寻找债市新定价锚

评级及分析师信息 ►税期央行投放先增后减，流动性压力逐渐显现 研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 19-21日为6月税期申报截止及走款阶段，本周（17-21日）央行逆回购投放规模依次为40、860、2780、200、100亿元，呈先激增后急减趋势，由于周四、周五监管 呵护 力度转弱，资金市场开始进入紧张状态。资 金 利率一路上行，R001由6月14日的1.80%上冲至21日的2.03%（+23bp），R007则由1.84%升至2.04%（+20bp），周五以R014为代表的跨季成本已然达到2.17%，且周内一度出现隔夜利率倒挂7天利率现象。 ►MLF定价作用或逐步弱化，短期债市或进入相对“失锚”的状态 陆家嘴论坛上，央行潘行长演讲中提到“以央行的某 个短期操作利率为主要政策利率”以及“用 利率走 廊工 具 作 为 辅助”。新表述背后的潜在逻辑，可能指向未来MLF的基准利率功能弱化，7天逆回购利率可能会取代部分MLF的功能。与此同时，未来随着买卖国债逐渐取代MLF的资金投放功能，最终MLF利率的功能可能会逐渐让渡给逆回购利率，实现由“两个到一个”的简并。 ►寻找债市新定价锚，两个切入思路 首先是中长期维度需要搭建的流动性估值框架。以短端利率，如OMO、R007、DR007等作为起点，计算历史上每一天各久期品种收益率相对短端利率的期限溢价，并选取“可比阶段”作为估值参考的样本池。 短期来看，基于资产比价的定价框架或更为有效。从最新的比价情况来看，银行端更多关注贷款以及超长 国债 之间的比价结果，在当前居民杠杆难扩张的背景下，长 久期 国债对于银行的吸引力或在提升。保险端当前信用债的 吸引 力或仍相对较低，且随超长地方债与超长国债的利差趋 薄， 超长国债或为其短期偏好品种，短期表现或相对占优。基 金 端继续下沉带来的超额收益较为有限，短期或继续追逐久期 品种。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化 。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.市场行情回顾...............................................................................................................................................32. MLF定价作用或逐步弱化，债市需要新定价锚...............................................................................................63.季末时点临近，理财规模缩减......................................................................................................................103.1.业绩表现：各类理财产品净值增幅持续收窄................................................................................................103.2.季末回表压力显现，理财规模环比降2099亿元..........................................................................................103.3.风险端：理财破净率、业绩不达标率均下降................................................................................................114.杠杆率：银行间持续下降，交易所边际抬升..................................................................................................135.各风格中长债基久期均在拉伸......................................................................................................................156.供给端：新增专项债发行略有加快................................................................................................................177.风险提示....................................................................................................................................................19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................4图3：新“锚”形成的两个思路......................................................................................................................................................................6图4：流动性估值体系示意图....................................................................................................................................................................7图5：银行自营投资资产比价图谱...........................................................................................................................................................8图6：公募基金投资资产比价图谱...........................................................................................................................................................9图7：保险投资资产比价图谱....................................................................................................................................................................9图8：各类理财产品净值增幅持续收窄（单位为1）......................................................................................................................10图9：季末时点临近，理财回表压力逐渐增大，本周全部理财规模较前一周降2099亿元至29.83万亿元................11图10：全部理财产品破净率维持下降态势，较前一周降0.2pct至1.6%................................................................................12图11：产品业绩不达标率较前一周小幅降0.2pct至15.3%，主要依靠股份行理财子拉动...............................................12图12：近1周理财产品业绩负收益率占比.........................................................................................................................................13图13：近3月理财产品业绩负收益率占比.........................................................................................................................................13图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年6月21日）...................................................13图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年6月21日）....................................................................................................14图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年6月21日）....................................................................................................15图17：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至3.18年（更新至2024年6月21日）...............................15图18：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数延长至1.66年（更新至2024年6月21日）...............................16图19：剔除定开基金的中长债基金久期中位数延长至2.38年（更新至2024年6月21日）........................................16图20：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.74、1.22年（更新至2024年6月21日）....................................17图21：2020年以来国债逐月净发行规模（亿元）.........................................................................................................................18图22：2020年以来地方债逐月净发行规模（亿元）......................................