固定收益点评：重新寻找利率定价锚

固定收益点评 重新寻找利率定价锚 去年12月开始，债券利率快速下行，10年和30年国债最大下行幅度达到40bps作者 左右。而2月中旬开始，利率又开始快速上行，截至3月17日，10年和30年国 证券研究报告|固定收益点评 2025年03月18日 债利率上行幅度接近30bps。利率如此大幅的波动，使得投资者无所适从。并且在利率进入低水平环境之后，投资者普遍有利率失锚的感觉。那么当前利率是否无法定价，如何寻找利率的定价锚，本文尝试回答这个问题，并从多个角度，对债券利率进行定价。 利率作为资金的价格，其走势无法脱离基本面，因而首先需要从基本面寻找利率的定价锚。我们参照泰勒规则，选取经济增长、通胀、资金价格和时间趋势作为解释变量，即分别是GDP同比增速、核心CPI与PPI均值、R007均值以及时间趋 势项，对10年期国债利率进行多元回归解释。结果对选取样本时间有较高的解释度，10年国债运行基本上在拟合值上下一个标准差范围内。在假设1季度经济增速在5%，资金价格在1.9%，核心CPI和PPI均值在-1.0%的情况下（使用1-2 月平均值）。使用2019-2024年季度数据拟合结果显示中枢水平在2.29%，而向下偏离一个标准差的下限则为1.89%。结合近期资产荒格局下利率水平持续贴近区间下沿运行，以及后续潜在的中枢下行可能，从基本面回归来看，当前利率并 不具备大幅调整的基础。 近年以来资产荒是债市主逻辑之一，因而我们尝试从资产荒角度对债券定价。债市主要是机构投资者，资金来源主要是机构。我们试图对各类投资债券市场的机构投资者负债规模进行大致的总量统计。我们将存款、保险、理财以及债基、货基 等规模加总作为债市潜在投资资金总量的度量指标，而资产供给端则以社融作为代表。可以看到，近年低风险偏好资金与社融的增速差显著拉大，这导致更多资金进入债券市场。我们以此前加总的债市潜在投资资金和社融存量同比增速差去拟合10年国债利率，可以看到两者之间有很高的相关性，这反应近期资产荒是长债 利率下行的核心驱动力。根据10年国债收益率和非政府债券社融与低风险偏好资金增速差值的回归关系，1月10年期国债利率的合理水平在1.90%左右，与当前利率水平较为接近，显示当前市场继续调整空间有限。而往后看，债市潜在投资资金供给有望持续增加，2025年增速可能在14.5%左右，即使社融同比保持8%左右，对应的10年国债利率中枢也会在1.8%附近。 资产比较法是当前机构进行资产配置行为的基础逻辑，因而也是定价债券利率的重要依据。债券和贷款是社融中最主要的两大类，而债市的主要配置机构又是银行，因而贷款和债券比价对债券来说有重要意义。我们从最为基本的成本出发，结合对应的久期，分别比较5年国债和贷款加权平均利率，以及30年国债和按揭贷 款利率。去年4季度，贷款加权平均利率为3.28%，而对应不良率为1.5%，如果假定不良贷款回收率为20%，扣减税收之后，计算得到贷款加权平均收益为1.56%。我们用类似方法计算的30年国债和按揭贷款之间的比价关系同样稳定的存在。去年4季度按揭贷款平均利率3.09%，按类似方法计算综合收益为1.91%。这同样低于去年4季度30年国债2.2%的利率水平以及目前2.04%左右的利率水平。如果债券利率与贷款利率水平一致，那么当前5年国债和30年国债利率对应水平分别在1.56%和1.91%，如果10年国债和30年国债利差保持在20bps左右，那么10年国债利率对应水平在1.7%左右 综合来看，当前从各种方法寻找的10年国债利率对应水平在1.7%-1.9%之间，因而当前债市继续调整空间有限，前瞻来看，利率依然具有下行空间。基本面估值法下，利率中枢相对较高，但当前利率并未超出可解释范围。资金缺口估值法 下，在社融增速仍然低迷、低风险偏好资金增速走高的情况下，当前10年国债利 率的合理水平在1.9%左右，而按照全年水平来预测，对应利率有可能下降至1.8%附近；贷款比价法下，5年和30年国债与贷款对应水平分别在1.56%和1.91%，10年国债利率中枢在1.7%左右。因此综合来看，在没有降息情况下，1.7%-1.9% 的10年国债利率是当前较为对应的水平，当期债市进一步调整空间有限。而前瞻来看，如果后续货币继续宽松，那么长债利率运行区间依然存在下移可能。 风险提示：基本面超预期，流动性超预期，经验数据适用性可能有限。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理梁坤 执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：经济继续保持强韧》2025-03-17 2、《固定收益定期：二手房强新房弱》2025-03-17 3、《固定收益专题：银行负债缺口的压力和冲击》 2025-03-16 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、基本面估值法3 2、资产供需法5 3、资产比价法——贷款债券比价法7 风险提示9 图表目录 图表1：通胀水平与10年国债利率3 图表2：资金价格与10年国债利率3 图表3：不同时段样本回归结果4 图表4：对10年国债利率拟合值及波动区间（回归样本区间2011-2024）4 图表5：对10年国债利率拟合值及波动区间（回归样本区间2014-2024）4 图表6：对10年国债利率拟合值及波动区间（回归样本区间2019-2024）4 图表7：不同样本对10年期国债利率拟合结果（2025Q1）5 图表8：债市潜在投资资金与社融增速缺口拉大6 图表9：债市潜在投资资金与非政府债券社融增速缺口拉大6 图表10：债市资金供需与10年国债收益率7 图表11：两者增速之差与10年国债收益率7 图表12：贷款利率与5年国债季均收益率8 图表13：按揭贷款利率与30年国债季均收益率8 图表14：债券与贷款比价分析8 去年12月开始，债券利率快速下行，短短一个多月时间内，10年和30年国债最大下行幅度达到40bps左右。而2月中旬开始，利率又开始快速上行，截至3月17日，10年和30年国债利率上行幅度接近30bps。利率如此大幅的波动，使得投资者无所适从。并且在利率进入低水平环境之后，投资者普遍有利率失锚的感觉。那么当前利率是否无法定价，如何寻找利率的定价锚，本文尝试回答这个问题，并从多个角度，对债券利率进行定价。 1、基本面估值法 利率作为资金的价格，其走势无法脱离基本面，因而首先需要从基本面寻找利率的定价锚。泰勒规则是比较通行的将基本面和利率水平在周期上进行对应的经验公式。本质来 说，泰勒规则是用经济增长和通胀反映经济周期，而货币政策需要对这两个指标作反应，因而形成了政策利率应该根据这两个调整的经验公式。但这个是指逻辑上较为合理的短端政策利率，实际上政策利率不一定会到这个水平，而且实际的市场利率更是对此有所偏离，因此，我们需要考虑实际的资金价格。另外，考虑到过去十多年，我国长债利率总体存在下行趋势，因而在解释过程中，我们加入趋势变量。 图表1：通胀水平与10年国债利率图表2：资金价格与10年国债利率 %10年期国债利率拟合值核心CPI与PPI均值(右轴） 5 %%% 810年期国债利率拟合值R007均值(右轴） 4.56 4 4 3.5 2 3 0 2.5 2-2 1.5-4 2011/032014/032017/032020/032023/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 2011/032014/032017/032020/032023/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 我们从基本面角度构建利率拟合指标，我们参照泰勒规则，选取经济增长、通胀、资金价格和时间趋势作为解释变量，即分别是GDP同比增速、核心CPI与PPI均值、R007均值以及时间趋势项，对10年期国债利率进行多元回归解释。数据为季度平均值。我们 分别用2011-2024年季度数据、2014-2024年季度数据以及2019-2024年季度数据进行回归，可以看到，样本越接近当前，回归结果对目前水平拟合值越高，而且时间趋势项的下行速度越快，这与近年利率下行速度较快比较一致。另外，资金价格对长债的影响较为显著，R007利率下行1个百分点对应10年国债利率下行幅度在28-44bps。 图表3：不同时段样本回归结果 常数项 GDP 核心CPI与PPI均值 R007 时间趋势项 样本数量 R^2 2011-2024季度样本 2.36 *** 0.01 0.03 0.37 *** -0.01 * 56 0.73 2014-2024季度样本 2.44 *** 0.01 0.03 0.44 *** -0.02 *** 44 0.78 2019-2024季度样本 3.50 *** 0.02 0.02 0.28 -0.03 *** 20 0.82 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：***表示在99%的可信度上显著，**表示在97.5%的可信度上显著，*表示在95%可信度上显著 回归结果对10年国债有较好的解释度。从样本数据的季度拟合的经验回归结果来看， 这几个变量对10年期国债利率有较好的解释度，近期资产荒背景之下，利率更多的运行 在拟合区间下沿。去年4季度10年国债平均利率为2.0%，与使用2014-2024年季度数据拟合的下沿2.05%以及使用2019-2024年季度数据拟合的下沿水平1.98%较为接近。 10年期国债利率拟合值 1个标准差上限 10年期国债利率季度均值 1个标准差下限 图表4：对10年国债利率拟合值及波动区间（回归样本区间2011-2024） %5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 2011/032013/032015/032017/032019/032021/032023/032025/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：对10年国债利率拟合值及波动区间（回归样本区间2014-2024）图表6：对10年国债利率拟合值及波动区间（回归样本区间2019-2024） %5 10年期国债利率拟合值10年期国债利率季度均值 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 2014/032016/032018/032020/032022/032024/03 %4 10年期国债利率拟合值 10年期国债利率季度均值 3.5 3 2.5 2 1.5 2019/032021/032023/032025/0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 而更为关键的是对后续市场的展望。在假设1季度经济增速在5%，资金价格在1.9%，核心CPI和PPI均值在-1.0%的情况下（使用1-2月平均值）。根据三个时间段不同的拟 合模型，对应的10年国债利率中枢分别为2.53%、2.38%和2.29%，而向下偏离一个标准差的下限则分别为2.12%、1.98%和1.89%。当前长债利率略高于1.8%的水平较为接近使用2019-2024年数据回归的区间下沿，因而依然具有一定的可解释性。 图表7：不同样本对10年期国债利率拟合结果（2025Q1） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：***表示在99%的可信度上显著，**表示在97.5%的可信度上显著，*表示在95%可信度上显著 而更为总要的是，利率不仅反映当前状况，而且反映对未来的预期。当前R007水平明显高于政策利率7天逆回购1.5%的水平，因而导致整体曲线平坦甚至倒挂，因而在中 期，资金价格可能无法保持如此高的水平。如果假定后续资金价格回落至1.6%左右，那么对应的用2019-2024年样本数据回归的利率下限则可能下降至1.8%左右，而如果央行进一步降息，资金价格回落至1.4%-1.5%，其它条件不变情况下，按趋势到今年年末利率下限有望下行至1.75%左右。 因此，从基本面的角度来看，当前1.8%左右的