环保：多维度对比，环保红利公司的升级之路

多维度对比，环保红利公司的升级之路 环保 评级：增持 2024.07.07 上次评级:增持 细分行业评级 徐强(分析师) 邵潇(分析师) 于歆(分析师) 010-83939805 0755-23976520 021-38038345 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 xuqiang@gtjas.comshaoxiao@gtjas.comyuxin024466@gtjas.com 登记编号S0880517040002S0880517070004S0880523050005 本报告导读： 对比部分传统行业高股息公司，固废水务龙头估值仍有相对优势，且资产负债表修复空间较大，因此提升分红的潜在空间也较大，股息率仍有提升空间，配置价值明显。 投资要点： 投资建议。我们重申环保红利资产的投资机会。对比部分传统行业的高股息公司，环保行业的固废及水务细分龙头估值仍有相对优势，其 中固废行业资本开支下行，龙头公司分红有提升趋势，股息率仍有提升空间，配置价值明显。1）固废：业绩稳健增长，资本开支高峰后迎来分红提升时期，推荐光大环境、三峰环境、瀚蓝环境；受益标的包括海螺创业、军信股份、永兴股份等。2）水务：行业逐步进入下一轮调价周期，业绩稳健增长，低估值，高分红。推荐北控水务集团；受益标的包括洪城环境、兴蓉环境等。 环保行业固废和水务龙头公司今年以来显著跑赢大盘和行业指数。1 2024年初至今，上证指数与申万环保指数的涨跌幅分别为+1.10%、- 14.92%，固废龙头瀚蓝环境、三峰环境同期涨跌幅分别为+23.78%、 +29.15%，水务龙头洪城环境、兴蓉环境同期张跌幅分别为+17.01%、 +37.63%。2）2024年初至今，恒生指数涨跌幅为+5.54%，光大环境和北控水务集团同期涨跌幅分别为+58.94%，+40.77%。 中证红利今年以来超额收益明显，估值仍在近十年历史中位数以下。 1）从市场表现来看：2024年初至今，中证红利和沪深300指数涨跌 幅分别为+8.97%、+2.71%，中证红利指数超额收益明显。2）从相对估值来看：中证红利指数PETTM7.42，位于42.45%分位点；PB0.77位于27.09%分位点，相对估值仍在最近十年历史中位数以下。 行业对比：不仅是资本开支的变化，更是资产负债表修复潜力的比较 固废公司资本开支下行，分红有提升趋势，股息率有提升空间。我们 将固废、水务公司与电力、燃气、煤炭、交运等行业的典型红利资产做对比分析。1）分析2015-2023年各行业龙头公司资本开支变化趋势，可看到其他行业资本开支波动相对大，但环保固废和水务公司资本开支在2020-2021年达到高峰，随后进入下降趋势，其中固废行业的资本开支下降趋势更为明显。2）从资产负债率来看：目前来看水务和固废公司的资产负债率平均水平最高，交运、煤炭相对较低且维持在较低的水平，水务及固废公司资产负债表修复空间较大，提升分红比例的潜在空间也较大。水务固废“十四🖂”期间行业投资已逐步下行，其中，固废公司的资产负债率下降趋势目前已经较为明确。3）从相对估值来看：交运、电力、煤炭、水务、固废、燃气公司PETTM分位点分别为73%、67%、62%、43%、38%、29%；PB（LF/MRQ）分位点分别为68%、89%、79%、29%、33%、39%；水务固废公司的PE、PB均在历史中位数之下，估值相对有优势。4）从股息率来看：煤炭、水务、交运、燃气、固废、电力公司预期股息率均值分别为7.13%5.36%、5.22%、5.13%、4.46%、4.11%。伴随分红率提升，固废公司股息率仍有提升空间。 风险提示：未来分红率提升情况低于预期、行业政策变化等。 相关报告 环保《政策手段多管齐下，推进科学仪器国产化》 2024.06.30 环保《金融支持出台，工业设备更新加速》 2024.06.26 环保《再提基础研究，科学仪器国产化提速》 2024.06.25 环保《极端天气加大电网压力，倒逼电改加速》 2024.06.24 环保《教育领域设备更新，推进高端科学仪器国产化》 2024.06.17 目录 1.环保红利资产今年以来显著跑赢大盘和行业指数3 2.中证红利今年以来超额收益明显，估值仍在近十年历史中位数以下3 3.行业对比：不仅是资本开支下行，更具资产负债表修复潜力5 4.行业对比：环保公司估值有相对优势，固废股息率有提升空间6 5.投资建议8 6.风险提示8 1.环保红利资产今年以来显著跑赢大盘和行业指数 环保行业固废和水务龙头公司今年以来显著跑赢大盘和行业指数。1）2024 年初至今（2024/7/1），上证指数与申万环保指数的涨跌幅分别为+1.10%、- 14.92%，固废龙头瀚蓝环境、三峰环境同期涨跌幅分别为+23.78%、+29.15%，水务龙头洪城环境、兴蓉环境同期张跌幅分别为+17.01%、+37.63%。2）2024年初至今（2024/6/28），恒生指数涨跌幅为+5.54%，光大环境和北控水务集团同期涨跌幅分别为+58.94%，+40.77%。当前时点环保红利资产是否仍具有投资机会？ 图1：A股固废水务龙头公司今年显著跑赢指数图2：港股固废水务龙头公司今年显著跑赢指数 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 环保(申万)上证指数 瀚蓝环境洪城环境 恒生指数光大环境北控水务集团 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.中证红利今年以来超额收益明显，估值仍在近十年历史中位数以下 从市场表现来看：2024年初至今（2024/7/1），中证红利指数和沪深300指 数的涨跌幅分别为+8.97%、+2.71%，中证红利指数超额收益明显。 图3：2024年初至今中证红利指数超额收益明显 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 中证红利沪深300 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从相对估值来看：中证红利指数PETTM7.42，位于42.45%分位点；PB0.77，位于27.09%分位点，相对估值仍在最近十年历史中位数以下。 图4：中证红利指数PETTM分位点图5：中证红利指数PB分位点 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从股息率来看：中证红利指数股息率5.12%，位于73.88%分位点，距离最近十年的历史中位数仍有空间。 图6：中证红利指数股息率图7：中证红利指数股息率分位点 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从风险溢价来看：中证红利指数股息率与中国10年国债收益率（中证， 2.24%）相比的风险溢价为2.88%，位于最近十年的81.76%分位点。 图8：中证红利指数风险溢价（%） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：风险溢价=股息率-中国10年国债收益率(中证) 3.行业对比：不仅是资本开支下行，更具资产负债表修复潜力 我们将环保的固废、水务公司与电力、燃气、煤炭、交运等行业的典型红利资产做对比分析。我们从中证红利指数成分股以及相应板块中选取市值较大的�家有代表性的高股息公司进行分析（下述分析的股票范围均为表1）。 表1:部分典型高股息公司对比 公司 代码 行业 公司 代码 行业 公司 代码 行业 长江电力 600900.SH 电力 光大环境 0257.HK 固废 大秦铁路 601006.SH 交运 国投电力 600886.SH 电力 永兴股份 601033.SH 固废 山东高速 600350.SH 交运 内蒙华电 600863.SH 电力 三峰环境 601827.SH 固废 唐山港 601000.SH 交运 川投能源 600674.SH 电力 绿色动力 601330.SH 固废 皖通高速 600012.SH 交运 申能股份 600642.SH 电力 军信股份 301109.SZ 固废 招商公路 001965.SZ 交运 新奥能源 2688.HK 燃气 粤海投资 0270.HK 水务 中国神华 601088.SH 煤炭 华润燃气 1193.HK 燃气 北控水务集团 0371.HK 水务 陕西煤业 601225.SH 煤炭 佛燃能源 002911.SZ 燃气 重庆水务 601158.SH 水务 兖矿能源 600188.SH 煤炭 蓝天燃气 605368.SH 燃气 兴蓉环境 000598.SZ 水务 山西焦煤 000983.SZ 煤炭 昆仑能源 0135.HK 燃气 洪城环境 600461.SH 水务 潞安环能 601699.SH 煤炭 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从资本开支来看：进入存量运营阶段，资本开支快速下降，带来现金流，明显改善。使用各公司“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 /资本性支出”数据代表资本开支，将各公司每年的资本开支数据汇总相加， 近似分析2015-2023年各行业龙头公司的资本开支变化趋势，可以看到其他 行业资本开支波动相对大，但环保的固废和水务公司资本开支在2020-2021年达到高峰，随后进入下降趋势，其中固废行业的资本开支下降趋势更为明显。 图9：资本开支（亿元）图10：资本开支同比增速 800 700 600 500 400 300 200 100 0 140% 201520162017201820192020202120222023 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 201520162017201820192020202120222023煤炭电力燃气 煤炭电力燃气交运水务固废 交运水务固废 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从资产负债表率来看：资产负债表修复刚刚开始，修复结束后未来分红率提升潜力更大。1）2023年水务、固废、电力、燃气、煤炭、交运公司的资产负债率均值分别为58.85%、58.37%、51.85%、49.45%、43.64%、36.68%， 目前来看水务和固废公司的资产负债率平均水平最高，交运、煤炭相对较低且维持在较低的水平，暗示水务和固废公司在资产负债率下降后，具备较强的分红提升能力。2）从行业层面来看，水务固废“十四🖂”期间行业投资逐步下行，预计未来龙头公司的资产负债率将有所下降，其中，固废公司的 资产负债率下降趋势已经较为明确。具体来看，光大环境、永兴股份、三峰环境、绿色动力、军信股份2023年资产负债率分别为65.37%、66.70%、55.82%、63.29%、40.66%，从资产负债率的角度判断，伴随负债率下降，资产负债表修复，光大环境、绿色动力、三峰环境具备较强的分红提升能力。 图11：资产负债率（%） 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 水务 固废电力燃气 煤炭交运 2020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从分红潜力来看：龙头更是相比其他行业，具备更大提升空间。1）2023年上述各公司平均现金分红率57.9%，其中，煤炭、燃气、交运、水务、电力、固废公司平均分红率分别为63.9%、61.1%、59.0%、58.6%、58.0%、46.6%， 水务公司目前现金分红率基本为高分红公司的平均水平，而固废公司目前平均现金分红率相对较低。2）固废公司分红率有提升空间。表1的�家固废公司中，永兴股份和军信股份率先度过资本开支高峰期，2023年分红率已分别达63.7%、71.8%。光大环境、三峰环境、绿色动力2023年分红率分别为30.5%、33.8%、33.2%，与行业高水平相比仍有较大提升空间，资本开支收缩+资产负债率下行，分红也具备提升的条件。 图12：分红率（%） 120.00 1