外汇框架系列（一）：构建美元兑人民币的拟合模型及应用

——外汇框架系列（一） 研究院 核心观点 研究员蔡劭立FICC组caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 本研究报告旨在通过主流的汇率理论，找到对汇率解释性较强的指标，最终构建汇率的分析框架。下文详细探讨了利率平价理论、国际收支理论和相对经济强弱理论。利率平价理论侧重于利率差异对汇率的影响，国际收支理论强调贸易和资本流动对汇率的作用，而相对经济强弱理论则关注两国经济表现的差异如何影响汇率。不同的理论各有优劣，但单模型对外汇的解释力不理想。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 在传统理论的基础上，我们选取美元兑人民币进行实证分析，最终确定三个关键因子，这些因子能够解释大部分汇率的波动，并对未来人民币汇率进行预测。这三个因子分别是美中利差、美中贸易政策不确定指数以及美中花旗经济意外指数差。美中利差反映了两国利率政策的相对变化，美中贸易政策不确定指数捕捉了贸易政策的波动性，而美中花旗经济意外指数差则量化了两国经济预期的差异。 人民币短期内偏弱震荡，或考验7.35关口。通过回溯历史数据，我们的模型能够解释大部分汇率的波动，并为未来人民币汇率的走势提供预测依据。模型在多个时期都能准确捕捉到汇率的变化趋势，包括美联储加息周期和中美贸易战等特殊事件。基于模型的分析，人民币汇率预计将维持震荡偏弱趋势：利差因素影响中性，美联储暂停加息但降息预期迟迟未能落地，美债利率高位震荡，而中债利率维持低位；贸易政策不确定性不利于人民币，因全球贸易保护主义和民粹主义风险上升而增加，可能导致人民币汇率短期压力加剧；此外，美国总统大选的首轮辩论加剧了市场对未来美国经济政策的不确定性，增加了美元的波动性。后续需要密切关注中美两国的经济和政策动态。 ■风险：全球经济超预期下行；美联储利率决议不及预期；海外流动性风险冲击；中美关系。 目录 核心观点............................................................................................................................................................................................1利率平价理论....................................................................................................................................................................................3利率平价解读：汇率波动时短期驱动力................................................................................................................................3美中国债利差：汇率走势的晴雨表........................................................................................................................................4国际收支理论....................................................................................................................................................................................5国际收支平衡：汇率调节的基础机制....................................................................................................................................5贸易政策不确定指数：汇率波动的新变量............................................................................................................................6相对经济强弱....................................................................................................................................................................................8经济增速：实体经济的回报率................................................................................................................................................8花旗经济意外指数：捕捉经济偏离预期信号.........................................................................................................................8美中经济预期差：经济风向标................................................................................................................................................9人民币汇率拟合模型：多维视角下的汇率动态解析....................................................................................................................10三因子交互：解构汇率变动的内在机理...............................................................................................................................10历史回溯：模型解释各个时期中间价变化因素....................................................................................................................11 图表 图1：利率平价理论丨单位：无....................................................................................................................................................3图2：USDCNY1Y掉期与人民币套保成本丨单位：无..............................................................................................................4图3：利差与美元兑人民币中间价丨单位：无............................................................................................................................4图4：中国经常资本和金融账户丨单位：亿美元........................................................................................................................5图5：中国经常账户结余与同期GDP比重丨单位：无..............................................................................................................5图6：美中贸易差与中国外汇储备丨单位：无............................................................................................................................6图7：中国银行结售汇与外汇储备丨单位：无............................................................................................................................6图8：美中贸易不确定指数合计值与美元兑人民币中间价丨单位：无....................................................................................8图9：美中花旗经济意外指数与GDP丨单位：无.....................................................................................................................10图10：人民币拟合指标间的平衡机制丨单位：无.....................................................................................................................11图11：三因素拟合模型丨单位：无.............................................................................................................................................12 表1：经济意外指数评估的经济数据丨单位：无........................................................................................................................9 利率平价理论 利率平价解读：汇率波动时短期驱动力 利率平价理论是20世纪初由凯恩斯和爱因奇格提出的，旨在解释汇率的决定因素。该理论认为，两国之间的利率差异会影响其货币的汇率。具体来说，当美中利差收窄或倒挂时（即美国利率相对中国利率下降，或中国利率相对美国利率上升），会降低投资者对美元资产的兴趣，这可能导致美元贬值。这种资本流动可以通过利率平价理论来解释。无抛补利率平价定律（UIRP）假设在没有套利机会的情况下，利率较高的国家货币应预期升值，以补偿较高的利率收益。因此，当美国的利率上升时，市