松原股份(300893)规模成长加速国产替代，出海突破开启新成长曲线

华西证券汽车团队 2024年6月26日 分析师：白宇SAC NO：S1120524020001 分析师：赵水平SAC NO：S1120524050002 目录 1长期专注被动安全领域，产品及客户不断拓展支撑长期成长 1.1.11专注被动安全领域二十余年，致力成为细分赛道佼佼者专注被动安全领域二十余年，致力成为细分赛道佼佼者 松原股份前身为余姚市博一汽车配件有限公司，成立于2001年，2016年7月更名为浙江松原汽车安全系统有限公司，公司自成立以来一直专注于被动安全系统领域，不断完善与拓展自身能力边界，致力于成为被动安全领域的国产替代破局者与头部企业。公司早期聚焦于安全带业务，2018年成立安全气囊及方向盘事业部，顺利实现产品拓展，开始向被动安全系统级供应商转型。2020年9月24日在深交所上市，上市之后公司的客户与产品拓展均迎来新的发展阶段，并于2024年开始重点发力拓展海外业务，在海外订单获取与投资方面均有新的进展与突破。 1.1.22公司股权公司股权结构简单清晰，产业结构简单清晰，产业集中集中于长于长三角三角地区地区 公司属于典型的民营企业，股权结构简单，公司实际控制人为胡铲明、沈燕燕和胡凯纳。 截止2023年末，胡铲明和沈燕燕分别持股46.75%、20.04%。其中，胡铲明、沈燕燕为夫妻关系，胡凯纳系胡铲明及沈燕燕之子。股权结构简单稳定，决策体系较为灵活。 1.1.33公司产品公司产品产品拓展路径由部件产品拓展路径由部件到系到系统不统不断拓断拓展展 公司产品主要包括汽车安全带总成及零部件、安全气囊、方向盘等被动安全产品，以及特殊座椅安全装置，目前主要供货产品为安全带总成及零部件。 被动安全系统总成包括安全气囊及方向盘总成为近年来公司战略储备产品，目前已获得部分客户的量产订单。 1.1.44客户结构不断升级拓客户结构不断升级拓展，展，立足立足国内国内并向并向海外海外拓展拓展 公司早期业务以商用车客户为主，包括宇通客车、北汽福田等。公司客户逐渐扩大到奇瑞、吉利、长城、长安、通用五菱等主流自主品牌，哪吒、威马等新势力。积极响应新能源汽车潮流，目前已经进入比亚迪、理想等主流新能源主机厂的供应商体系。2022年起公司在拓展外资客户方面取得重大突破，公司预紧卷收器获得德国大众认可；逐步开拓海外业务，2024年新增欧洲知名汽车制造S客户。 1.1.55公司营收公司营收营收高速增长，盈利营收高速增长，盈利能力能力稳步稳步提高提高 公司营收规模整体保持高速增长，从2017年的4.2亿元，持续提升至2023年的12.8亿元，是2017年规模的三倍。 公司归母净利润整体呈现稳定增长的趋势，从2017年的0.50亿元增长至2023年的1.978亿元，主要系公司营业收入规模持续提升所致。 1.1.66毛利率和净利率总体毛利率和净利率总体保持保持稳定稳定，在，在行业行业内具内具有竞有竞争优争优势势 近6年来，公司销售毛利率和销售净利率总体较为稳定，毛利率始终维持在28%-40%，净利率在10%-20%范围内波动。与全球安全系统行业龙头企业（均胜电子、奥托立夫）进行对比，公司毛利率、净利率水平较高，净利率每年高于其他两家公司10%上下，具有一定的竞争优势。 1.1.77公司公司产品收入来源持续多产品收入来源持续多元化元化，海，海外市外市场逐场逐渐回渐回暖暖 公司产品收入从早期的以安全带零部件为主，逐步增加至安全带系统总成和特殊座椅安全装置总成产品，并进一步横向扩展，开始涉及安全气囊、方向盘业务，产品收入来源不断多元化。 2019-2023年间，公司的国内业务大幅增长，五年间翻了三倍有余。受疫情的影响，公司海外市场业务出现了小幅度下滑，但随着政策的全面放开，2023年公司的海外业务收入已经超过了疫情前（2019年），未来有望再创新高。 2被动安全业务格局稳定，高壁垒下国产替代蕴含巨大机遇 2.2.11被动安全行业市场头被动安全行业市场头部集部集中度中度较高较高，竞，竞争对争对手相手相对较对较少少 外资凭借在汽车被动行业具有先进技术、较大的规模以及在管理上的优势，行业呈现外资寡头垄断的市场结构，包括奥托立夫和采埃孚。 根据36氪，2016年公司先是以9.2亿美元收购了美国公司KSS，成功切入汽车安全领域。KSS主要业务涵盖主动安全、被动安全和特殊产品三大类别，其汽车安全业务全球市场占有率7%，位列全球第四位；同年，又以1.8亿欧元的价格收购了TS道恩，把业务版图进一步拓展至车载信息系统；2018年成功收购日本高田资产。凭借日渐清晰完善的业务版图，均胜电子也成功升级为汽车电子和汽车安全系统领域的龙头企业。 根据公告，松原股份市占率相对较小，但客户自主品牌占大多数，且客户关系较为牢固。从竞争格局上来看，松原股份客户向外拓展合资、外资客户是实现国产替代的一大关键。图11：汽车被动安全行业市场集中度较高 资料来源：华经产业研究院，华西证券研究所 2.2.22被动安全业务主要竞争对手被动安全业务主要竞争对手 汽车被动安全行业主要的参与者包括外资的行业龙头以及部分内资企业 从全球市场来看，主要的汽车被动安全企业包括奥托立夫、采埃孚。 国内的企业主要包括均胜电子（先后收购KSS和高田）、松原股份、重庆光大和锦州锦恒。 2.2.33被动安全业务壁垒高被动安全业务壁垒高，对供应商要求严格，对供应商要求严格 汽车被动安全行业的壁垒较高，对供应商的技术、研发、产能规模和资金等方面的要求较高，且存在着严格的认证体系。 安全带的设计和制造涉及到多个技术难点，包括材料强度和耐久性、紧急锁定机制、伸展性和吸能特性、人体工程学设计、系统整合；同时还要经历测试和认证，包括模拟碰撞测试、材料强度测试、耐久性测试等，以确保其在实际使用中的性能符合安全标准。安全气囊的技术壁垒主要包括爆破控制技术、感测与诊断技术、材料科学和系统集成，需要与车辆的多个子系统（如安全带预紧器、座椅、车辆结构等）无缝集成，确保在事故发生时协同工作，发挥最大保护效果。同时，也需要经过严格的测试与认证。 资料来源：汽车之家，华西证券研究所 2.2.44被动安全系统产品被动安全系统产品逐步逐步升级升级，单车价值量不断提升，单车价值量不断提升 安全带产品开始升级：公司产品按功能大致可划分为简易安全带、普通紧急锁止安全带，以及高性能安全带。其中，高性能安全带具有预张紧等功能，产品价格更高。长期来看，随着市场对整车安全性能提出更高要求，我们预计公司未来高性能安全带将逐步取代简易安全带及后排普通紧急锁止安全带份额。 车辆安全气囊的数量正在逐步增加：目前，汽车普遍标配六个安全气囊。随着汽车安全性能标准的不断提高，未来还可能增加膝部气囊等其他类型的安全气囊。因此，随着每辆车配备气囊数量的增多，安全气囊的单车价值也将持续提高。 2.2.55被动安全系统市场空间有望稳定增长被动安全系统市场空间有望稳定增长 被动安全市场空间大，全球市场空间超千亿元以上。根据中国工业汽车协会，2023年全国汽车销量超过3000万辆，稳居全球第一。全球汽车销量恢复增长趋势，我们预计2025年汽车销量能恢复至1亿辆左右。 国内车企销量品牌结构亦在发生变化。近年来随着国产品牌不断崛起以及新能源车加速渗透的趋势，自主品牌在国内市场的市占率不断恢复上升迹象明显。自主品牌的市占率不断提升将为国产被动安全供应商的配套提供新的历史机遇。 单车被动安全价值量不断攀升。依据奥托立夫等上市公司公布数据，同时结合国内外车型在被动安全方面的配置情况，我们预计2022年-2025年，全球汽车被动安全产品单车价值量从285美元提升至355美元，国内汽车被动安全产品单车价值量从240美元上升到320美元。 资料来源：中汽协，汽车之家，华西证券研究所 2.2.66被动安全被动安全国产替代潜力大国产替代潜力大，松原股份迎来新机遇，松原股份迎来新机遇 现有客户以自主品牌为主，市占率不断提高。松原股份的现有客户包括长城、长安、吉利和奇瑞等国产龙头企业，随着中国乘用车销量节节攀升，新能源车渗透率不断提高，自主品牌将占据更大的市场，这为松原股份带来更大的市场空间。 被动安全系统国内唯一上市公司，在国产替代大背景下迎来新机遇。根据2023年度董事会工作报告，松原股份是汽车被动安全国内自主品牌中唯一一家上市公司，具有完善的客户结构和产品矩阵，同时具有较为出色的产品口碑和价格优势，在国产替代的大背景下，市场占有率有望进一步提升。 资料来源：中汽协，松原股份公告，华西证券研究所 3零部件企业扬帆出海正逢其时，松原股份开拓海外成长新领域 3.3.11中国汽车出口销量增长迅速，总量跃居全球出口第一中国汽车出口销量增长迅速，总量跃居全球出口第一 海关总署数据显示，2023年我国汽车出口量522.1万辆，同比增加57.4%，首次超过日本，成为全球第一大汽车出口国。 2021年、2022年，我国汽车出口量连续迈上了200万辆、300万辆台阶。2023年更是跨越了两个百万级台阶，达到了500万级，保持着超高速增长。 3.3.22国内零部件公司纷纷布局海外，零部件出海恰逢其时国内零部件公司纷纷布局海外，零部件出海恰逢其时 国内零部件公司纷纷布局海外。随着国内零部件企业客户结构的不断拓展，海外客户对零部件企业的重要性不断提升，国内汽车零部件企业纷纷开始布局海外，通过海外建厂减轻关税与地域政治波动带来的潜在风险，部分企业也积累了成功经验，汽车零部件企业出海恰逢其时。 3.3.33新能源赛道、换道超车，国产零部件获全球认可新能源赛道、换道超车，国产零部件获全球认可 成本优势：中国汽车零部件制造业因规模经济和成熟的供应链体系而具有显著的成本优势。这得益于中国庞大的国内市场和高度集中的产业集群，使得生产成本得以降低。例如，单车被动安全价值量层面，以2021年的数据，中国要低于世界平均水平44美元，具有价格优势。 整车出口量增加，中国制造受到认可：近年来，中国整车出口量显著增加，这体现了国际市场对中国制造质量的认可。随着整车出口的增加，作为整车配套的零部件也随之出海，这进一步推动了中国汽车零部件在全球市场的普及和认可。 新能源领域的技术优势：中国企业在电动汽车的关键技术，如电池、电机和电控方面取得了重大突破，技术创新为中国汽车零部件在海外市场提供了竞争优势。在新能源汽车市场快速增长的背景下，中国汽车零部件企业的技术实力和产品优势，有助于提升其在全球市场的份额。 3.3.44松原股份海外业务实现突破，出海将打开新的成长空间松原股份海外业务实现突破，出海将打开新的成长空间 海外收入逐步恢复。自疫情结束以来，公司的海外收入迅速恢复，2023年已经超过疫情前水平。 海外整车客户逐步丰富。2022年，公司后排卷收器产品已经通过德国大众总部试验认可，客户范围开始向全球级别品牌拓展。2024年4月10日，公司公告获得欧洲S客户的F平台全球整车安全带项目定点，客户预测项目从2027年量产、销售额约4156万欧元，海外客户项目拓展取得实质性突破。 海外投资迈出实质性进展。2024年5月27日，公司公告拟设立马来西亚全资子公司并投资建设生产基地，这是公司首个海外生产基地，标志着松原股份“出海战略”的实施进入新的阶段。 资料来源：松原股份公司公告，华西证券研究所 4盈利预测与风险提示 4.4.11核心假设与收入拆解核心假设与收入拆解 核心假设：公司安全带总成业务量价齐升，安全气囊&方向盘业务贡献增量，预计2024/2025/2026年营收分别为17.44/24.14/32.11亿元；公司业务规模不断扩大，但安全气囊&方向盘业务处规模爬坡阶段，占比增多会小幅拉低毛利率，预计2024/2025/2026年毛利率分别为31.88%/31.63%/31.55%。 4.4.22可比公司估值情况可比公司估值情况 4.4.33投资建