基础化工7月周报：维生素涨价可持续吗？

需求改善提供了维生素涨价契机 年初以来脂溶性维生素VE、VA、VD3价格分别上涨了21%、43%、135%，维生素下游绝大部分用于动物饲料，为刚需添加剂。需求的改善为维生素提供了涨价契机，一方面源于出口需求提升，另一方面是养殖端利润扩大拉动需求。2024年1-5月VA和VE出口量分别同比增长14%、29%；2024年以来生猪价格上涨了22%，提振养殖端采购积极性和维生素添加比例，且脂溶性维生素的添加需求弹性较大。 寡头集中挺价是上涨的核心动力 维生素行业供给长期偏宽松，上涨的核心动力源于头部企业的集中挺价，赚取超额利润的要素我们认为需要：1、行业高集中度；2、长期多次博弈； 3、业内企业对出清竞争对手无信心，而VA、VE较好地满足这三种特征。 VA、VE供给寡头格局明显，行业CR4分别约81%和80%，几位参与者经过十余年长期多次博弈，且均为多元化经营的集团公司。因此VA、VE行业竞争会较为理性，在需求转好的契机下，业内寡头积极挺价赚取超额利润。VD市场参与者仍有10家以上，价格极端上涨的空间和持续性相对有限。 帝斯曼退出维生素行业影响深远 帝斯曼作为维生素行业头部企业，在VA、VE两个最大脂溶性维生素品类上均有较高的市场份额，其于2024年2月宣布将于2025年剥离动物营养与保健业务，并已于2023年6月关闭了维生素B6工厂。2019年帝斯曼收购能特科技整理VE行业，致使2019-2021年VE行业景气度持续提升，相应地，2025年后如果帝斯曼退出导致维生素集中度提升，VA、VE、VD3的景气度都有望得到改善，尤其VE寡头格局更加突出，行业景气度和盈利中枢有望在中长期维度持续走强。 建议关注脂溶性维生素生产企业 VE行业寡头格局明显，行业定价模型周期性的转向寡头定价，叠加帝斯曼宣布退出维生素业务，VE生产企业盈利提升具有较好的持续性，关注VE生产企业；脂溶性维生素在养殖端利润扩大情况下具有更好的需求弹性，叠加帝斯曼宣布退出维生素行业，关注VA、VD3生产企业。 风险提示：维生素价格大幅下滑风险，国际贸易摩擦风险，头部企业挺价不顺的风险，帝斯曼退出不及预期风险，安全生产风险。 1.如何看待维生素涨价的持续性？ 2024年以来脂溶性维生素价格显著上涨，我们在年初《新和成深度-维生素一体化全球龙头，蛋氨酸业务加速成长》已明确提示今年维生素行业的景气向上的机遇，本篇旨在进一步探讨维生素涨价的持续性，主要讨论对象为脂溶性维生素A、E、D。 1.1需求改善提供了涨价契机 维生素下游绝大部分用于动物饲料，为动物饲料的刚需添加剂，其中VA下游饲料需求占比达84%，且猪饲料需求占比达40%。VE下游饲料占比亦有67%之多，且其中近半数用于猪饲料；VD3下游饲料占比高达90%。 VE、VA、VD3均属于脂溶性维生素，年初以来价格分别上涨了21%、43%、135%。 我们认为需求的改善为维生素提供了涨价契机，一方面源于海外市场补库，另一方面是养殖端利润扩大拉动需求。 图表1：近三年维生素A、E、D3的价格波动情况 1）维生素出口需求或因海外市场补库而大增。2022年以来海外维生素既进入了去库阶段，期间维生素价格持续下滑，持续压低采购和库存情绪。据海关总署统计，2022年VA（100万IU/g）和VE的出口量分别为3970吨和76931吨，同比分别下滑了32%和16%，2023年出口量修复分别至4924吨和82772吨，但仍低于2021年水平。2024年出口需求或因海外补库而显著提升，2024年1-5月VA和VE出口量分别同比增长14%、29%。 而VD3相较于VA、VE属于小品类维生素，由于市场规模较小，没有单独的海关统计数据，但出口行情预期或与VA、VE类似。 图表2：近三年维生素A、E的出口量及出口均价情况 2）养殖端盈利扩大拉动维生素需求。2024年生猪价格出现明显拐点，根据国家统计局数据，截至2024年6月底生猪价格较年初上涨了22%，猪价上涨带动养殖端盈利持续扩大，既提高了脂溶性维生素的添加量，也提高了下游的采购情绪。 维生素是饲料禁抗以后的较好替代品，对于提高动物的抵抗力和存活率有较为显著的作用。VA可以介导干扰素的表达，增强机体对多种病毒的抵抗力，增强疫苗的效用，降低畜禽死亡率；VD3除了能调控钙磷的吸收，还能通过调控免疫细胞的功能和形态来调控炎症反应。VE除了能够抗氧化、提高免疫力外，还能通过影响花生四烯酸的代谢来调控炎症反应。提高维生素在饲料中添加量，是养殖户在养殖端利润较好情况下规避疫病风险的较优选择。 而且脂溶性维生素可以在动物脂肪中富集，在养殖端不同盈利水平下，其添加弹性相较于水溶性维生素会更大。《饲料添加剂安全使用规范》中指引了VA、VE、VD的添加量，VA、VD3的普通猪料最高限量分别在6500IU/kg和5000IU/kg，远高于推荐添加量。根据《非洲猪瘟疫情下维生素在猪饲料中的应用》的观点，在疫病风险下，VA应以指引的最高添加量使用为宜，VD3添加量也宜适度提高。动物体对VE有更强大的自我调控力，少有VE中毒的试验结果或现象发生，所以不设最高添加量。 图表3：《饲料添加剂安全使用规范》中维生素A、E、D3的添加量指引 图表4：生猪与VA、VE、VD3的价格具有较为显著的正相关关系 1.2寡头定价是上涨的核心动力 维生素，尤其是VA和VE的供给格局呈寡头集中但宽松态势，需求的改善为维生素涨价提供了契机，而维生素上涨的核心动力源于头部企业的寡头集中定价。 维生素行业供给长期是偏宽松的，业内企业靠集中挺价才可赚取丰厚利润。赚取超额利润的要素我们认为需要，1、行业高集中度2长期多次博弈3、业内企业对出清竞争对手无信心，我们认为VA、VE较好地满足这三种特征。 VA产能长期为帝斯曼（DSM）、BASF、安迪苏、新和成、金达威、浙江医药等少数几家企业控制，其中DSM、BASF、浙江医药、新和成四家企业产能占比约81%；国内VE生产企业，主要为新和成、浙江医药、能特科技、吉林北沙、北大医药，国外主要供应商是帝斯曼和巴斯夫，CR4占比达80%，行业集中度高，寡头格局明显。 与此同时，VA、VE业内几位参与者经过十余年长期多次博弈，在2016年、2018年等已有集中挺价经验；另外，维生素业内企业多为多元化经营的集团公司，业内没有企业有信心靠单一产品的成本竞争使竞争对手破产出清。因此VA、VE行业竞争会较为理性，在需求转好的契机下，业内寡头积极挺价赚取超额利润。 2021至2023年，VA、VE企业经历了较长时间的盈利下行甚至亏损，2024年在需求修复的契机下，VA、VE的定价模型正周期性的成本竞争转向寡头定价，相关企业停产检修或不可抗力的公告频发，业内寡头积极挺价，叠加DSM宣布2025年退出动物营养品业务，涨价持续性有望延续较长时间。 分产品看，VE业内没有明确的新参与者进入，行业格局更好；而万华化学可能是VA的潜在进入者，其计划投产VA的关键中间体柠檬醛，对行业的涨价动力和持续性产生一定威胁，若其投产顺利，VA涨价持续性或难以维持到2026年。 图表5：2024年全球维生素A主要生产企业产能格局 图表6：2024年全球维生素E主要生产企业产能格局 VD3品类较小，2023年VD3价格持续下行，行业亏损扩大，2024年VD3价格跟随需求修复而快速反弹，但VD3相较于VA、VE行业参与者更多，现主要供应商数量仍在10家以上，小企业较多且出清较慢，价格极端上涨的空间和持续性相对有限。 1.3帝斯曼退出维生素行业影响深远 帝斯曼作为维生素行业头部企业，在VA、VE两个最大脂溶性维生素品类上均有较高的市场份额，其主动退出动物营养业务对于行业影响深远。 帝斯曼，即荷兰皇家帝斯曼集团，是一家活跃在营养、健康和生物科学领域的全球公司，维生素业务并不存在破产出清风险，但基于公司主动的战略调整，其于2024年2月宣布将于2025年剥离动物营养与保健业务。 帝斯曼已于2023年6月关闭在中国星火场地的维生素B6工厂，其他品种不论是工厂关停还是被卖给业内企业，VA、VE的寡头集中度均有望进一步提升。2019年帝斯曼收购能特科技整理VE行业，致使2019-2021年VE行业景气度持续提升，相应地，2025年后如果帝斯曼退出导致维生素集中度提升，VA、VE、VD3的景气度都有望得到改善，尤其VE寡头格局更加突出，行业景气度和盈利中枢有望在中长期维度持续走强。 图表7：近14年维生素E的价格回溯 2.投资建议 2.1关注维生素E生产企业 维生素E行业寡头格局明显，在需求改善契机下，行业定价模型周期性的转向寡头定价，价格和相关企业盈利能力持续提升，叠加帝斯曼宣布退出维生素业务，维生素E生产企业盈利提升具有较好的持续性。关注维生素E生产企业。 2.2关注其他脂溶性维生素生产企业 脂溶性维生素在养殖端利润扩大情况下具有更好的需求弹性，叠加帝斯曼宣布退出维生素行业，关注维生素A、维生素D生产企业。 3.风险提示 1）维生素价格大幅下跌风险 维生素价格波动受需求周期、供给格局、原材料价格等多种因素影响，如果维生素价格大幅下滑，将对相关企业业绩产生不利影响。 2）国际贸易摩擦风险 维生素的出口比例较大，但中国的国力、国际地位和政治影响力逐渐上升的过程中，西方国家的贸易政策仍有较大的不确定性，维生素的出口需求亦存在不确定性。 3）帝斯曼退出不及预期风险 帝斯曼退出动物营养业务的时间节点是2025年，在此之前存在战略改变或者业务退出进展不及预期的风险。 4）头部企业挺价不顺的风险 VA、VE行业头部企业拥有较好的集中挺价条件，但也不排除因意外因素挺价失败或挺价不顺的风险，如果头部企业挺价不顺，会对维生素企业未来盈利能力产生不利影响。 5)安全生产风险 脂溶性维生素产业链较长，上游存在部分高风险装置，行业内安全事故时有发生，虽然每次发生安全事故常导致行业供给收缩，景气向上，但会对事故公司盈利能力产生不利冲击。