美豆成本支撑强，可多单布局

资深研究员：侯雪玲 摘要： CBOT 大豆 11 月合约价格 1150 蒲式耳/英亩附近，为了探讨美豆还有多少下方空间。我们探讨 2010 年以来美豆种植成本趋势，以及各项情况，研究了成本增长的背后原因，并做了 2024年美豆成本乐观预期展望。发现当前的美豆 11 月价格在我们预估的成本范围内。为此，我们又复盘 2010 年以来美豆 6-9 月走势、高低点时间特点，着重回顾了美豆价格跌破成本出现是时间、时长及其背后逻辑。最终我们得出仅仅丰产累库预期并不一定会造成美豆长时间跌破成本线。只有当丰产与宏观巨大转变或特殊事件配合时，或者有巨量库存压力时，美豆价格更易长时间在成本下运行。最后，结合今年美豆供需情况以后宏观情况特点，今年的需求压力属于持续性弱，供应存在不确定性，宏观边际变动和丰产边际变动暂时没有形成共振。今年的情况可能更类似于2023 年 6 月。所以，我们预计美豆 11 月合约有较强的成本支撑，建议多单布局，国内可参与标的有豆二 2501 月合约、豆粕 2501 合约。 风险提示：宏观风险超预期、种植成本远低于预期 5 月末以来，受制于美豆新作播种顺利、优良率高以及美豆旧作需求低迷库存压力大等因素拖累，CBOT 大豆主力合约价格跌至近一个月低点，远期 11 月价格跌至近三个月低点。为了探讨美豆还有多少下方空间，我们探讨美豆种植成本，复盘 2010 年以来美豆 6-9 月走势，并结合今年的情况结合分析，以期寻求指引。 美豆 2024 年成本乐观预计在 1122-1153 蒲式耳/英亩 按照美国农业部发布最新数据，美豆 2023 年种植成本为 632.22 美元/英亩，较 2023 年 11 月发布的预估增加了 8.59 美元/英亩，较 2022 年增加 3.94 美元/英亩，再创历史新高。事实上，2010年以来美豆种植成本呈现持续上涨趋势，十三年来累计涨幅近 73.6%，年均涨幅近 5.7%。第一轮明显上涨发生在 2011-2014 年，大豆种植成本从 364.09 美元/英亩增长至 466.72 美元/英亩，每英亩增加 102.63 美元或 28.2%，因地租成本大涨，以及化肥、农药、维修费用等投入增加。第二轮种植成本大幅上涨发生在 2021 年至 2022 年，美豆种植成本 491.82 美元/英亩上涨至 632.22 美元/英亩，每英亩增加 140.4 美元或 28.5%，化肥、农药、土地机会成本、机器及设备投资回收、种子等项目明显增长。 资料来源：USDA，光大期货研究所 分项看，运营成本约占种子种植成本的 40%左右，过去十几年间占比范围在 35.6%-42.6%。种子、肥料、农药、维修费用等位居前面，近几年，这几项费用都有明显增长。种子行业垄断、叠加美国公司严格监管农户留种令种子成本呈现刚性增长。维修费用是另一个刚性增长项目。肥料、农药等费用，与美国农药监管、专利投入、原油价格等息息相关。其中，农药监管及专利影响大于原油价格，比如 2011-2013 年份原油价格重心和 2022-2023 年原油价格高点基本相近，但是肥料、农药投入增长接近一倍。 资料来源：USDA，光大期货研究所 均摊费用是美豆种植成本的大头，约占六成，过去十几年年间占比范围在 57.4%-64.4%。土地机会成本、机器及设备投资回收等是均摊成本最主要的两项，两者占均摊成本的八成以上。从趋势上看，均摊成本各项过去十几年均有增长，其中的土地机会成本、机器及设备投资回收等增长幅度最大。美国土地成本相对较高，机械化种植普及率高等令这两项成本高居不下。农场管理费、雇佣老工费用、税和保险费用等项目年年均有增长，无酬劳动的机会成本则是波动性上涨。 综合看，土地机会成本、机器及设备投资回收、种子等是美豆总种植成本的前三项支出，2023年分别占总成本的 27.5%、21.6%、11.2%，合计约占六成，费用支出呈现稳中上涨势头。化肥、农药是波动性最大的两项费用，过去十几年间占总成本的 9.6%-18.9%。维修、农场管理、税和保险、雇佣劳动等费用逐年上涨。 资料来源：USDA，光大期货研究所 对于 2024 年美豆种植成本，考虑到美国高利息、劳工报酬增长以及原油价格区间波动等因素，除了农药、化肥、燃料油润滑油和电力等有下降可能外，其他项目预计平稳，甚至增长。最终我们预计 2024 年美豆种植成本每英亩 617-634 美元，按照美国农业部给的历史最高单产 55 蒲式耳/英亩折算，每蒲式耳成本在 1122-1153 蒲式耳/英亩。 复盘 2010 年以来 6-9 月美豆 11 月合约表现 CBOT 大豆 11 月合约对应美豆新作上市时美豆的价格，也是美国保险选择在基准合约。因为供应压力最大，所以当美豆价格跌幅成本时，11 月合约往往反映最突出。所以我们选择 CBOT大豆 11 月合约进行复盘。自 2010 年以来，CBOT 大豆 11 月合约在 6-9 月价格走势，除了 2010年持续上涨、2014 年持续下跌外，其余年份均是涨跌互现。近几年跨月的趋势性行情出现的次数在减少，趋势性行情出现的时间被缩短，价格月间区间波动性更加频繁。 合约价格高点最易出现在 6 月，其次是 7 月和 9 月，8 月出现概率是最低的。价格低点最易出现在 6 月和 9 月，尤其是 9 月下旬，而 7 月出现的概率最低，其次是 8 月。近几年高低点出现的时间均在前移，反映资金在抢跑行情。此外，6 月是最值得关注月份，14 年间有 11 年高点或低点出现在 6 月份。高低点价差范围在 86.4-504.3 美分/蒲式耳，平均 238.6 美分/蒲式耳，其中价差在 200-300 美分/蒲式耳区间年份最多（超过 6 成）。和早些年相比，近几年高低点价差区间未出现明显扩大或缩小。 2010 年以来，CBOT11 月合约在 6-9 月期间跌破最终成本共发生过 6 次，分别为 2014 年、2015 年、2018 年、2019 年、2020 年。其中，2019 年 CBOT11 月合约价格在成本线下运行时间最长，有四个月；2018 年成本线下运行三个多月；2015 年、2020 年成本线下运行两到三个月；2014年、2023 年在成本线下运行不到十天，比较短暂。2019 年、2018 年、2015 年美豆低点较成本折价均在 10%以上，2023 年折价最小。 从原因看，2014 年跌破成本是因为美豆丰产叠加四季度美联储退出 QE，2015 年一方面面临资金收紧另一方面面临高产量压力（美豆丰产南美丰产美豆再丰产），这两年均是资金收紧叠加丰产压力。2018 年美豆产量表现不错，但更为重要的是中美贸易战，中国一度停止美豆进口，市 场对美豆未来需求严重担忧。2019 年美豆播种不顺，产量预期下调近 20%，中美关系逐步改善，但因库存近 10 亿蒲，消化压力非常大，市场忽略了新作产量利好，价格长时间低于成本。2020年新冠疫情爆发，需求担忧笼罩，直到 8 月产地高温少雨，损产预期增强，美豆价格才涨至成本以上。2023 年丰产预期强，但随后面积大幅下调单产下调，所以美豆短暂低于成本。 复盘历史，可以得出以下几个结论：1）丰产不一定会促使美豆价格低于成本，比如 2016年、2017 年、2021 年，美豆新作均丰产累库，但价格并没有跌破成本线。2）减产也不一定就不跌破成本线，比如 2019 年，当年作物减产，但由于巨量库存压力，价格长时间低于成本线。3）当丰产和宏观巨大转变或特殊事件配合时，美豆价格更容易低于成本，且时间更容易更长，比如同样是 6 月开始跌破成本线，2023 年仅持续 6 个工作日，而 2015 年、2018 年、2020 年持续两个月以上。4）成本对美豆价格具有较强支撑作用，在极端的历史情况下，美豆价格较成本最多折价 14%。 2024 年美豆情况分析及结论 今年美豆新作丰产预期强烈，按照美国农业部最新预估，美豆播种面积为 8750 万英亩，美 豆单产达到创纪录的 52 蒲/英亩水平（注意美豆成本报告单产和供需报告单产数值有差距，趋势基本一直）。新作播种低于去年，但接近五年均值，积温充足，土壤墒值高，气候展望偏利好作物，丰产前景预期不亚于去年同期水平。6 月 20 日成本展望、6 月底的面积报告、6-9 月天气都是未来不确定点。 需求端，受到巴西大豆挤压和买家采购需求放缓，美豆出口持续低迷，表现远不及去年水平。6-9 月美豆出口淡季，旧作出口低迷状况有望持续，新作出口或也将受挫。出口后期有两个可能改善契机：一是气象机构预计今年秋季或冬季，气候有可能转为拉尼娜。如果拉尼娜确认，那么南美尤其是阿根廷大豆产量存在损产担忧，安全性角度，终端或提前采购美豆新作。二是我国能繁母猪产能向上拐点何时出现，随着生猪价格上涨，养殖盈利，生猪能繁去化势头存在扭转预期，一旦能繁见底，生猪存栏趋势上涨指日可待，利好美豆远期出口。 宏观，市场最主要交易的是美国高利息和美联储降息节奏。美联储 6 月议息会议公布的点阵图仍保留今年降息的可能，但降息的次数与时点将进一步推迟到年底，并且年内降息仅有一次。高利率和强美元持续压制商品价格。 总的来看，CBOT 大豆 11 月合约价格 1150 蒲式耳/英亩附近，进入我们预估的 24 年美豆种植成本（1122-1153 蒲式耳/英亩）范围内。基本面看，当前美豆存在丰产预期压力、需求担忧以及宏观压力。除去丰产预期能否兑现待观察，需求担忧和宏观压力属于持续释放。今年的状况远未达到 2014 年、2015 年、2018 年、2019 年和 2020 年的悲观，更类似于 2023 年。所以，我们认为 CBOT 大豆 11 月合约在当前价格上存在较强的成本支撑，下方空间有限，可多单逐步布局，国内可参与豆二 2501 月合约、豆粕 2501 合约。 侯雪玲，光大期货豆类分析师，期货从业十余年。2013-2016 年四年获得中国最佳期货经营机构暨最佳期货分析师“最佳农产品分析师”，2022-23 年连续两年获得中国最佳期货经营机构暨最佳期货分析师“最佳农副产品期货分析师”。2013 年所在团队荣获大连商品交易所最具潜力农产品期货研发团队称号，2019 年所在团队获大连商品交易所十大研发团队称号。先后在《期货日报》、《粮油市场报》等行业专刊上发表多篇文章。 期货从业资格号：F3048706期货交易咨询资格号：Z0013637E-mail:houxl@ebfcn.com.cn联系电话：0411-84806827 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性、可靠性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，并不构成任何具体产品、业务的推介以及相关品种的操作依据和建议，投资者据此作出的任何投资决策自负盈亏，与本公司和作者无关。