铜半年报：原料供应紧张 铜价构建底部

铜半年报 原料供应紧张铜价构建底部 第一部分市场篇 研究员：王颖颖期货从业证号：F3039600投资咨询从业证号：Z0014913:wangyingying_qh1@chinastock.com.cn 一、行情回顾 2024年上半年铜价呈现上涨趋势，伦铜3月13日突破8700美元/吨阻力位后，开启单边上行趋势，5月20日创出历史高位11104.5美元/吨，而后开始调整，截至6月23日，伦铜最低回落至9551美元/吨。沪铜主力走势与伦铜一致，3月份突破70000元/吨阻力，最高上涨至88940元/吨，而后急转直下，下跌至77760元/吨。2024年上半年铜价走势主要围绕着两点：1、市场对美联储政策转向预期变化；2、2024年铜矿扰动较多，铜矿供应紧张紧张。整体上看，宏观政策面乐观预期和供应端紧缩预期推高铜价，这也使得2025-2026年供需偏紧预期的长逻辑炒作提前。 宏观方面，去年四季度以来，美国经济表现出较强韧性，美国经济衰退概率不断走低，投资者对美国经济的预期发生大的转向。今年3月美联储利率会议上，鲍威尔发表鸽派发言，点阵图显示今年降息3次的指引，市场情绪转向交易宽松预期，对6月降息的押注一度走高至约70%，铜价预演降息行情。与此同时，美国CPI、Market制造业PMI等数据强劲，引发市场对二次铜涨的担忧，进一步推动铜价上涨。五月下旬以后，美联储鹰声不断、5月非农就业数据高于预期，市场对降息的预期开始回落，6月美联储利率会议上，美联储认为需要给经济施加更多的限制才能打赢通胀阻击战，将可能开始降息的时间推后至12月，点阵图显示今年将仅降息一次，25个基点，美联储还将对长期或“中性”利率的估计从2.6%上调至2.8%。市场对美联储降息的预期落空后，铜价承压下行。 基本面方面，在本轮铜价上涨的因素中，供给风险是主要驱动力。预计2024年铜矿供应增速仅0.49%，大幅低于预期值3.44%和2023年增速2.2%，铜精矿现货加工费下跌至负值。铜矿供应紧张的原因包括：1、2023年11月巴拿马铜矿停产，该铜矿年度产量为35万吨，占全球铜矿供应的1.5%；2、铜矿供给存在中长期风险，包括铜矿老龄化、海外矿业政策收紧、非洲电力问题、ESG要求提高等，从中长期的维度来看，这类风险是结构性的、难以逆转的，这也是市场长期看多铜的重要因素之一。在铜精矿加工费不断下降的压力下，3月13日中国重点冶炼厂在北京召开会议，会议上同意削减一些亏损产能开工率，以应对原材料供应短缺；3月29日CSPT小组召开2024年一季度总经理办公室会议，倡议联合减产5-10%，引发市场对供应的担忧情绪，铜价不断破位上行。5月9日开始，在COMEX铜库存持续去库，以及巴拿马运河检修的影响下，COMEX铜7月合约率先发起上涨行情，创历史新高5.199美分/磅（11460美元/吨），LME和SHFE紧随其后，均创出历史新高。5月22号以后，COMEX市场风险情绪开始缓解，COMEX07合约持仓不断下降，从最高18.9万手下降至4.7万手，铜价进入回调状态。 不过铜价上涨以后，库存并没有表现去化，截至6月13日，全球显性库存共65万吨，比年初增长40万吨，比2023年同期高37万吨，这也是铜价深度调整的重要原因。库存结构上来看，主要是国内垒库；境外铜库存去库。国内库存超预期增长的原因在于铜价上涨以后废铜货源释放，以及现货市场需求疲软。不过铜终端表现还不错，我们认为现货需求差是铜价上涨导致的，下游希望等待铜价稳定后再拿货，而且随着铜价重心不断上移，市场对采购的心理价位不断提高。 二、行情展望 宏观方面，今年美联储开始降息是大概率事件，市场预期美联储2024年下半年降息1-2次，但是由于美国经济数据整体表现还不错，市场逻辑可能不断在经济数据和降息之前切换。 基本面方面，我们预计今年下半年铜市场将转为去库，今年精铜缺口10万吨。铜矿方面，海外市场认为今年巴拿马铜矿不会复产，我们对铜矿供应维持0.49%的低增速预期，预计今年铜矿缺口30万吨。废铜方面，上半年价格上涨刺激废铜大量释放，估算上半年废铜同比增加了30万吨左右，预计下半年废铜货源会变紧张，同比下降10万吨，而且更多的废铜将流向冶炼。精铜方面，受制于铜矿紧张的影响，预计今年精铜供应增长71万吨，增速为2.8%，低于2023年增速4.6%，以及最初预期的5.6%。消费方面，今年空调、新能源汽车等表现不错，海外需求开始复苏，预计全球精铜需求增速为3.97%，与2023年的3.78%大体持平。今年6月份铜价回调至80000附近以后，下游开始接受铜价，加上废铜减少的影响，现货消费开始回暖，预计下半年消费会持续回补，市场进入去库阶段。 价格方面，原料供给短缺仍然支撑铜价，预计铜三季度在伦铜9500美元/吨、沪铜77000元/吨一线构建底部，四季度将会重返伦铜11000美元/吨、沪铜90000元/吨的高位。更长期来看，伦铜会向12000美元/吨方向运行，对应沪铜95000元/吨。 风险点：巴拿马铜矿复产。 数据来源：银河期货、文华财经 数据来源：银河期货、wind、SMM 数据来源：银河期货、wind 第二部分铜矿干扰增多，供应不及预期 一、铜矿干扰增多，供应不及预期 矿企陆续公布完2024年Q1季报，我们根据各矿山的生产情况，将2024年铜矿产量增幅下调至0.49%，大幅低于我们去年10月预期的3.44%以及今年3月预期的1.89%。铜精矿现货市场极度紧张，进口铜精矿TC指数最低下滑至-1.43美元/吨。 2022-2025年铜矿处于扩张周期中，大量优质铜矿项目投产，如卡莫阿-卡库拉铜矿、巨龙铜矿、TFM铜矿、KFM铜矿、Quellaveco铜矿及QuebradaBlanca二期等，加起来每年带来百万吨增量。2024年铜矿增速下调的原因在于巴拿马铜矿停产、新项目爬产及投产缓慢、智利等国家矿山老龄化、刚果金及赞比亚等国家电力紧缺以及各国环保政策等影响。2025年巨龙二期、俄罗斯Malmyzhskoye等铜矿投产，以及卡莫阿三期等项目继续爬产，预计铜矿增速会回升。 新扩建方面，根据英美资源一季度财报，2024Q1Quellaveco铜矿产量为7.2万吨，同比 增加了21%，预计今年产量为30-33万吨，与2023年持平。2023年洛钼在刚果金的KFM铜矿和TFM混合矿扩张项目投产，今年两座矿山投产顺利，预计今年洛钼产量将达到60万吨，比去年增长20.6万吨，超过年初订的52-57万吨的目标。力拓Oyu Tolgoi铜金矿地下项目2023年一季度开始生产，2023年OT矿（地上+地下）共生产16.8万吨，增长3.7万吨，Oyu TolgoiQ1产量为4.6万吨，同比增长0.4万吨/8.18%，预计从2028年到2036年，OyuTolgoil露天和地下矿每年可产铜约50万吨。紫金矿业下面的卡莫阿-卡库拉一季度产量8.6万吨，同比下降8.12%，第一季度的产量继续受到刚果(金)南部电网不稳定的影响。卡莫阿三期已于今年5月投产，比原计划提早6个月，铜产能将提升至65万吨/年，艾芬豪预计2024年卡莫阿铜矿产量44-49万吨。Teck资源的QB2铜矿2023年三月份投产，2023年共增产5.55万吨；2024年一季度QB铜矿产量为4.33万吨，预计2024年产量为23-27.5万吨，2025年产量为28-31万吨。Udokan铜矿铜精矿部分2023年9月份开始投入运营，预计2024年湿法厂投入运营，在第一阶段预计铜产量近15万吨/年，其中铜精矿和湿法铜产量占一半左右，2028年Udokan在第二阶段预计铜产量提高至45万吨。 另外今年还有一些复产项目，去年3月27日，甲玛铜矿尾矿库尾砂外溢导致暂停生产，2023年产量仅两万吨，减产6.5万吨，2023年12月15日一期已经复产，二期于5月30日开始运营，一期随之停止运营，预计2024年产量为4.4万吨。2023年2月份BatuHijau铜矿因为暴雨停产，产量下滑由20万吨至14万吨。2024年由于产量恢复，以及高品质矿石支撑产量增加，产量增长至22万吨，较2023年增加8万吨。 不过今年干扰问题也非常大，往年铜矿干扰率为5%，今年可能高达7-8%。铜矿干扰包括1、2023年11月巴拿马铜矿停产，该铜矿年度产量为35万吨；2、铜矿供给存在中长期风险，包括铜矿老龄化、海外矿业政策收紧、ESG要求提高等，从中长期的维度来看，这类风险是结构性的、难以逆转的，这也是市场长期看多铜的重要基本面因素之一。 首先是巴拿马的问题，Cobre Panama铜矿位于巴拿马，该项目建设始于2011年，2019年投产，年产量约35万吨。2013年，第一量子通过收购Inmet矿业公司，获得CobrePanama项目80%的股权，其余20%股权为巴拿马政府所有。2017年，巴拿马最高法院裁定Cobre Panama运营合同违宪，迫使第一量子与当地政府重新敲定合作协议。双方的二次谈判于2021年启动，在协商期间，Cobre Panama仍维持正常运行。经过长期谈判后，2023年10月20日，巴拿马政府与第一量子达成新的合同。其中明确第一量子获得Cobre Panama的20年采矿权，并可选择续约。巴拿马政府由此每年可获得至少3.75亿美元的收入。但该合同引发巴拿马民众极大不满。抗议者认为，采矿对环境造成极大破坏，且新运营合同对第一量子过于有利，损害了本国主权，并怀疑合同谈判过程中存在腐败行为。2023年11月28日，巴拿马最高法院最终裁定该运营合同违宪，并要求第一量子关闭Cobre Panama。关闭该铜矿运营后，第一量子矿业公司提出国际仲裁寻求赔偿200亿美元。现在市场对巴拿马铜矿复产的期望不大，主要原因是民众坚决反对巴拿马铜矿复产，海外市场预计巴拿马铜矿至少停产到2025Q4。 矿山老龄化问题也是铜矿山长期面临的风险，全球老牌矿山产量逐年下滑，智利铜矿产量从2018年开始持续下滑，比如大家比较关心的英美资源下调了Los Bronce的产量预期，Freeport在南美、北美的产量下降，伦丁矿业的Eagle铜矿24年产量预计下降3万吨，LasBambas铜矿和Kinsevere铜矿也因为老龄化等原因产量下降。 另外自然灾害、罢工、堵路、环保、设备故障以及安全事故问题，也会影响矿山产量。 4月16日，巴西法院命令暂停sossego的运营，巴西环境部指出Sossego铜矿存在违规行为，特别是在采矿减排努力中表现出“不合规”的行为，这也导致了与当地社区发生冲突，sossego铜矿产量6.68万吨。赞比亚方面，受厄尔尼诺天气的影响，赞比亚国内正遭遇严重的干旱灾难，赞比亚以水利发电为主，赞比亚国家电力公司已向一些矿山发出不可抗力通知，这可能会给紧缩的铜精矿市场带来额外的压力。刚果金的电力状况也不稳定，今年一季度卡莫阿铜矿因为电力紧缺原因产量下滑了8%，中国有色矿业称其在刚果金两个湿法铜冶炼厂产量分布下滑了36%和50%。 Codelco五个扩建项目进度缓慢，Codelco2007年开始进行对chuquicamata铜矿地上转底下生产进行正式的可行性研究，2010年9月获得环境授权，2019年4月30日chuquicamata开始转入地下开采--崩落采矿法。但是近几年chuquicamata地下项目由于新冠疫情、生产效率低以及设备故障、安全违规以及Codelco债务等问题爬产缓慢，Codelco原计划2018年将Chuquicamata产量提升至30万吨，现在推迟到2030年才能完成。ElTeniente扩建项目原计划2023年投产，但是建设进度也慢于预期，2023年El Teniente发生岩爆事故，以及7月地震影响地下矿井生产，今年El Teniete铜矿仍然在减产。 总体来看，近几年虽然铜矿新扩建项目多，但是老矿山的问题也不断，近几年铜矿平均增速2%左右，2024年巴拿马铜矿停产，导致今年铜精矿逼近零增速。 数据来源：矿山财报、银河期货 数据来源：银河期货、