保险行业央行开展国债借入操作公告点评：政策调控稳定长债利率，利好保险缓解利差损

股票研 究 行业事件快 评 证券研究报 告 2024.07.02 政策调控稳定长债利率，利好保险缓解利差损 ——央行开展国债借入操作公告点评 刘欣琦(分析师)谢雨晟(分析师)李嘉木(分析师) 021-38676647021-38674943021-38038619 liuxinqi@gtjas.comXieyusheng@gtjas.comlijiamu026075@gtjas.com 登记编号S0880515050001S0880521120003S0880524030003 本报告导读： 24年上半年长端利率超预期下行，央行公告将开展国债借入操作明确政策调控推动长债利率企稳回升，预计保险资产端改善从而缓解利差损风险，利好估值修复。 事件： 7月1日，央行发布公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市 场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。 评论： 预计国债借入的目的在于通过公开市场开展国债卖出操作稳定长债利率。2024年上半年我国长期债券收益率下行明显，截至24年6月28日，10年期国债收益率仅为2.21%，较年初下行34.95bp。6月19 日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上表示，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用，并提出逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。预计央行此举的主要原因是稳定长债利率，后续可能将通过公开市场卖出国债等政策工具对当前过低的长期国债利率进行有效调控。 预计央行通过政策工具有效调控国债收益率至合理区间。对于国债收 益率的持续下行，央行曾回应指出“长期国债收益率主要反映长期经 济增长和通胀的预期，当前我国经济长期向好的基本面没有改变，但供求关系等因素也会对长期国债收益率带来短期扰动”。本次央行明确宣布将开展国债借入以调控国债收益率至合理区间，我们认为，在央行有效的政策工具调控下，预计国债利率将企稳回升，根据《金融时报》报道，国务院发展研究中心原副主任刘世锦、复旦大学经济学院院长张军等多位学者测算，结合中国经济潜在增速仍在5%左右，我国10年期国债收益率的合理区间在2.5%-3.0%。 长端利率回暖将有效提振投资收益，从而有利于缓解保险行业利差损风险。当前保险行业P/EV估值已下探至历史底部。截至2024年7月 1日收盘价，上市险企P/EV分别为中国人寿（0.65x）>中国平安 （0.50x）>中国太保（0.48x）>新华保险（0.36x），分别处于2012年以来的7.2%、2.3%、12.6%和5.8%分位水平，预计为长端利率下行背景下市场担忧保险行业长期面临利差损风险。我们基于当前保险市值倒算股价隐含的十年期国债收益率水平，分别为中国平安（-1.4%）<新华保险（-0.6%）<中国太保（0.0%）<中国人寿（0.8%），与目前10年期国债收益率2.2%的水平相比，当前股价反映的无风险利率预期过于悲观，预计修复空间较大。 投资建议：长端利率回暖利好修复保险资产端悲观预期，缓解利差损 风险，维持行业“增持”。建议增持资产端弹性更大的新华保险、中国 人寿和中国太保。 风险提示：央行政策不及预期；资本市场波动；地产风险。 保险 评级：增持 上次评级:增持 细分行业评级 相关报告 保险《传统险仍为主流，结算利率下调缓解利差损》 2024.06.30 保险《寿险保费景气，财险延续缓慢增长》 2024.06.29 保险《预计寿险NBV超预期，财险保费边际回暖》 2024.06.16 保险《资负并进，业绩可期》 2024.06.14 保险《长债利率预期回暖，利好保险资产端改善》 2024.05.31 表1:上市保险公司估值 EVPS 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E P/EV 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 评级 中国平安 77.89 76.34 82.83 90.01 97.97 中国平安 0.53 0.55 0.50 0.46 0.42 增持 新华保险 81.92 80.29 86.03 92.48 99.25 新华保险 0.38 0.38 0.36 0.33 0.31 增持 中国太保 54.01 55.04 59.33 64.19 69.64 中国太保 0.53 0.52 0.48 0.44 0.41 增持 中国人寿 43.54 44.60 48.52 52.91 57.70 中国人寿 0.72 0.70 0.65 0.59 0.54 增持 中国人保H 2.76 2.80 3.11 3.51 3.99 中国人保H 0.89 0.87 0.79 0.70 0.61 增持 中国太平H 55.11 56.51 60.04 65.31 71.13 中国太平H 0.14 0.14 0.13 0.12 0.11 增持 阳光保险H 8.80 9.05 9.86 10.74 11.67 阳光保险H 0.26 0.26 0.23 0.21 0.20 增持 友邦保险H 5.85 5.92 6.36 7.00 7.73 友邦保险H 1.16 1.15 1.07 0.97 0.88 增持 保诚H 16.44 16.44 18.03 19.67 21.36 保诚H 0.55 0.55 0.50 0.46 0.42 增持 EPS 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E P/E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 评级 中国平安 4.58 4.70 6.17 7.57 8.77 中国平安 9.08 8.85 6.74 5.50 4.75 增持 新华保险 6.89 2.79 3.56 4.30 4.78 新华保险 4.47 11.04 8.65 7.16 6.45 增持 中国太保 3.89 2.83 3.66 4.53 5.68 中国太保 7.34 10.07 7.79 6.30 5.02 增持 中国人寿 1.14 0.75 1.93 2.32 2.70 中国人寿 27.62 41.98 16.27 13.50 11.59 增持 中国人保H 0.57 0.51 0.65 0.73 0.85 中国人保H 4.26 4.75 3.79 3.33 2.87 增持 中国太平H 1.20 1.72 1.90 2.20 2.62 中国太平H 6.67 4.63 4.20 3.63 3.04 增持 阳光保险H 0.39 0.32 0.41 0.48 0.56 阳光保险H 23.16 27.91 22.30 18.92 16.23 增持 友邦保险H 0.02 0.33 0.42 0.47 0.54 友邦保险H 283.54 20.46 16.18 14.37 12.47 增持 中国财险H 1.31 1.10 1.15 1.27 1.42 中国财险H 6.76 8.01 7.70 7.00 6.25 增持 保诚H -0.37 0.62 0.87 1.12 1.19 保诚H -24.70 14.64 10.42 8.11 7.62 增持 BVPS 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E P/B 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 评级 中国平安 46.97 49.37 51.64 54.84 58.82 中国平安 0.89 0.84 0.81 0.76 0.71 增持 新华保险 31.40 33.68 35.37 37.75 39.80 新华保险 0.98 0.92 0.87 0.82 0.77 增持 中国太保 20.42 25.94 27.80 30.96 34.92 中国太保 1.40 1.10 1.03 0.92 0.82 增持 中国人寿 15.43 16.28 18.58 20.21 22.10 中国人寿 2.03 1.93 1.69 1.55 1.42 增持 中国人保H 5.04 5.48 6.04 6.65 7.37 中国人保H 0.49 0.45 0.41 0.37 0.33 增持 中国太平H 23.35 26.43 23.12 24.44 26.01 中国太平H 0.34 0.30 0.35 0.33 0.31 增持 阳光保险H 5.05 5.26 5.54 5.87 6.26 阳光保险H 1.79 1.72 1.63 1.54 1.44 增持 友邦保险H 3.23 3.61 3.71 3.77 3.84 友邦保险H 2.10 1.88 1.83 1.80 1.77 增持 中国财险H 9.83 10.40 10.95 11.63 12.40 中国财险H 0.90 0.85 0.81 0.76 0.71 增持 保诚H 6.08 6.47 7.30 7.71 8.09 保诚H 1.49 1.40 1.24 1.17 1.12 增持 数据来源：万得，公司年报，国泰君安证券研究。注：股价为2024年7月1日数据，单位为人民币元，中国太平单位为港元，友邦保险单位为美元，保诚为美元。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工