核心观点与关键数据
报告探讨了当前利率定价的困境，并从基本面、资产供需和资产比价三个角度对债券利率进行定价。
1. 基本面估值法
- 参照泰勒规则，选取经济增长、通胀、资金价格和时间趋势作为解释变量，对10年期国债利率进行多元回归解释。
- 样本数据回归结果显示，这几个变量对10年期国债利率有较好的解释度，近期利率更多运行在拟合区间下沿。
- 在假设1季度经济增速在5%，资金价格在1.9%，核心CPI和PPI均值在-1.0%的情况下，使用2019-2024年数据拟合的10年国债利率中枢为2.29%，向下偏离一个标准差的下限为1.89%。
- 考虑到后续资金价格回落可能性，当前长债利率并不存在较大调整压力。
2. 资产供需法
- 债市潜在投资资金与社融增速缺口拉大，导致更多资金进入债券市场，是长债利率下行的核心驱动力。
- 2025年1月，非政府债券社融增速为6.1%，存款、保险、理财以及债基和货基的合计规模同比增长13.9%左右。
- 根据回归关系，1月10年期国债利率的合理水平在1.9%左右，显示当前市场继续调整空间有限。
- 预计2025年债市潜在投资资金增速达14.5%，社融同比保持8%左右，对应的10年期国债利率有望下降至1.8%左右。
3. 资产比价法——贷款债券比价法
- 比较5年国债和贷款加权平均利率，以及30年国债和按揭贷款利率，发现债券仍具有较高的配置性价比。
- 去年4季度，扣除不良和税收后的贷款综合收益分别为1.56%和1.91%，均低于当前5年国债和30年国债利率水平。
- 当前国债收益率相较贷款综合收益具有较高的配置性价比，5年和30年国债利率对应水平分别在1.56%和1.91%，10年国债利率中枢在1.7%左右。
研究结论
- 当前从各种方法寻找的10年国债利率对应水平在1.7%-1.9%之间，当前债市继续调整空间有限。
- 在没有降息情况下，1.7%-1.9%的10年国债利率是当前较为对应的水平。
- 前瞻来看，如果后续货币继续宽松，那么长债利率运行区间依然存在下移可能。
风险提示
- 基本面超预期
- 流动性超预期
- 经验数据适用性可能有限
