2024年7月资产配置报告：耐心为上，重视港股红利性价比

——2024年7月资产配置报告 HWABAO SECURITIES2024年7月4日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：A股加速调整，美股涨势延续 2024年6月大类资产表现特征回顾： •A股加速调整，美股涨势延续，欧洲股市偏弱；国内债市、黄金上涨；原油、美元指数反弹。 •A股加速调整。6月份，受经济经济复苏偏弱影响，A股市场观望情绪上升，成交缩量，市场加速调整，小微盘股调整幅度较大。 •港股震荡回落。港股市场6月震荡回落，抹去5月涨幅，港股红利、恒生国企等表现相对占优。 •海外股市分化。6月份，美股延续强势上涨，整体表现强劲；欧洲股市普遍下跌，受法国议会选举影响，法国股市大幅下行。 •黄金震荡为主小幅上涨。国际环境的不确定仍然偏强，由于美元表现强势，黄金震荡为主小幅上涨。 •石油价格大幅反弹。消费旺季来临，6月原油价格结束了4月以来跌势，从低位快速反弹。 •债市继续走高。国内债市在6月份继续走高，央行表态对长债收益率影响边际弱化，债券收益率进一步下行。 •美元回升。6月份美元指数反弹，一方面美联储降息预期短期有所钝化，另一方面美国资产相对欧亚表现更强，美元吸引力上升。 A股行业风格回顾：6月防御性板块占优 •2024年6月大盘价值相对占优。 6月，A股市场持续调整，大盘价值占优。 •行业方面，2024年6月煤炭、地产、农林牧渔表现相对较好。 6月，风格表现方面，稳定占优。从具体行业来看，大部分行业下跌，煤炭、房地产、农林牧渔银行板块表现相对较好；传媒、计算机、综合金融、通信等板块跌幅靠前。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧美经济：温和回落 •欧元区经济动能延续回落：欧元区制造业和服务业同时延续回落状态。6月综合PMI由5月的52.2降至50.8。其中服务业PMI降至52.6，近三月缓慢回落；制造业PMI回落至45.6，延续下行态势，仍处于收缩区间。 •美国经济温和回落：6月PMI数据显示美国制造业依旧强劲，Markit制造业PMI为51.7，近3月持续上行；服务业PMI由5月的54.8升至55.1，创26个月新高。不过ISM公布的制造业PMI回落至48.5，显示出动能走弱，这一分化则需观察后续更多就业、通胀数据的印证情况。从近期的经济、通胀数据表现来看，欧美或整体处于经济温和回落过程。 欧美通胀：通胀行至顽固区间，降幅趋缓 •欧元区5月通胀超预期反弹，通胀行至“顽固区间”：欧元区5月CPI反弹至2.6%（前值2.4%），超出市场预期的2.5%。剔除食品和能源的5月核心CPI反弹至2.9%（前值2.7%），超出市场预期的2.7%，结束了连续8个月下降趋势，表明通胀进入“顽固区间”，下行节奏或将明显放缓。 •美国核心通胀如期回落，但仍然偏高：美国5月CPI同比增加3.3%, 低于前值3.4%，符合市场预期；核心CPI同比增加3.4%，低于前值3.6%，符合市场预期。整体CPI、核心CPI如期回落，再通胀压力缓和。但通胀下行较慢，依然明显高于2%的目标水平。 货币政策：美国大选扰动增加，近期降息预期钝化 •美国大选特朗普支持率大幅领先：当地时间6月27日举行了美国大选第一场总统辩论，根据CNN统计，第一场辩论中特朗普支持率高达67%，拜登仅为33%，特朗普支持率大幅领先拜登。 •“特朗普交易”回归：尽管民主党可能更换候选人，但支持率大概率仍低于共和党。因此市场逐渐计价特朗普当选。“特朗普交易”包括：1）贸易保护主义、限制移民、弱美元取向，可能引发美国控通胀压力上升以及对中国外需的担忧；2）较高的政策不确定性，导致全球避险情绪升温；3）减税及制造业回流，增强美国企业盈利能力等。市场对上述预期的计价导致美元、美债收益率近期偏强。 •近期美联储降息预期钝化，变局或在8月1日：美联储降息预期近期明显钝化，对全球流动性影响弱化。在通胀、就业数据取得进一步进展前，这一趋势短期或将维持。目前市场预期9月大概率降息，而美联储7月31日议息会议（北京时间8月1日）至关重要，若仍未释放将要降息的信号，则市场预期的9月降息有被推迟的风险；反之市场或进入降息预期升温、利好全球流动性的阶段。 市场仍然计价美联储年内降息2次，关注月末议息会议指引 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 国内经济：生产、出口偏强，内生动能修复放缓 •2024年5月经济数据延续生产、出口较强，内生动能边际弱化的格局。出口需求偏强、政策推动下的设备更新需求支撑工业生产、制造业投资。政府债发行提速的背景下基建投资有所回落。国内需求侧偏弱问题犹存，国内消费修复不及预期，地产下行压力仍然较大。 •生产端：规模以上工业增加值5月同比实际增长5.6%，较前值小幅回落。 •需求端：5月份，社会消费品零售总额同比增3.7%，低于预期的4.5%；制造业投资维持高位，基建投资回落，地产投资加速下行。整体来看，外需持续向好，国内供给侧偏强，需求侧修复进一步放缓。 国内经济供需表现 生产端：外需边际回落，企业盈利修复放缓 •5月出口出现放缓迹象，下半年外需有放缓压力：5月出口（美元计价）同比增速7.6%，从两年同比来看，出口有所回落。但海外制造业动能趋缓，叠加特朗普当选预期增强，下半年外需放缓的压力有所提升。 •5月企业营收回升，利润修修复放缓：5月工业企业利润当月同比增长0.7%，营收增速增长2.9%。从影响因素看，5月当月营收增长为主要贡献，考虑到内需消费偏弱，价格传导不畅，以及部分地方政府加强税务执法等影响，企业利润修复放缓。 需求端：关注购物节消费下滑与“错位”的影响 •社零环比回升，但同比增速弱于预期：5月社零同比3.7%，低于预期的4.5%，环比增速回升至0.5%，较年初明显回暖。 •618购物街消费降速：根据星图数据统计，今年618全平台销售额增速为-7.0%，录得有统计以来首次下滑，显示出居民商品消费需求整体仍处于放缓趋势中。 •618取消预售，部分销售额“错位”提振5月消费。今年618取消预售制（5月预售、6月付款），部分平台5月下旬即开始购物节正常销售，5月购物节相关销售（服装、家电家具、化妆品、文化办公、通讯器材等）同比增速也明显高于4月。购物节销售制度变化带来的销售额的“错位”现象，或导致后续6月消费数据存在隐忧。 需求端：地产政策优化效果能否扩散是关键 •地产下行压力加大。1-5月，房地产开发投资累计同比下滑至-10.10%，新建商品房销售面积同比下降20.3%，新建商品房销售额同比下降27.9%。 •地产政策全面优化，整体与局部表现分化。6月成交来看，政策优化后一线城市二手房成交量明显回升，不过价格尚未反弹。从整体情况来看，全国二手房挂牌量仍在回升，挂牌价则延续下跌；30大中城市商品房成交面积6月前低后高，但尚维持在近年低位。 •政策效果能否扩散。当前政策优化效果局限于局部城市，政策能否起到价格止跌，信心回暖扩散到全国其他城市的效果将是关键，若政策效果持续性不佳或未产生扩散作用，则政策力度有望进一步加码。 通胀前景：信贷继续“挤水分”，价格指数修复偏慢 •信贷继续“挤水分”，社融、M1、M2继续回落。央行货币政策执行报告指出当前信贷“挤水分”的背景下，5月社融、M2增速均大幅回落，M1同比下行至-4.2%的低位水平（前值为-1.4%），而在信贷“高质量发展”趋势下，社融数据偏弱的格局或仍将持续。 •基数因素下，CPI、PPI低位修复。5月CPI同比0.3%，PPI同比-1.4%，受基数因素影响，后续有望延续温和修复态势。不过从环比增速来看，CPI环比-0.1%，PPI环比0.2%，且PPI价格回升主要在于上游资源品，中下游产品价格仍偏低迷，显示出价格修复偏慢，压制企业盈利修复速度。 6月PMI指向需求偏弱、价格回落，仍待政策发力 •6月制造业PMI维持在收缩区间，服务业小幅下降。6月制造业PMI维持在49.5，服务业PMI为50.2（前值50.5）。 •制造业PMI分项显示价格大幅回落，暴雨影响配送时间。6月PMI分项中价格分项大幅回落，库存回升，新订单小幅回落且仍处于收缩区间，反映出需求不足拖累价格回落、且企业库存上升；供应商配送时间增加或主因暴雨而非需求旺盛，因此实际PMI或比表观数据偏弱。 •大型企业景气度回落，中小企业景气度小幅回升。6月大型企业景气度回落，中小企业小幅回升，但小型企业景气度仍处低位。 •仍待政策发力。6月PMI反映出需求偏弱，价格传导不畅的矛盾仍待解决，且由于南方部分地区暴雨，以及随之而来的高温天气影响，三季度仍需政策发力以带动信心和需求回升。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股交易结构：轮动速度较快，行业间收益差异回升 2024年6月，A股单边下行，上半月行业缓慢轮动，下旬轮动速度提，但行业间差异处于低位，显示出行业轮动难以跑出超额收益。 ü行业轮动：6月中上旬行业轮动速度较慢，月末大幅回升。ü行业收益分布差：6月A股单边下行，行业收益差异降至低位，下行行情中行业选择性价比降低。ü行业拥挤度：6月交易热度明显提升的方向主要集中在：1)电子，电子板块6月一度逆势上涨成为市场热点;2)计算机、食品饮料则总体处于弱势下行当中，食品饮料受茅台酒价格影响跌幅较大。 资料来源： Wind，华宝证券研究创新部 市场风险偏好：再度回落 •上证红利股债性价比明显反弹：截至6月28日，由于红利的调整以及国债收益率下行，上证红利股息率 - 十年期国债收益率为4.23（前值3.28），反弹至高于5年滚动正一倍标准差水平（4.24），上证红利的股债性价比提升。风险溢价率回升：截至6月28日，万得全A风险溢价率为3.87（前值3.49），高于5年滚动正一倍标准差水平（3.35），市场整体风险偏好进一步回落。 股指估值水平： •2024年6月，跟踪的8个股指中，估值均回落，其中，创业板指、万得全A、深证成指、中证500、中证1000有所回落且处于下1/4分位数以下区间，上证指数、上证50处于中位数区间以上。 •跟踪PE的8个股指中，5个位于下1/4分位数以下区间，6个位于中位数以下区间，2个位于中位数以上区间。 注：股指标注绿色代表估值向下变化；股指标注红色代表估值向上变化；股指标注蓝色代表估值无明显变化。 行业估值水平： •2024年6月： •当前观察PE的23个行业中，16个行业处于下1/4分位数以下区间，5个行业位于中位数以上以上区间。•当前观察PB的8个行业中，7个行业处于下1/4分位数以下区间，1个行业位于中位数以上区间。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 A股资金面：市场活跃度回落，北向资金大幅流出 ü成交额方面：6月沪深两市日均成交额持续下滑，月末降至不足7000亿水平，市场活跃度大幅回落，小微盘股票流动性风险有所上升。 ü北向资金方面：截至6月28日，6月北向资金当月净买入额合计-444.45亿元，外资月初小幅净流入，中下旬出现大幅度净流出。往后看，由于欧央行指引偏鹰，市场对美联储降息预期钝化，美国大选扰动增加，短期外资增量有限。 红利策略思考——年度涨幅与均值回归 Ø红利策略的特征：宜慢，不宜快u重持有的时间价值，低换手、慢涨：红利策略以长期持有获取股息收益为主，重在持有的时间 价值，配置性价比与股价较快上涨（股息率下行）成更强的