2024年2月资产配置报告：耐心等待积极信号

——2024年2月资产配置报告 HWABAO SECURITIES撰写日期：2024年2月5日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027）研究助理：何帅辰（执业证书编号：S0890122080046） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：海外股市多数上涨，A股较大调整 2024年1月大类资产表现特征回顾： •海外股市多数上涨，A股较大调整；国内债市上涨；石油走强、美元走强。 •美国最新GDP、PMI等数据显示经济韧性较强，市场降息押注向后推迟，对风险资产价格产生一定抑制作用。 •美股上涨，美元走强，黄金价格走弱。1月美国经济数据呈现较强韧性、部分权重科技股业绩指引超预期，弱化分母端影响，推动美股上涨；但美联储官员打压降息预期，市场押注延后，推动美债收益率有所回升、美元走强、黄金价格小幅承压。 •市场情绪走弱，A股较大调整。1月市场整体信心走弱、地缘风险上升叠加公募基金赎回压力大、衍生品被迫清仓等交易因素共振，造成市场快速下跌。 •地缘冲突升级，1月油价走高。受地缘局势紧张影响，石油价格较大幅度上涨。特别是红海局势加剧恶化，推高原油航运成本。 •1月债市延续上涨。在资金面紧张局面缓和、经济复苏力度不足等因素影响下，资金偏向追求确定性，配债热度不减，带动1月债市延续上涨。 A股行业风格回顾：1月价值明显优于成长 •2024年1月大盘价值表现优异，国证价值紧随其后。 1月，A股市场风格分化，价值反弹向上，成长继续向下探底。具体看，大盘价值和国证价值表现突出，小盘成长和中盘成长跌幅靠前。 行业方面，2024年1月金融和稳定板块表现相对较强，煤炭板块涨幅居前。 1月，31个申万一级行业中仅有两个行业获取正收益，煤炭、银行均涨超6%。剩下的29个申万一级行业均录得下跌，其中电子、计算机、国防军工板块当月跌幅均超过20%。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧美经济：PMI数据回升，强化经济软着陆预期 •欧元区PMI小幅改善：2024年1月欧元区综合PMI继续反弹至47.9，其中主要受制造业PMI超预期推动，初值为46.6超出市场预期的44.8。而服务业PMI初值继续下滑，连续6个月位于荣枯线下方。 •美国经济动能延续回升： 2024年1月美国Markit制造业和服务业双双超预期，Markit制造业PMI初值50.3，创2022年10月以来新高，Markit服务业PMI初值52.9，创七个月新高，Markit综合PMI初值52.3，高于市场预期值51，呈现出美国经济韧性较强，强化经济软着陆预期。 欧美通胀：核心CPI延续降温趋势，放缓速度低于预期 •欧元区通胀压力仍在降温：2024年1月欧元区CPI从12月份的2.9%降至2.8%，剔除食品和能源的核心CPI从3.4%放缓至3.3%，连续第六个月下降，表明价格压力仍在降温。但通胀放缓速度均高于市场预期，显示出通胀粘性依旧。 •美国核心通胀延续降温：2023年12月美国整体CPI同比增速小幅反弹至3.4%，12月国际原油价格同比回升是推动整体通胀小幅反弹的主要原因。核心CPI同比增速3.9%，延续降温趋势，但环比增速为0.3%高于市场预期，也显示出美国服务通胀仍具粘性 。 欧美就业：市场韧性凸显 •欧洲就业市场呈现韧性：12月欧元区失业率为6.4%，前值为6.40%，维持在历史低位，整体显示出欧元区劳动力市场韧性依存。 •美国就业市场保持有序降温：2024年1月美国新增非农就业35.3万人，预期增加18.5万人，前值33.3万人；近三月平均新增就业人数大幅回升。1月美国季调失业率持平前值，但劳动参与率仍处低位，反映劳动力市场的供给仍然偏紧。从而影响非农私人部门时薪环比涨幅扩大至0.6%。总的来看，当前美国就业市场韧性凸显，也进一步增大经济软着陆的可能性。 货币政策：美联储降息预期延后，美债供给扰动减弱 •欧央行松口暗示“夏日降息”可能性：1月欧央行如期维持利率不变，尽管拉加德称“现在谈论降息还为时过早” ，但欧央行在其决议中删除了“价格压力仍然较高，主要是由于单位劳动力成本强劲增长”的内容，且释放“有可能在夏季降息”的信号。结合经济基本面较弱，市场提高了对欧央行降息前景的预期，预计到6月将累计降息50基点。 •美联储降息押注延后：1月31日，美联储如期继续按兵不动，本次声明删除了未来进一步加息的措辞，但暗示不会很快行动（3月不降息）。本次声明新增了两句表述“在考虑对联邦基金利率目标范围的任何调整时，（FOMC）委员会都将仔细评估未来的数据、不断变化的前景和风险平衡；在对通胀持续向2%迈进更有信心以前，不适合降低利率目标范围。”如何理解“更有信心”的意思？根据鲍威尔表态来看，似在强调政策利率能够压制通胀反弹风险的重要性，从数据上来看，我们认为核心CPI或需要回落至3%附近。 •长期美债的拍卖规模不继续增加，美债供给端不利扰动明显减弱：1月31日，美国财政部公布了季度再融资方案，连续第三次提高了长期债券的季度发行规模，但表示2025年之前可能不会再增加规模。长期美债的拍卖规模不继续增加，将有助于支撑美债价格。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 国内经济：2023年平稳收官，后续仍需政策端的持续支持 •2023年面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，在政策不断发力下，全年经济呈温和修复。不过2024年外部环境不确定性较强，需求水平仍有改善空间，以及地产下行压力尚需观察，经济回升向好仍需政策端的持续支持。 •生产端：12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，高于市场预期和前值的6.6%。 •需求端：12月份，社零同比增长7.4%，低于预期的8.2%和前值的10.1%；12月固定资产投资增速较上月增加0.1个百分点，其中制造业和基建投资小幅改善，而地产投资持续走弱。整体来看，内生修复力不强、需求不足的问题仍待改善。 国内经济供需表现 需求端：居民消费仍有改善空间 •社零同比增速弱于预期：2023年12月份，社会消费品零售总额43550亿元，同比增长7.4%，低于市场预期的8.2%和前值的10.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额38131亿元，增长7.9%。两年平均来看，12月社零两年平均增速有所改善为2.73%（前值1.77%），其中必选消费和非地产相关可选消费整体改善较多。 •国内需求“缺口”仍待回补。从新冠疫情后我国消费恢复趋势来看，2022年以来修复斜率明显放缓，居民消费需求的趋势与疫情前趋势出现了明显的“缺口”，2023年这一缺口的修复速度偏慢。 需求端：制造业、基建投资小幅改善 •12月固定资产投资增速小幅提升。2023年，全国固定资产投资（不含农户）503036亿元，比上年增长3.0%，增速比1—11月份加快0.1个百分点。 •制造业投资增速延续上涨趋势，高技术制造业投资维持高韧性。2023年制造业投资累计同比增长6.5%（11月6.3%）。高技术产业投资累计同比增长10.3%（11月10.5%），其中，高技术制造业、高技术服务业投资分别增长9.9%、11.4%。高质量发展为2024年的重点目标之一，预计后续高技术制造业投资也将保持较高韧性。 •基建投资延续增长，后续或继续保持强韧性。2023年12月狭义基础设施投资（不含电热水）同比增长5.9%（11月5.8%），广义基础设施投资（含电热水）同比增长8.24%（11月7.96%）。往后看，2024年预计专项债发行将前置，再加上此前万亿国债逐步落地，形成实物工作量，预计基建仍将作为稳经济的一大抓手，基建投资仍保持一定韧性。 需求端：地产投资进一步走弱，供需双弱局面尚未扭转 •地产投资进一步走弱，供需双弱局面尚未扭转。2023年，全国房地产开发投资110913亿元，同比下降9.6%，降幅进一步扩大。从分项来看，房屋新开工、施工当月同比再度转负，分别为-11.55%和-13.8%。竣工面积当月同比有所回升，为13.37%（前值10.3%），不过随着2年前新开工面积逐步下降，预计后续竣工也将有所回落。 •居民购房意愿偏低，地产销售走弱。2023年12月地产销售面积当月同比降幅进一步扩大，由上月的下降21.26%扩大至下降23.04%，从高频数据来看，30大中城市商品房成交面积仍处在2019年以来同期最低水平，居民购房意愿偏弱。 生产端：低基数因素下，工业增加值同比继续改善 •低基数因素下，工业增加值同比延续改善：2023年12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，高于市场预期和前值的6.6%。2023年，规模以上工业增加值比上年增长4.6%。其中采矿业（0.8%至4.7%），制造业（0.4%至7.1%)，电力、热力、燃气及水生产和供应业(-2.6%至7.3%）。 •库存周期明显受限于需求影响，再度出现“被动补库存”特征：2023年12月名义库存增速反弹至2.1%，剔除价格因素后的实际库存增续升至4.9%。一定程度上说明弱需求背景下的库存周期转段过程并不顺畅，导致数据上呈现出短暂的“被动补库存”特征，景气指引弱于前期的“被动去库存”特征，更加弱于市场所期待的“主动补库存”。 多数省份下调预期增长目标值 •截至1月31日，31个省区市已经提出2024年经济增长预期目标。和2023 年预期增速目标相比，多数省份下调了 2024 年的预期增长目标值。具体来看，有 18个省份下调了2024年目标，5 个省份上调了目标，8个省份持平。背后的主要原因可能在于 2023 年经济增长的低基数等因素有所消退，叠加地产行业持续拖累、内需修复空间较大等影响。 •经济体量前 10 位的省份中，浙江、江苏上调目标，广东、山东、四川不变，湖北、福建、湖南、上海、河南下调。 观察点一：政策发力强度与方向 1月22日国常会定调积极 p1月22日，国常会定调“采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心”，后续有望逐渐加大政策力度。p需要观察后续政策强度，以及是否更多向居民端、需求侧倾斜。 国常会后稳增长政策出台梳理 观察点二：从物价、M1观测政策发力的效果 •物价指数能否良性回升：2023年12月份CPI同比下降0.3%,PPI同比下降2.7%，均处在在负值区间。2023全年CPI上涨0.2%，走势较为疲软，主因疫后需求恢复弱于供给。而物价走势影响经济的名义值，与居民与企业的“体感”更加贴近，后续关注新一轮宏观政策发力期能否带动物价良性回升。 •制造业PMI呈现生产强于需求：1月制造业PMI回升至49.2，景气收缩边际放缓。从幅度来看，2024年1月制造业PMI环比提升0.2pct，或缘于今年春节相对较晚。但需求相对生产偏弱，产成品库存再度积累，出厂价格降幅持续扩大，企业生产经营预期整体偏弱。 •M1显示企业部门活力依显不足：12月M2增速同比为9.7%，较上月回落0.3个百分点，或主要受信用扩张速度放缓拖累。M1增速录得1.3%，较上月持平于历史低位，显示当前企业部门活力依显不足。 观察点三：地产政策再发力，关注地产存量盘活情况 •央行继续投放PSL贷款，托底地产投资：2月1日，央行发布的公告显示，1月份，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增PSL1500亿元，是继去年12月重启PSL投放3500亿元后，央行再次投放，资金将主要投向“三大工程”，尤其是城中村改造和保障房建设。在新一轮PSL和城中村改造模式下，观察能否为相对低迷的楼市起到托底作用。 •多城房地产