固定收益点评：关注新利率走廊，而非正回购

固定收益点评 关注新利率走廊，而非正回购 2024年7月8日，央行公告称即日起，人民银行将视情况开展临时正回作者购或逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，临时正、逆 证券研究报告|固定收益研究 2024年07月08日 回购操作利率分别为7天逆回购操作利率减点20bps和加点50bps。由于央行公告中提及正回购，市场担忧这是否是央行开启正回购，回收流动性的开始。但从公告行文看，我们认为关注重点并非正回购，而是此前央行行长阐述的货币政策新框架。 建立利率走廊是新的货币政策框架的主要内容之一。此前央行行长潘功胜在6月陆家嘴论坛中对货币政策新框架做了全面阐述，指出后续政策目标 将简单化，将7天逆回购作为主要政策利率。调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率“框”在一定的区间。今年央行宣布正逆回购临时操作，则是更多的落实利率走廊，构建资金价格新的运行区间。按目前7天OMO利率1.8%计算，临时正逆回购利率分别减点20bps和加点50bps，意味着隔夜资金利率走廊目前的区间是1.6%-2.3%。 从操作时间安排来看，当前政策重点在于兜底风险，保障资金市场运行平稳。临时正逆回购操作的时间选择在工作日下午16:00-16:20，而非传统公开市场操作的上午时段，显示政策目标重心并非直接调控流动性，而是 在收盘前保障市场能够获得接入资金。去年10月末，资金异常导致一度出现超高的隔夜利率，增加了市场的不稳定性。央行在收盘前提供临时正逆回购，则能够有效的抑制资金过度波动，保障资金在区间内平稳运行。 关注重点不应在正回购，短期通过该工具回笼流动性概率也相对有限。市场关注点不应放到正回购上，从操作时点来看，本次政策调整更多是防范流动性风险，而非主动调节资金。另外，从利率水平来看，当前隔夜利率距离操作的下限1.6%同样存在一定距离，因而也不会大量在这个位置去 回笼流动性，以驱动资金价格进一步上升。 新的利率走廊确定了利率运行的上下限，资金运行将更为平稳。新的利率走廊事实上形成了更为稳定的资金价格运行体系。即隔夜资金的下限在1.6%，上限在2.3%。这虽然会约束住资金价格下限，但同时也避免了短期资金价格过度上升。稳定的资金价格对市场运行更为有利，在投资中更 有利于提升杠杆水平。 中期关注利率走廊变化，可能将成为新的政策实施框架。而中期则更需关注利率走廊变化，这可能成为新的货币政策实施框架。利率走廊变化一方面体现在中枢水平调整，这可能更多通过7天逆回购利率的调整实施。另一方面，利率走廊区间依然存在进一步调整，或者进一步收窄的可能。利 率走廊的变化可能成为未来货币政策实施的主要方式。 从对债市影响来说，更应从稳定的资金面去理解，这将更有利于债市平稳和提升杠杆水平。央行开展临时正逆回购并非收紧流动性的操作，而是更应该从构建新的利率走廊框架，避免流动性过度波动的角度考虑，这实际 上能够有效的稳定资金面，进而稳定债市。从这个角度对债市并非利空，而是从杠杆的角度来说，稳定的资金面更有利于加杠杆。债市走势更多的需要从基本面运行、融资需求、资金供给等角度理解，当前资产荒格局延续，债市总体格局依然将走强。央行借券风险存在情况下长端利率上升幅度明显，期限利差拉大，提升了长债吸引力，因而当前市场加杠杆、拉久期依然更具性价比。 风险提示：货币政策超预期，资金面超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：期限利差还会上升吗？》2024-07- 07 2、《固定收益定期：票据利率再下行——流动性和机构行为跟踪》2024-07-06 3、《固定收益点评：低价中掘金——转债策略月报》 2024-07-05 4、《固定收益点评：利率上升，信用跟跌吗？——7月信用债策略》2024-07-04 5、《固定收益专题：“子弹”还是“哑铃”——精耕细作系列之曲线策略》2024-07-04 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示4 图表目录 图表1：今年以来，隔夜资金利率比较有效的落在新利率走廊范围内3 2024年7月8日，央行公告称即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，临时正、逆回购操作利率分别为7天逆回购操作利率减点20bps和加点50bps。由于央行公告中提及正回购，市场担忧这是否是央行开启正回购，回收流动性的开始。但从公告行文看，我们认为关注重点并非正回购，而是此前央行行长阐述的货币政策新框架。 建立利率走廊是新的货币政策框架的主要内容之一。此前央行行长潘功胜在6月陆家嘴 论坛中对货币政策新框架做了全面阐述，指出后续政策目标将简单化，将7天逆回购作 为主要政策利率。调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率“框”在一定的区间。今年央行宣布正逆回购临时操作，则是更多的落实利率走廊，构建资金价格新的运行区间。按目前7天OMO利率1.8%计算，临时正逆回购利率分别减点20bps和加点50bps，意味着隔夜资金利率走廊目前的区间是1.6%-2.3%。 图表1：今年以来，隔夜资金利率比较有效的落在新利率走廊范围内 新走廊下限 新走廊上限 DR001 %3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从操作时间安排来看，当前政策重点在于兜底风险，保障资金市场运行平稳。临时正逆回购操作的时间选择在工作日下午16:00-16:20，而非传统公开市场操作的上午时段，显示政策目标重心并非直接调控流动性，而是在收盘前保障市场能够获得接入资金。去 年10月末，资金异常导致一度出现超高的隔夜利率，增加了市场的不稳定性。央行在收盘前提供临时正逆回购，则能够有效的抑制资金过度波动，保障资金在区间内平稳运行。 关注重点不应在正回购，短期通过该工具回笼流动性概率也相对有限。市场关注点不应放到正回购上，从操作时点来看，本次政策调整更多是防范流动性风险，而非主动调节资金。另外，从利率水平来看，当前隔夜利率距离操作的下限1.6%同样存在一定距离， 因而也不会大量在这个位置去回笼流动性，以驱动资金价格进一步上升。 新的利率走廊确定了利率运行的上下限，资金运行将更为平稳。新的利率走廊事实上形成了更为稳定的资金价格运行体系。即隔夜资金的下限在1.6%，上限在2.3%。这虽然会约束住资金价格下限，但同时也避免了短期资金价格过度上升。稳定的资金价格对市 场运行更为有利，在投资中更有利于提升杠杆水平。 中期关注利率走廊变化，可能将成为新的政策实施框架。而中期则更需关注利率走廊变化，这可能成为新的货币政策实施框架。利率走廊变化一方面体现在中枢水平调整，这 可能更多通过7天逆回购利率的调整实施。另一方面，利率走廊区间依然存在进一步调整，或者进一步收窄的可能。利率走廊的变化可能成为未来货币政策实施的主要方式。 从对债市影响来说，更应从稳定的资金面去理解，这将更有利于债市平稳和提升杠杆水平。央行开展临时正逆回购并非收紧流动性的操作，而是更应该从构建新的利率走廊框架，避免流动性过度波动的角度考虑，这实际上能够有效的稳定资金面，进而稳定债市。 从这个角度对债市并非利空，而是从杠杆的角度来说，稳定的资金面更有利于加杠杆。债市走势更多的需要从基本面运行、融资需求、资金供给等角度理解，当前资产荒格局延续，债市总体格局依然将走强。央行借券风险存在情况下长端利率上升幅度明显，期限利差拉大，提升了长债吸引力，因而当前市场加杠杆、拉久期依然更具性价比。 风险提示 货币政策超预期，资金面超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com