区位优势铸就稳健发展之基，分红丰厚凸显“低波红利”价值

2024年07月11日深高速(600548.SH) 证券研究报告 区位优势铸就稳健发展之基，分红丰厚凸显“低波红利”价值 华南高速公路区域龙头，构建“公路为主、环保为辅”业务模式。深圳高速公路集团股份有限公司成立于1996年，是深圳市第一家香港、上海两地上市企业，实控人为深圳市国资委。公司聚焦高速公路运营与管理，并于2020年进军大环保领域，构建以“公路为主、环保为辅”的业务模式。 业绩稳定、现金流充沛、分红收益丰厚，“低波红利”优质之选。高速公路企业现金流十分稳定，同时汽车保有量的自然增长又为通行费收入提供了成长性，因此高速公路企业普遍采取高分红的派息政策。行业平均股息率达3%，仅次于煤炭、房地产、银行、钢铁等传统高股息板块。行业的主要矛盾，特许经营权期限带来的可持续性问题，或随着《基础设施和公用事业特许经营管理办法》落地延长至最高不超过40年而得到有效解决。 区位优势增厚公司路产价值，核心资产改扩建助力主业持续性。深高速主要路产密集辐射广深地区，优质路产叠加区域经济红利，奠定收费公路盈利能力。公司收费公路业务平均毛利率50%，核心路产如机荷高速西段、外环高速毛利率可达77%、68%，处行业领先水平。同时公司积极开展改扩建项目，保障核心路产经营权。当前深高速股息率达5.3%（2023年派息金额/7月10日收盘价），处行业前列，在当前利率下行的环境下股息率颇具吸引力。 环保收入企稳增长，静待业绩兑现。深高速大环保业务包含清洁能源发电与固废资源化处理等业务。环保业务与收费公路同属特许经营权模式，公司结合多年收费公路运营经验，在环保领域具备一定天然优势。公司当前多项环保业务收入端已呈稳定增长态势，餐厨垃圾处理收入同比增长29.1%，静待成熟期后实现业绩兑现。 杨振华分析师SAC执业证书编号：S1450522080006yangzh5@essence.com.cn 孙行健联系人SAC执业证书编号：S1450124030003sunhj3@essence.com.cn 投资建议：利率下行、风险偏好走弱，“低波红利”标的价值凸显。深高速作为老牌高速公路运营公司，经营稳定、现金流充沛，并常年采取“高分红”的派息政策，具备配置价值。我们认为中短期内公司将受益于：（1）深中通道开通为公司路产带来的引流效应（2）沿江二期开通带来业绩增量。长期看，公司将受益于：（1）新《公路管理条例》落地，改善高速公路经营权收费期限、收费标准等政策（2）特许经营权拉长至最高不超过40年，解决高速公路经营痛点（3）大环保业务业绩逐步兑现。综上所述，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为24.6/28.6/30.6亿元。根据相对估值法，当前可比公路公司2024一致预测PE均值为12.7，近十年历史PE均值为13.5，综合考虑我们给予深高速2024年12xPE。根据预测的2024年扣除永续债股利后的每股收 益1.04元计算，对应目标价为12.48元。首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：所在区域增长放缓风险；深中通道引流效应不及预期风险；机荷高速改扩建项目对车流影响较大风险；环保业务不及预期风险；盈利预测及假设不及预期风险。 内容目录 1.深圳市国资匠心之道，公路为主、环保为辅双主业布局...........................51.1.深耕收费公路运营，多元布局大环保业务.................................51.2.业绩稳、投入大，新一轮定增注活力.....................................72.高速公路，“低波红利”优质之选..............................................102.1.经济新常态，深高速“低波红利”价值凸显.................................102.2.兼具稳健与成长，高速公路价值再论....................................123.区位优势奠定路产质量，环保业务静待开花....................................163.1.区位优势强，收费公路盈利稳定........................................163.2.存量路产优，改扩建亦有序展开........................................183.3.业绩弹性大，深中通道强势开通........................................213.4.业务布局宽，环保业绩静待兑现........................................224.盈利预测及投资建议........................................................254.1.盈利预测............................................................254.2.估值与投资建议......................................................265.风险提示..................................................................27 图表目录 图1.深高速历史沿革..........................................................5图2.深高速股权架构..........................................................5图3.深高速深圳地区高速路网示意图............................................7图4. 2016-2023年公司营业收入（亿元）.........................................8图5. 2016-2023年公司归母净利润（亿元）.......................................8图6.2023年公司营业收入构成（%）.............................................8图7. 2023年公司毛利润构成（%）...............................................8图8. 2016-2023年公司销售毛利率、销售净利率（%）..............................9图9. 2016-2023年公司费用率情况（%）..........................................9图10.深高速资产负债率（%）..................................................9图11.深高速现金流情况（亿元）...............................................9图12.中证红利指数与沪深300指数走势对比（截止2024年7月10日）............10图13.高速公路行业（申万三级行业）与其他行业（申万一级行业）平均股息率（截止7月10日）....................................................................11图14.高速公路板块各公司股息率（%）（截止2024年7月10日）..................11图15. 2023年高速公路公司分红比例（%）.......................................12图16.2016-2023年深高速税前每股股利（元）与分红比例（%）....................12图17.经营性公路商业模式示意图..............................................12图18.全国公路建设投资额（亿元）............................................13图19.全国高速公路里程（公里）..............................................13图20.全国汽车销量（万辆）..................................................13图21.全国机动车保有量（亿量）..............................................13图22. 2000-2023年公路客运量（亿人）.........................................14图23. 2000-2023年公路客运周转量（亿人公里）.................................14图24. 2000-2023公路货运量（亿吨）...........................................14图25. 2000-2023公路货物周转量（亿吨公里）...................................14图26.高速公路公司成本构成（%）.............................................16 图27. 2023年人均GDP地级市Top10（万元）....................................16图28. 2000-2023年深圳市GDP（亿元）.........................................16图29.广东省高速公路通车里程（公里）........................................17图30.通行费业务历年收入（亿元）............................................18图31.通行费业务历年毛利率（%）.............................................18图32. 2023深高速各路产收入占比..............................................19图33. 2023深高速各路产毛利率................................................19图34.深高速路产平均剩余收费期限（年）......................................19图35.深中通道示意图........................................................21图36.大环保各项业务收入（亿元）............................................22图37.大环保各项业务毛利率（%）.............................................22图38.中国总发电机装机容量与风电发电机装机容量（亿千瓦）....................23图39.深高速各项目上网电量（万MWh）.........................................23图40.国产碳酸锂价格（万元/吨）.............................................25图41.中国纯电动汽车保有量（万辆）..........................................25图42.可比公司PE情况...................................................