低价转债这轮配置窗口期不会过短

固收周报20240707 证券研究报告·固定收益·固收周报 低价转债这轮配置窗口期不会过短2024年07月07日 本周（0701－0705）虽然市场普遍预期到超低价（价格<90）转债将进入修复阶段，但修复斜率的陡峭程度仍超出我们预估，同时伴随上证周K线7连阴，转债整体仍较难走出独立行情，风格上除低价指数收阳外，股性相对较强的中价、高价指数均同步收阴。 策略观点上我们延续前周观点，即建议整体适度减配转债的同时，调结构以把握本轮低价标的修复的配置窗口期。我们认为虽然部分标的修复斜率十分陡峭，但这轮配置的窗口期不会过短，主要基于以下三方面思考： 1、转债的信用风险评估体系目前尚不成熟。我们认为在缺乏相对一致的估值锚的情况下，较高波动率和超额收益将共存并在未来一段时间持续下去。整体来说，下行的压力或更多来自beta层面，而反弹的动力或更多来自alpha层面，建议对波动厌恶程度较低的资金，可以利用负beta和正alpha做文章，前者优先于后者。 2、超低价（价格<90元）转债的持有者结构发生一定变化。目前的超低价部分标的，在经历了前期深度调整后，持有者结构或已发生较大变化，对应风险偏好的平均水平有所抬升，一定程度上同债底支撑大幅被削弱后，这些标的所展现出来的高波动进行了再匹配。我们认为这些资金大部分较难归属为长线配置资金，更多为短线交易资金，这导致一方面超低价标的的换手率或显著上行，另一方面由于止盈止损或相对集中，对手盘相对缺位，这将进一步放大波动率。我们认为，真正的底部反弹或需要等到长线配置资金的回归，目前还言之尚早。 3、转债下修条款的有效性已被大幅削弱。我们认为，转债条款的有效性本身就是顺周期的，也就是说，熊市环境下下修的有效性将被大幅削弱，至少体现在两方面：1）伴随市净率下降，下修潜在空间收窄；2）伴随市值下降，转股稀释率上升，下修潜在空间收窄，因此虽然触发并满足下修条件的标的数量增加，但下修的价值创造功能却受损严重，量增质减。另外，由于下修作为1）规避回售、2）促进强赎进而避免兑付的主要手段，因此转债的信用风险（即不得不兑付的风险）伴随下修有效性的顺周期削弱而被快速放大，因此信用风险的收敛或受制于商业周期的反转。 本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：中装转2、文科转债、帝欧转债、岭南转债、本钢转债、亚药转债、山鹰转债、绿茵转债、雪榕转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险； （3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20240701-20240705）》 2024-07-07 《绿色债券周度数据跟踪（20240701-20240705）》 2024-07-06 1/13 东吴证券研究所 内容目录 1.周度市场回顾4 1.1.权益市场总体下跌，多数行业下跌4 1.2.转债市场整体下跌，行业整体下跌6 1.3.股债市场情绪对比10 2.后市观点及投资策略11 3.风险提示12 2/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比4 图2：本周各指数涨跌幅（单位：%）4 图3：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）5 图4：每日两市成交额（单位：亿元）5 图5：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）5 图6：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）6 图7：本周转债市场成交额（单位：亿元）6 图8：本周转债成交额前十名（单位：亿元）6 图9：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）7 图10：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）7 图11：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分价格）8 图12：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分平价）8 图13：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分评级）8 图14：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分规模）8 图15：本周转债各行业日均转股溢价率变动（右轴单位：pct）9 图16：本周转债各行业日均转股平价变动（左轴单位：元）9 表1：本周转债及正股市场交易情况11 表2：本周预测转债下修概率前十名（截至7月5日）12 3/13 1.周度市场回顾 权益市场方面，本周（7月1日-7月5日）权益市场总体下跌；上证综指累计下跌 0.59%，收报2949.93点；深证成指累计下跌1.73%，收报8695.55点；创业板指累计下 跌1.65%，收报1655.59点；沪深300累计下跌0.88%，收报3431.06点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达0.45%，收报388.78点。 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比图2：本周各指数涨跌幅（单位：%） 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 12/16/202012/16/202112/16/202212/16/2023 中证转债万得全A 0% -0.446% -0.370% -0.589% -0.884% -1.177% -1.548% -1.654%-1.731%-1.740% -1% -2% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.1.权益市场总体下跌，多数行业下跌 本周（7月1日-7月5日）权益市场总体下跌；两市日均成交额较上周缩量约471.74 亿元至6091.84亿元，周度环比下降8.36%，北上资金全周净流出139.47亿元。 具体来看，周一（7月1日）上证指数、深证成指分别上涨0.92%、0.57%，创业板指下跌0.04%；总体上个股涨多跌少，全市场超3500只个股上涨。两市成交额6580亿， 较上个交易日缩量452亿。盘面上，稀土永磁、房地产、磷化工、煤炭等板块涨幅居前，半导体、PCB、苹果概念、自动化设备等板块跌幅居前。周二（7月2日）上证指数上涨0.08%，深证成指、创业板指分别下跌0.97%、1.05%；总体上个股跌多涨少，全市场超2700只个股下跌。两市成交额6447亿，较上个交易日缩量133亿。盘面上，财税数字化、软件开发、ST板块、白酒等板块涨幅居前，稀土永磁、半导体、AI手机、BC电池等板块跌幅居前。周三（7月3日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.49%、0.59%、0.29%；总体上个股跌多涨少，全市场超3700只个股下跌。两市成交额5803亿，较上个交易日缩量644亿。盘面上，免税、ST板块、半导体、铜箔等板块涨幅居前，电网设备、软件开发、工程机械、铜缆高速连接等板块跌幅居前。周四（07月4日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.83%、0.99%、0.78%；总体上个股跌多涨少，全市场超4800只个股下跌。两市成交额5831亿，较上个交易日放量28亿。盘面上，电机、人形机器人、贵金属等少数板块上涨，教育、旅游、房地产、零售等板块跌幅居前。 4/13 东吴证券研究所 周五（07月5日）上证指数下跌0.26%，深证成指、创业板指分别上涨、0.25%、0.51%；总体上个股涨多跌少，全市场超3900只个股上涨。两市成交额5748亿，较上个交易日缩量83亿。盘面上，贵金属、创新药、中药、Sora概念等板块涨幅居前，银行、保险、人形机器人、PCB等板块跌幅居前。 图3：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）图4：每日两市成交额（单位：亿元） 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 0.92% 0.57% -0.04% 0.08% -0.97% -0.29% -0.49% -0.59% -0.83% -0.78% 0.51% 0.25% -0.26% 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 -1.5% -1.05% -0.99%0 7/1/20247/2/20247/3/20247/4/20247/5/2024 上证指数深证成指创业板指 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 行业方面，本周（07月01日-07月05日）31个申万一级行业中2个行业收涨，其中1个行业涨幅超2%；建筑装饰、汽车涨幅居前，分别上涨2.82%、1.09%；综合、煤炭、社会服务、轻工制造、计算机跌幅居前，跌幅分别达-7.41%、-5.76%、-5.65%、-5.18%、 -4.89%。 图5：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%） 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 机商钢综建电美有电医社建通汽传公轻交基纺煤银食农计家非环国房石械贸铁合筑子容色力药会筑信车媒用工通础织炭行品林算用银保防地油 设零装 护金设生服材 事制运化服 饮牧机电金 军产石 备售饰 理属备物务料 业造输工饰 料渔器融工化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/13 东吴证券研究所 1.2.转债市场整体下跌，行业整体下跌 本周（07月01日-07月05日）中证转债指数下跌0.45%，29个申万一级行业中7个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共4个。社会服务、建筑装饰、轻工制造、汽车、商贸零售涨幅居前，分别上涨4.47%、2.87%、2.59%、2.28%、1.39%；美容护理、国防军工、电子、机械设备、传媒跌幅居前，分别下跌3.17%、2.52%、1.91%、1.78%、1.65%。本周转债市场日均成交额为608.86亿元，大幅放量4.23亿元，环比变化0.70%；成交额前十位转债分别为广汇转债、岭南转债、凯中转债、中装转2、盛路转债、东时转债、文灿转债、博汇转债、三房转债、帝欧转债；周度前十转债成交额均值达144.41亿元，成交额首位达426.25亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约26.08%的个券上涨，约14.07%的个券涨幅在0-1%区间，7.50%的个券涨幅超2%。 图6：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%） 正股转债 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 社建轻汽商计农基公有非建医银交环食石家纺电煤钢通传机电国美会筑工车贸算林础用色银筑药行通保品油用织力炭铁信媒械子防容 服装制 零机牧化事金金材生运 饮石电服设 设军护 务饰造 售渔工业属融料物输 料化器饰备 备工理 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：本周转债市场成交额（单位：亿元）图8：本周转债成交额前十名（单位：亿元） 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2022-3-162023-3-162024-3-160 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/13 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图9：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 转股溢价率方面，本周（7月1日-7月5日）全市场转股溢价率上升，本周日均转股溢价率69.32%，较上周上升了1.93pcts。分价格区间来看，除90元以下的转债外，其余价格区间的转债日均转股溢价率均走阔，其中120以上价格区间的转债日均转股溢价率走阔幅度最大，达7.90pcts；100-110元价格区间的转债日均转股溢价率为102.96%，位于2020年以来的99.10%分位数。分平价区间来看，除90-100元和110-120元价格区 间的转债日均转股溢价率走窄，其余价格区间日均转股溢价率均走阔，其中90元以下的转债日均转股溢价率为95.27%，位于2020年以来的99.50%分位数。 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图10：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%） 转股溢价率