TCL电子深度报告：盈利端持续改善，进入估值修复通道

彩电出海前景广阔，盈利端有望持续改善，新兴业务提供额外收益。 考虑到品牌出海和光伏业务前景广阔，我们上调24-26年盈利预测，预计EPS分别为0.56/0.68/0.76港元，（前值0.46/0.58/0.70港元，上调幅度21%/17%/9%），同比+90%/+21%/+13%。以同样经历经营基本面改善、全球竞争能力有所提升的海信视像为对标，我们认为公司后续行情有望复刻其估值修复历程，参考海信视像估值提振节奏以及参考同行业给予公司2025年12xPE，目标价8.16港元，维持“增持”评级。 黑电双雄进入全球竞赛阶段，公司彩电出海前景广阔。彩电国内竞争格局稳定，公司以产品端销售结构提升为主；全球市场由海外需求驱动，黑电双雄全球市占率持续提升。TCL海外销售区域为亚太、北美、拉美和欧洲，相较于海信，TCL出海相对稍早，打法偏好收并购或寻求本土合作伙伴相结合的方式进入市场，本轮北美竞争重点在于高端产品性价比化策略实施。 战略止血，公司进入盈利改善周期。TCL电子与海信视像经营毛利率相差不大，受通讯业务亏损拖累，费用项有所增加，导致TCL电子净利率显著低于竞争对手。公司2023年决定战略收缩，仅保留欧美主流运营商渠道相关服务业务，我们预计2023年亏损4-6亿港元左右，2024年有望大幅减亏。白电代销+光伏业务也都会大幅增加销售费用，后续这部分的削减可以通过协同效应去解决，我们预计也可进一步释放净利润空间。 参考海信视像混改估值修复节奏，TCL电子有望复刻股价提振历程。 分析海信视像估值修复节奏，我们认为EPS改善相对缓慢，PE估值通常超越稳态估值中枢，因此将PB估值的首位度置于PE估值之前。 海信视像混改落地以后的两到三年内，公司逐渐体现完整的改革效果，基本面改善空间逐渐被市场认知，给予合理定价。我们认为TCL电子EPS兑现和市场认知同样需要时间，因此以公司公布股权激励目标的次年作为公司业绩爆发期给予估值预测，预计2025年公司净利率水平提升到1.6%~1.8%左右。 风险提示：面板价格波动、行业竞争加剧、显示业务海外需求回落。 1.多轮资本运作，形成TCL电子终端定位 1.1.TCL电子为TCL实业旗下终端业务上市平台 TCL实业聚焦智能终端业务。TCL实业主要涵盖显示、智能家电、创新业务及家庭互联网等全品类智能消费电子产品及服务，同时大力发展包括环保科技、产业园运营、智能制造、产业金融等在内的其他业务。 图1：TCL实业聚焦智能终端业务群 TCL电子是TCL实业集团下4大上市主体之一（其他三家分别为TCL科技、TCL中环、TCL智家），TCL电子负责电视、手机等终端业务，仅通过自然人/员工持股平台分别持股两家公司。由于TCL电子定位终端，TCL内外销均在上市公司体内。其中李东生先生在TCL电子的股权达到28%，高于TCL科技（7%）。 图2：TCL电子是TCL实业集团下4大上市主体之一 图3：TCL科技业务板块包括半导体显示和新能源光伏 图4：TCL电子主要由TCL实业持股 图5：TCL科技股权结构较为分散 图6：TCL科技持股TCL中环 图7：TCL智家主要由TCL实业持股 TCL电子创立于1981年，以磁带制造起家。1993年公司切入彩电赛道，1998年切入手机业务，但因全球化挫折受到损失。同年公司发力电脑业务，并于2007年出售电脑业务。2017年公司推出互联网品牌雷鸟，2022年公司布局分布式光伏行业。 图8：TCL电子先后切入彩电、手机、光伏等赛道 多轮资本运作，形成TCL电子终端定位。TCL电子是实业主要上市主体，包含显示和创新等主要业务，公司规模接近800亿元，近三年主业收入和毛利率均比较稳健。TCL科技在2017年前，第一大股东一直为惠州市国资委，持股比例不低于7.18%；2017年引入湖北省长江合志汉翼基金，成为第一大股东；2019年TCL集团资产重组，李东生及其一致行动人成为第一大股东，持股比例9.02%。2016年，TCL多媒体引入战略投资者乐视致新投资（中国香港），持股比例20.1%，2018乐视致新股权由ZealLimited收购（乐视鑫根并购基金全资子公司），2018年以来Zeal Limited所持有股份稳定在14%左右。 表1：多轮资本运作形成TCL电子终端定位 1.2.业务多元发展，新兴业务占比提升 业务多元发展，新兴业务占比提升。TCL电子主要业务分为显示业务、创新业务和互联网业务。 1）显示业务（2023年收入占比约72%）： 大尺寸显示业务：2023年收入占比约62%，截止2020年报前，称为TCL智屏业务。自1994年TCL多媒体（1070.HK，TCL电子前身）上市以来，一直在上市公司体内。2020年7月28日，TCL电子剥离了其中电视ODM业务，剥离后大尺寸显示业务又可拆分为国内市场和海外市场部分，其中国内市场包含TCL品牌及雷鸟品牌的显示硬件销售部分；海外市场又可拆分为北美市场、欧洲市场、新兴市场（含澳大利亚、中东非、东南亚市场），以TCL主品牌销售为主。 中小尺寸显示业务：2023年收入占比约9%，本块业务自2020年9月由TCL通讯集团全球业务并入，其中智能移动业务（手机和平板业务）为中小尺寸显示业务主体，2020年完成重组后，与大尺寸显示业务形成渠道、研发、产品等多维协同，形成「AI x IoT」战略定位。2023年，通讯终端及平板市场持续低迷，根据IDC数据，全球手机和平板出货量分别-4%/-20.5%；公司开始战略收缩，精简产品线、提升运营效率，仅保留欧美一线运营商渠道服务业务。 商显业务：2023年收入占比约1%。2021年，智慧商显业务单独列支，2021年TCL携手钉钉、腾讯会议生态，抓住远程视频会议趋势快速扩张的机遇，发力商业、教育交互平板市场。 2）创新业务（2023年收入占比约23%）： 智能连接及智能家居业务：2023年收入占比约2%，本块业务自2020年9月由TCL通讯集团全球业务并入，其中的连接设备业务为本块业务主体。 本块业务主要为推进集团全品类智能物联网生态布局，经营品类包括智能眼镜、路由器、智能穿戴设备在内的智能连接产品。 光伏业务：2023年收入占比约13%，TCL电子2022年Q2开始正式运营光伏业务，定位为分布式智慧能源解决方案服务商，凭借TCL集团布局的光伏制造商TCL中环的优势，以及TCL品牌在国内多年积累的渠道覆盖渗透优势，光伏业务规模不断扩大。 全品类营销业务：2023年收入占比约8%，本业务为承接TCL集团下部分白电的渠道分销业务，基于多年来源自显示业务所累积的全球品牌影响力及跨地域的市场渠道布局，随TCL集团旗下空调、冰箱及洗衣机等智能产品的增长，全球分销业务持续增长。 3）互联网业务（2023年收入占比约3%）： 中国市场：2023年收入占比约3%，业务主体部分为2019年4月由雷鸟网络科技并表而来的雷鸟OS系统，包含会员业务、增值业务和广告业务收入，业务特点是轻资产和高毛利，结合雷鸟电视硬件在国内的市占率提升，国内物联网业务的ARPU（每用户平均收入）及DAU（可运营日均活跃用户数量）值实现稳健增长。 海外市场：2023年收入占比约1%，作为行业内首家有海外互联网收入的公司，得益于公司多年来在显示业务领域积累的全球品牌影响力和跨地域市场渠道布局，TCL电子通过与Roku、Google和Netflix等互联网巨头开展海外全球性合作，不断拓展全球家庭互联网业务。 图9：TCL电子业务多元 图10：公司创新业务占比逐步扩大（%） 图11：公司业务以显示为主业（%） 图12：TCL大尺寸显示平稳发展（单位：亿港元） 图13：TCL中小尺寸业务有所收缩（单位：亿港元） 图14：创新业务营收增速较快（单位：亿港元） 图15：互联网业务稳步发展（单位：亿港元） 2.核心投资逻辑：黑电双雄进入全球竞赛阶段 2.1.国内竞争格局稳定，产品结构提升 内销市场产品结构提升，高尺寸销量占比稳步提升。内销市场产品结构提升，高尺寸销量占比稳步提升，其中70寸以上提升明显。各品牌均价稳步提升，从价格来看海信/TCL位于国产品牌第一梯队。海信和Vidda合计线上市占率从2020年初23%左右提升至2024年5月的25%左右；TCL和雷鸟合计线上市占率从2020年初13%左右提升至2024年5月的24%左右。 图16：TCL系线上销量市占率有所提升（%） 图17：TCL线下销量市占率较为平稳（%） 图18：各品牌线上均价有所提升（元） 图19：各品牌线下均价有所提升（元） 图20：线上彩电大屏化趋势明显（%） 图21：线下彩电大屏化趋势明显（%） TCL在国内以TCL主品牌和雷鸟品牌进行运营，其中雷鸟主要对标Vidda和小米等互联网品牌，相比较来看价格段更为集中。TCL主品牌对标三星和海信，价格段相比海信更为分散。从型号数来看，TCL和雷鸟的价格段主要集中在6999元以下，更加注重产品性价比。 表2：TCL主品牌价格段相比海信更为分散（元） 表3：TCL和雷鸟的价格段主要集中在6999元以下（元） 图22：TCL和雷鸟国内最低起始售价相对较低（元） 图23：TCL国内各尺寸段最高售价相对较低（元） 行业端来看，Mini-LED技术提升高端彩电产品力，2021年起Mini-LED彩电销量市占率提升明显。根据奥维云网数据，24年4月Mini-LED彩电的销量份额和销额份额分别为8.3%和19.3%。协同借助大屏化趋势，TCL黑电销售结构显著改善。根据公司公告，23年公司内销4K产品占比为87.7%，同比+11.4pct；65英寸及以上彩电占比为53.9%，同比+10.3pct；75英寸及以上彩电占比为32.4%，同比+11.2pct。公司平均尺寸为61.4英寸，同比提升4.5英寸。 图24：Mini-LED电视销量市占率提升明显（%） 图25：TCL黑电内销市场销售结构显著改善（%） TCL率先推进Mini-LED技术。TCL自2017年布局Mini-LED，并在2018年推出Mini-LED彩电，2024年Mini-LED彩电年产能目标为1000万台。 TCL全球彩电4K产品和量子点/Mini-LED产品占比稳步提升，TCL全球彩电平均尺寸由22年的48.4英寸提升至23年的51.1英寸。 图26：TCL率先推进Mini-LED技术 图27：公司4K及量子点/Mini-LED产品占比提升（%）图28：TCL彩电全球出货平均尺寸提升（英寸） 2.2.全球彩电市场由海外需求驱动，黑电双雄市占率持续提升 彩电行业全球主要市场为亚太、欧洲和北美地区，23年主要由海外需求驱动。根据奥维睿沃，23年彩电出货量同比下降3.5%，24年全年出货预计同比增长0.6%。23年北美以及亚太和拉美等新兴市场同比增长，同比+2.0%、1.3%、3.2%；中国和欧洲市场表现较弱，同比-11.5%、-8.5%。 图29：23年全球彩电出货量同比下降（单位：百万台） 图30：23年全球彩电主要由海外需求驱动（单位：百万台） 全球彩电市场分品牌看，23年彩电前五大品牌主要为中系和韩系品牌。根据奥维睿沃数据，韩系品牌中，23年三星全球彩电出货3640万台，LG全球彩电出货2140万台。中系品牌中，23年海信全球彩电出货2590万台，TCL全球彩电出货2550万台，分别位列二、三位。 图31：全球彩电市场主要为中系和韩系彩电品牌（单位：百万台） 分区域来看，中系品牌彩电在亚太、美国市场表现相对较好，在欧洲和新兴市场空间较大。TCL在美国市场布局较早，23年市占率约为17%；在西欧市场和新兴市场空间相对较大。 图32：中系品牌在亚太市场表现较好（%） 图33：TCL在美国市场领先（%） 图34：TCL在西欧市场空间较大（%） 图35：TCL在拉美市场空间较大（%） TCL全球彩电的主要销售区域中亚太、美国，拉美和欧洲区域占比较大。