行动的勇气：正回购和新型利率走廊

证券分析师 固定收益点评 行动的勇气：正回购和新型利率走廊 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《债券借入推进较快：双边波动比点位更重要》2024.07.05 《2.2%点位开展借券，如何理解市场分歧与演绎？》，2024.07.01 证券研究报告|固定收益点评 2024年07月08日 投资要点： 2024年7月8日，央行公告宣布从即日起，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。操作时间为工作日16:00—16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20BP和加点50BP。 央行意图是什么？1）精准控制资金利率；2）构建更窄的利率走廊。以往资金市场的大幅波动央行通常仅能在次日做出反应，开展临时正逆回购且操作时间在下午16：00-16：20，有利于央行及时对市场进行干预。此外，原有的利率走廊上限为 SLF，但使用频率较低且利率较高，对银行约束较高，实际上很难触碰到上限，有效性不足，新的利率走廊上下区间为70BP，而目前7天逆回购操作利率为1.8%，也就是说未来临时隔夜利率的区间在1.6%到2.3%之间。同时需要注意的是，和国际利率走廊的区别在于我国的控制权在于央行，但市场金融机构的定价权较小。 明确的收紧信号，资金中枢抬升。从隔夜利率区间中枢来看，目前定在1.95%，比7天逆回购利率高15BP，也意味着整体资金利率中枢需要至少抬升15BP。2008年至今，央行曾经三次公开重启正回购操作，分别发生在2013年2月、2014年 2月和2015年5月，均在后续一个月内抬升了隔夜利率中枢。 非银“钱多”，正回购能否对市场利率有效？我们认为在经历上周一央行公告借券、上周五公告借券细节到本周一重启正回购后，对于央行调控利率的决心和能力已经无需质疑。我们在《债券借入推进较快：双边波动比点位更重要》中也提示“从 工具上来说，我们认为不一定局限在少量、单纯的债券借贷卖出上”，并可能有“配合正回购等资金利率的回升”。市场可能会有疑问，在目前非银“钱多”的局面下，正回购仅针对一级交易商能否有效调控资金利率？我们认为在二季度非银资金充裕的情况下，大行日均2.6万亿的新增融出规模仍然占市场45%，理财、货基、基金融出虽有增量，但占比合计14%，还比较难成为资金的绝对主导力量。 从正逆回购不同幅度的加点、减点来看，央行对利率上行幅度的容忍度明显高于下行。2.3%的上限高于政策利率50BP，1.6%的下限低于政策利率20BP，也意味着 隔夜利率到1.6%时需要正回购，2.3%时需要逆回购。从两者利差来看，目前央行对于资金利率上行的幅度的容忍度至少在50BP，但对应到债券市场，这对于市场 上大多数机构都是比较难以接受的幅度。 借券卖债与正回购相配合，构建出向上倾斜的收益率曲线。假设资金利率中枢可能需要上行15BP，那么对应向上倾斜的收益率曲线，长端利率上行的幅度至少在15BP以上。所以我们维持此前判断，本轮回调的幅度可能不小，且目前来看，长短端都有控制手段，降久期可能也并非最优解，我们建议至少在7月需要降低仓 位，保存上半年行情收益。在资产荒行情下，若央行需要达到债市利率合意点位，可能带来的市场预期或情绪需要在更高的点位，建议30年、10年在2.6%、2.4%以上位置时再去考虑择机配置。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。