期再次升温，新一轮降息周期可能越来越近。之前的7次降息周期，4次都出现了明显的失业率上行，而且失业率上行期，降息的力度往往较大,时间点上降息大多出现在失业率上升的初期。但是在股市层面，交易衰退的胜率不高。2000年以来，降息后美股大概率会交易衰退，但2000年之前概率不高。2000年之前利率和通胀绝对水平不低，并不存在流动性陷阱。一旦降息，利率下降后，经济和股市会较快的受益于流动性改善。我们认为，这一次由于美国通胀水平和利率水平较高，并不存在流动性陷阱，一旦降息，会对股市流动性产生正面影响。并且由于库存周期处在低位，经济即使下降，幅度和力度也可能较缓，交易衰退的胜率和赔率均不大。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）美联储降息≠交易衰退。近期随着美国经济和通胀数据走弱，降息预期再次升温，新一轮降息周期可能越来越近。因为，历史上历次降息周期大多伴随着经济走弱（失业率上升）。之前的7次降息周期，4次都出现了明显的失业率上行，而且失业率上行期，降息的力度往往较大,时间点上降息大多出现在失业率上升的初期。其他的3次降息，美国失业率小幅走弱后，均再次走强，所以降息的持续性较短。 ➢（2）这一次库存和CPI同比位置不同，美国经济有软着陆或衰退风险推迟的可能。但是这一次需要警惕的地方是，美国的库存周期和CPI所处的位置很不同。之前的降息大多出现在一轮库存周期的顶部，比如2016-2019年，美国库存同比持续回升，2019年底降息的时候，库存同比还在高位。2002-2006年，美国库存周期上行，2007年底降息的时候，库存同比从高位小幅回撤。上一次降息初期，库存周期在低位的情况，是在1998年，而那一次经济风险主要在新兴市场（亚洲金融危机），美国的经济下行幅度很小，失业率只是短期小幅上行。 ➢（3）2000年以来，降息后美股大概率会交易衰退，但2000年之前概率不高。从股市来看，降息后，交易美股调整的胜率和赔率如何？2000年以来的3次降息周期，2001-2002年和2007年底-2008年降息周期中，美股均大幅调整，但2019年底-2020年中的降息周期中，美股在疫情期间出现过剧烈回撤，但整体降息周期是震荡。而2000年之前的历次联邦基金利率下降期，美股大多是涨或震荡。 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 一、策略观点：美联储降息≠交易衰退...........................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................6 图目录 图1：历次降息周期失业率大多会上升，1995-1999年是例外（单位：%）............................4图2：之前降息初期库存同比大多处在高位，这一次不同（单位：%）..................................5图3：之前降息初期CPI大多处在高位，这一次不同（单位：%）.........................................5图4：2000年后降息美股大概率会交易衰退，2000年之前概率不高（单位：点数，%）........6图5：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图6：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图7：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图8：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..................................................................................8图9：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图10：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图11：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图12：沪股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图13：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图14：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图15：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图16：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图17：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图18：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图19：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：美联储降息≠交易衰退 近期随着美国经济和通胀数据走弱，降息预期再次升温，新一轮降息周期可能越来越近。之前的7次降息周期，4次都出现了明显的失业率上行，而且失业率上行期，降息的力度往往较大,时间点上降息大多出现在失业率上升的初期。但是在股市层面，交易衰退的胜率不高。2000年以来的3次降息周期，2001-2002年和2007年底-2008年，美股均大幅调整，但2019年底-2020年中，美股在疫情期间出现过剧烈回撤，但整体是震荡。而2000年之前的历次联邦基金利率下降期，美股大多是涨或震荡。这可能与通胀环境有关，2000年以后，美国通胀和利率绝对水平较低，流动性水平大部分时候偏宽松，降息后，利率再下降边际上对流动性正面影响不大（学术上称为流动性陷阱），投资者反而更担心经济增速下降。而2000年之前利率和通胀绝对水平不低，并不存在流动性陷阱。一旦降息，利率下降后，经济和股市会较快的受益于流动性改善。我们认为，这一次由于美国通胀水平和利率水平较高，并不存在流动性陷阱，一旦降息，会对股市流动性产生正面影响。并且由于库存周期处在低位，经济即使下降，幅度和力度也可能较缓，交易衰退的胜率和赔率均不大。 （1）美联储降息≠交易衰退。近期随着美国经济和通胀数据走弱，降息预期再次升温，新一轮降息周期可能越来越近。因为，历史上历次降息周期大多伴随着经济走弱（失业率上升）。从图1中能够看到，之前的7次降息周期，4次都出现了明显的失业率上行，而且失业率上行期，降息的力度往往较大,时间点上降息大多出现在失业率上升的初期。其他的3次降息，美国失业率小幅走弱后，均再次走强，所以降息的持续性较短。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）这一次库存和CPI同比位置不同，美国经济有软着陆或衰退风险推迟的可能。但是这一次需要警惕的地方是，美国的库存周期和CPI所处的位置很不同。之前的降息大多出现在一轮库存周期的顶部，比如2016-2019年，美国库存同比持续回升，2019年底降息的时候，库存同比还在高位。2002-2006年，美国库存周期上行，2007年底降息的时候，库存同比从高位小幅回撤。上一次降息初期，库存周期在低位的情况，是在1998年，而那一次经济风险主要在新兴市场（亚洲金融危机），美国的经济下行幅度很小，失业率只是短期小幅上行。 资料来源:万得，信达证券研发中心 另一点不同是通胀所处的位置，美联储之前降息大多处在CPI短期高点刚过的拐点初期，这一次CPI拐头下降已经2年了，才出现第一次降息。上一次出现类似情况也是1998年，但是那时候通胀的绝对水平比现在低。再往前的1960年也出现过类似情况，那时候的通胀中枢是抬升的。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）2000年以来，降息后美股大概率会交易衰退，但2000年之前概率不高。从股市来看，降息后，交易美股调整的胜率和赔率如何？图4中，红色阴影代表降息期间美股涨，绿色阴影代表降息期间美股跌，灰色阴影代表降息期间美股震荡。2000年以来的3次降息周期，2001-2002年和2007年底-2008年降息周期中，美股均大幅调整，但2019年底-2020年中的降息周期中，美股在疫情期间出现过剧烈回撤，但整体降息周期是震荡。而2000年之前的历次联邦基金利率下降期，美股大多是涨或震荡。 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们认为，这可能与通胀环境有关，2000年以后，美国通胀和利率绝对水平较低，流动性水平大部分时候偏宽松，降息后，利率再下降边际上对流动性正面影响不大（学术上称为流动性陷阱），投资者反而更担心经济增速下降。而2000年之前利率和通胀绝对水平不低，并不存在流动性陷阱。一旦降息，利率下降后，经济和股市会较快的受益于流动性改善。 综上，我们认为，这一次由于美国通胀水平和利率水平较高，并不存在流动性陷阱，一旦降息，会对股市流动性产生正面影响。并且由于库