超储偏低状态下，如何看待央行融券卖债对流动性的影响

——7月流动性展望 3超储偏低状态下，如何看待央行融券卖债对流动性的影响 证券研究报告 债券研究 2024年7月3日 根据央行5月资产负债表，5月末超储率环比下行0.1pct至1.2%，与我们此前的预期一致，但小幅低于往年同期均值约0.1pct。尽管5月现金回流规模仅540亿元，仍然慢于我们的预期，但金融脱媒的现象也导致缴准规模反季节性下降，而政府存款、外汇占款和央行对其他存款性公司债权的规模均与我们的预期相差不大。 ➢6月政府债净融资规模较5月下降，与往年同期接近，但考虑6月广义财政赤字规模相对较高，我们预计政府存款将下降9100亿元，降幅高于往年同期均值；6月信贷投放大月带动缴准规模季节性增加，或将消耗超储2200亿元，对资金面的扰动较往年同期下降；6月现金回流或有所提速，我们预计货币发行减少500亿元，对资金面略有支撑，而外汇占款对流动性的影响仍然有限；公开市场方面，6月央行净投放1360亿元逆回购，MLF缩量续作550亿元，国库现金定存净回笼700亿元，PSL净归还1274亿元，我们预计6月央行对其他存款性公司债权或下降约1200亿元。因此，6月超储率约1.4%，较5月上升0.2pct，但仍然处于历史同期的最低水平。 ➢6月初DR007低于政策利率可能反映了大行融出价格约束的放松，但这在以往本就是常态，从DR007偏离的幅度来看也并不意味着降息即将到来。而在MLF与PSL的持续回笼下，6月超储率降至历年同期的最低水平，银行净融出也没有回到过去4万亿以上的高位，也反映了央行不希望资金面出现过度宽松的状态。2023年9月超储率降至1.4%时资金面显著收紧，但当前非银流动性充裕的状态并未改变，非银机构的杠杆意愿仍然偏弱，其融出规模的上升有效弥补了银行融出下降的缺口，叠加央行在关键时点仍在维稳资金面，使得自发性宽松的状态仍在持续。尽管季末因素影响下DR007的中枢略有抬升，但R与DR的利差仍在历年同期的最低水平，非银体感的流动性仍处在宽松的状态。 ➢尽管部分投资者担忧季末表外资金回表，但禁止手工补息本身也限制了银行推动回表的手段，叠加银行扩张资产的意愿减弱，同时也通过发行存单等方式补充了负债，使得季末资金回表的现象弱于季节性。尽管机构的情绪乐观使得跨季进度偏慢，直到最后一周才有所提速，大行融出规模的波动使得跨季资金价格也有所回升，但整体而言机构仍实现了平稳跨季。 ➢展望7月，尽管广义财政收支可能出现反季节性的赤字，但政府债净供给规模较高，我们预计政府存款或将环比上升约6300亿元，与往年同期均值相差不大，仍将在一定程度上消耗超储；7月信贷投放回落或将带动银行缴准规模下降约1000亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限。公开市场方面，考虑7月逆回购以净回笼为主，我们预计7月或净回笼逆回购约4500亿元，MLF继续小幅缩量续作。综合来看，我们预计7月超储率环比下降0.4pct至1.0%，低于往年同期均值约0.2pct。 ➢7月1日央行公告将向一级交易商开展国债借入操作。从债券借贷业务的流程看，央行可以其持有的债券作为质押物，向银行融入其他期限债券，突破其目前持有债券品类的约束，实现影响债券收益率的目的。最初的债券借贷行为，可能反映为央行持有国债规模的上升，以及其他负债的上升，并不会对银行的准备金存款产生直接影响。但如果后续央行将借入的债券 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 卖出，则会带来基础货币的回笼。 ➢尽管央行卖出国债的细节尚不知晓，但央行如果希望通过流动性紧缩干预市场，就不会在5-6月资金面存在外生扰动时加大投放维稳。从某种意义上看，央行公告融券并可能在后期卖出国债，也恰恰说明其并未改变对资金面的整体取向。即便后续央行卖出债券造成流动性净回笼，也不排除央行会加大逆回购投放，减轻对于资金面的影响。 ➢当前资金市场的核心问题还是在于非银流动性充裕的格局何时改变。由于当前非银机构的负债更依赖居民与企业而非银行，因此央行对居民与企业直接影响有限。尽管在债券利率持续下行后，其静态收益率可能已弱于3年期存款，但当前部分理财产品的预期收益率仍然偏高，赚钱效应的下降需要时间。尤其是在1.8%的OMO利率下，现金类产品的收益率仍然高于类活期存款，如果实体经济的投融资意愿未有明显改善，金融脱媒的进程在短期可能难以逆转。而历史上金融脱媒的逆转，一般也都伴随着货币政策放松而非收紧。即便央行收紧流动性造成了赎回反馈，使得非银流动性短期收缩，如果实体投融资意愿不足，存款利率维持低位，后期可能还是会造成存款搬家的现象。 ➢尽管短期央行OMO利率调降的概率有限，但其在淡化MLF利率的影响，三季度单独调降存贷款利率的概率仍然偏大，非银流动性充裕的状态仍然难以改变。因此，我们认为7月流动性的格局可能仍将维持，尽管央行态度中性、超储率在偏低水平，资金利率下行空间受限，但我们认为央行也不会主动收紧，甚至仍会在关键时点维稳，在非银流动性充裕的状态下，DR007大概率仍将在1.8%附近，与OMO的利差甚至会略有收窄，资金不会出现明显分层，自发宽松的现象可能仍将延续。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、5月现金回流仍然偏缓超储率降至1.2%.........................................................................5二、6月超储率降至历史同期低位但资金面自发宽松的状态仍在维持...................................5三、央行卖债反映其不愿通过紧缩影响市场7月流动性格局预计不会改变............................9风险因素..............................................................................................................................14 图目录 图1：5月超储率环比下降0.1pct至1.2%.............................................................................5图2：5月超储率低于往年同期均值约0.1pct.........................................................................5图3：5月央行对其他存款性公司债权降幅与公开市场操作基本相当.....................................5图4：5月政府存款环比增幅偏高...........................................................................................5图5：6月新增专项债发行规模再度回落................................................................................6图6：6月各类国债平均发行规模均较5月回升.....................................................................6图7：5月居民与企业信贷均较23年同期有所回落................................................................7图8：6月国股转贴现票据利率低位震荡................................................................................7图9：6月末逆回购余额升至7500亿元.................................................................................8图10：2024年6月资金分层较往年同期明显缓和.................................................................8图11：6月各机构资金跨季进度慢于往年同期均值................................................................9图12：6月其他非银资金跨季进度慢于往年同期均值............................................................9图13：6月银行季末资金回表规模有限.................................................................................9图14：7月货币发行波动幅度较小.......................................................................................10图15：6月人民币汇率持续贬值..........................................................................................10图16：部分省市已公布2024年三季度地方债发行计划（单位：亿元）..............................11图17：若7月央行净回笼逆回购4500亿元、MLF缩量续作，超储率或降至1.0%（单位：亿元）图18：央行对政府债权余额约为1.52万亿 ..........................................................................12图19：目前央行持有的国债以中短期限品种为主................................................................12图20：当前现金类产品收益率仍明显高于类活期存款利率..................................................13图21：从历史上看，金融脱媒现象的结束一般都伴随着债券利率下行................................13图22：2024年7月资金日历...............................................................................................14 一、5月现金回流仍然偏缓超储率降至1.2% 根据央行5月资产负债表，5月末超储率环比下行0.1pct至1.2%，与我们此前的预期一致，但小幅低于往年同期均值约0.1pct。尽管5月现金回流规模仅540亿元，仍然慢于我们的预期，但金融脱媒的现象也导致缴准规模反季节性下降，而政府存款、外汇占款和央行对其他存款性公司债权的规模均与我们的预期相差不大。具体来看，5月现金回流进度仍然偏缓，货币发行规模仅下降540亿元，降幅明显低于我们此前预期的2000亿元，为2022年以外的最低水平；5月央行法定存款准备金下降41亿元，与季节性规律背离，也明显低于我们此前估计的上升1200亿元，这主要是由于禁止手工补息后金融脱媒的现象仍在持续，5月居民存款上升4200亿元，同比少增1164亿，企业存款下降8000亿元，同比多减6607亿，而非银行金融机构存款增加1.16万亿，同比大幅多增8379亿元，这导致了5月缴准基数延续下行趋势，与季节性规律背离。此外，尽管5月一般公共预算收入表现仍然弱势，广义赤字规模达到5242亿元，高于往年