如何使用期权对冲指数波动风险
2024.07.12 张晗(分析师) 021-38676666 金融工程 如何使用期权对冲指数波动风险 本报告导读： 我们针对指数波动风险构建了一系列期权-现货对冲组合，并根据对市场波动率和涨跌的预测构建了期权组合配置策略，实现锁定损失的同时获得指数上行收益。 摘要： 市场风险中性策略在股票多头组合的基础上增加了指数期货空头，使用期货对冲掉组合中的市场风险部分，从而使组合不论市场涨跌均能获得稳定的α收益。这样的做法相当于放弃了组合β收益，当市场弱势时有一定的保值意义，而当市场上行时显得有些得不偿失。我们希望借助期权组合的非对称收益结构同时实现锁定指数下行损失和获取指数上行收益，构建市场风险配置策略，提升组合在不同市场环境的表现。 经典对冲组合效果较为局限。股指期货空头基本可以完全对冲指数波动，而同时可能会带来基差风险和相对排名风险。保护性看跌组合理论上可以在锁定损失的情况下获得指数上行收益，但是实际操作中由于期权价值状态变化也会出现保护性不足、上涨参与率不足、保证金波动等问题。 我们根据市场状态构建了六个期权-现货对冲组合，以期在不同市场环境中均能获得理想中的收益结构。每个组合均包含一手现货以及若干期权头寸，可以实现对指数波动风险的对冲和灵活调整。当市场预期单边下行且波动较小时推荐实值领口策略；当市场预期单边下行且 波动较大时推荐比例价差组合；当市场预期单边上行且波动较小时推荐复合牛市价差组合；当市场预期单边上行且波动较大时推荐合成看涨组合；当市场预期双边波动且波动较小时推荐复合蝶式组合；当市场预期双边波动且波动较大时推荐复合看跌价差组合。 zhanghan027620@gtjas.com 登记编号S0880522120005 卢开庆(研究助理) 021-38038674 lukaiqing026727@gtjas.com 登记编号S0880122080144 相关报告 基于基金仓位的投资策略与实战案例 2024.06.03 铜行业变量定价规律与量化投资模型 2024.05.28 2024年6月核心指数定期调整前瞻 2024.05.05 宽基ETF扩容，关注指数调整冲击成本 2024.05.05 利用流通股本分布寻找上涨信号 2024.04.19 金融工 程 数量化专 题 证券研究报 告 我们根据股指期权VIX指数和持仓量PCR对市场预期波动和涨跌状态择时，实现期权组合层面的综合配置。综合配置策略在指数上涨时上行参与率较高，在指数震荡调整时能锁定盈亏，在指数深度调整时 期亦可在期权端获得较大收益补偿。自对应指数期权品种上市以来，中证1000指数期权综合配置策略相对于指数的年化超额收益为 24.06%，沪深300指数期权综合配置策略年化超额8.27%，上证50指数期权综合配置策略年化超额15.36%。 量化模型失效风险：本篇报告所述模型及其结论完全由量化模型和历史数据得出，请注意在样本外存在失效可能。 目录 1.衍生品对冲方法论3 1.1.股指期货可以完全对冲指数波动3 1.2.股指期权对冲并非一劳永逸5 1.3.期权平价公式与期货复制8 2.基于不同市场状态的期权对冲组合构建9 2.1.下行+小波动：实值领口10 2.2.下行+大波动：比例价差12 2.3.上行+小波动：复合牛市价差13 2.4.上行+大波动：合成看涨15 2.5.双边+小波动：复合蝶式17 2.6.双边+大波动：复合看跌价差18 3.基于市场状态择时的期权组合配置策略20 3.1.使用VIX指数对市场预期波动率择时20 3.1.1.中证100021 3.1.2.沪深30021 3.1.3.上证5022 3.2.使用VIX指数和持仓量PCR综合择时23 3.2.1.中证100024 3.2.2.沪深30025 3.2.3.上证5025 4.总结与展望26 5.风险提示26 1.市场风险配置策略与对冲 市场风险中性策略在股票多头组合的基础上增加了指数期货空头，使用期货对冲掉组合中的市场风险部分，从而使组合不论市场涨跌均能获得稳定的α收益。这样的做法相当于放弃了组合β收益，当市场弱势时有一定的保值意义，而当市场上行时显得有些得不偿失。我们希望借助期权组合的非对称收益结构同时实现锁定指数下行损失和获取指数上行收益，构建市场风险配置策略，提升策略在不同市场环境的表现。 图1：市场风险中性策略和市场风险配置策略 市场风险中性策略 （𝛼） 股票多头�+� 期货空头−� 市场风险配置策略 （�+𝛽𝑝𝑙𝑢�） 股票多头�+� 期权组合−�+𝛽𝑝𝑙𝑢� 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.1.股指期货可以完全对冲市场风险，也放弃了指数上行收益 期货可以作为投资者套期保值的工具。投资者通过做空标的指数期货可以对冲股票多头组合的beta风险，从而使组合收益为纯粹的alpha收益。期货对冲头寸设置较为简单，采用等市值对冲即可。 我们使用指数期货对冲指数现货，构建等市值对冲组合，每月调仓，分别使用当月、下月和随后两个季月到期的合约进行回测。回测时假设合约无限可分，假设所有合约采用对冲方式平仓，换仓时将全部资金用于新的策略组合构建。由于不涉及日内平仓，交易手续费采取万分之0.23（平昨）。 表1：股指期货对冲组合基本信息表 组合初始价值1亿元 现货头寸买入N手X指数现货 期货头寸卖出N手X指数期货 期货期限当月、下月、随后两个季月 交易频率月频（每月股指期权交割日换仓） 交易日每月股指期货交割日 交易价格结算价 交易手续费万分之0.23 保证金比例0.12 合约乘数IH、IF为300；IC、IM为200 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们以中证1000为例展示股指期货对冲的效果。从回测累计净值和收益统计上看，使用各个期限的期货合约的对冲效果均较好；当使用次月合约对冲时，组合最大回撤相比于指数降低了40.43%，年化波动降低了16.09%。 图2：中证1000股指期货对冲累计损益 5000000 0 -5000000 -10000000 -15000000 -20000000 -25000000 -30000000 -35000000 -40000000 20220819 20220909 20221010 20221031 20221121 20221212 20230103 20230131 20230221 20230314 20230404 20230426 20230522 20230612 20230705 20230726 20230816 20230906 20230927 20231026 20231116 20231207 20231228 20240119 20240219 20240311 20240401 20240424 20240520 20240611 -45000000 指数走势000852.SH_00000852.SH_01 000852.SH_02000852.SH_03 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：中证1000股指期货对冲组合收益统计 指数 000852.SH_00 000852.SH_01 000852.SH_02 000852.SH_03 年化收益 -23.78% -1.30% -1.23% -2.00% -2.18% 最大回撤 44.38% 4.84% 3.95% 5.08% 4.79% 年化夏普 -1.14 -0.2 -0.19 -0.29 -0.31 胜率 49.66% 46.09% 47.87% 47.87% 48.10% 年化波动 21.79% 5.81% 5.70% 6.33% 6.37% 累计收益 -38.23% -2.30% -2.18% -3.52% -3.83% 最大回撤持续时间 353day 242day 100day 100day 100day 最大回撤发生区间 ('20220824', '20240205') ('20230620', '20240621') ('20240123', '20240627') ('20240123', '20240627') ('20240123', '20240627') 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们同时注意到股指期货对冲时存在一定的跟踪误差，对冲组合在2022年 8月中证1000股指期货上市以来存在-1.23%的年化损益，这是由于组合换 仓频率为月频，月中基差变化导致组合不能时刻保持完全对冲。以2024年 1月为例，当月调仓日为1月19日，下月调仓日为2月19日，股指期货基 差在1月22日出现大幅贴水（-170.43点），从而对冲组合净值出现一定波动。 图3：2024年1月股指期货大幅贴水 100 50 0 -50 -100 -150 20230103 20230117 20230207 20230221 20230307 20230321 20230404 20230419 20230508 20230522 20230605 20230619 20230705 20230719 20230802 20230816 20230830 20230913 20230927 20231019 20231102 20231116 20231130 20231214 20231228 20240112 20240126 20240219 20240304 20240318 20240401 20240417 20240506 -200 IHIFICIM 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 此外，从资金占用情况来看，以使用中证1000股指期货下月合约对冲为例，对冲组合中期货保证金部分占用资金比例在8%-12%之间，2022年8月以来均值10.55%。 图4：中证1000期货对冲组合中期货保证金部分占比 0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 20220819 20220909 20220930 20221027 20221117 20221207 20221227 20230118 20230214 20230306 20230324 20230417 20230510 20230530 20230619 20230712 20230801 20230821 20230911 20231009 20231027 20231117 20231207 20231227 20240118 20240207 20240306 20240326 20240418 20240513 20240531 20240621 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 总体来看，使用股指期货对冲指数基本可以实现完全对冲，在月频调仓的情况下，对冲累计损益稳定在零轴附近。若构建指数增强策略，则可通过近月端股指期货对冲指数贝塔风险，使投资组合收益为纯粹的alpha收益。此外，使用股指期货对冲的问题在于：（1）我国股指期货长期贴水，月中股指期货基差变化亦会导致组合净值短期波动；（2）当指数上行时，股指期货对冲仍然会使组合累计损益保持在零轴附近，从而在相对排名上容易处于被动。 1.2.股指期权可以兼顾锁定损失和上行收益，但并非一劳永逸 期权可以作为投资者风险控制的工具，投资者可以用期权组合表达对市场未来的看法。期权组合构建非常灵活，除了可以实现零头寸对冲之外，我们可以通过不同行权价格的认购认沽期权组合刻画出多样化的收益结构，以 期在特定市场状态下获得理想中的收益。此外，期权对冲方式除了等市值对 冲以外，亦可结合希腊字母进行delta对冲、gamma对冲等。经典的期权组合例如蝶式、跨式、勒式等均为纯期权组合，在组合中加入现货后其收益结构会发生变化。在对冲现货时，我们希望加入现货的资产组合也有类似的收益结构，因此结合期权平价公式使用期权组合替换期货从而进行组合构建。 我们以保护性看跌结构为例展示期权对
