宏观研究报告：倒下的是农林中央金库，站起来的是日本经济？

宏观研究报告 2024年6月21日 周浩孙英超 +85225097582+85225092603 Hao.zhou@gtjas.com.hkbilly.sun@gtjas.com.hk 倒下的是农林中央金库，站起来的是日本经济？ 日本持有美债规模出现回落 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 数据来源：彭博,国泰君安国际 日本持有美债规模（万亿美元） 宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 6月18日周二，日本第�大银行NorinchukinBank农林中央金库宣布，将减持美国国债和欧洲债券。其同时解释做出这个决定是因为此前错误押注欧美债券，认为利率会出现下行。而最终选择将这些债券减仓，也表明公司的投资策略发生了变化，并认为欧美利率可能会长期处于较高水平。 农林中央金库引发了硅谷银行危机再现的担忧，事实并非如此。相较之下，农林中央金库有稳定的存款基础，其海外债券持仓也以流动性极好的主权债券为主，因此违约甚至破产可能性并不高。 农林中央金库削减海外资产敞口，并将其转回日本国内是一个里程碑意义的事件。长期以来，由于日本国内利率偏低，很多金融机构不得不在海外市场寻求投资机会，美债即是一个重要的方向。日本投资美债主要从两方面获取收益，一种是短期资金成本低于长期债券收益率，那么这样一来就可以获得利差；另一种则是长期债券收益率出现下行，这就会获得资本利得。 根本上而言，这些投资都需要货币政策出现宽松，但是美联储降息一拖再拖，叠加短期利率一直高于长端利率，这对传统交易策略形成了巨大挑战。农林中央金库此番操作意味着其不认为欧美货币政策会发生实质性的转向，同时也隐含了日本国内的投资机会也开始增多。 美国方面，尽管经济数据表现一般，但总体上仍然呈现出相对更强的经济动能，因此市场看到了相对更强的美元。同时，10年美债利率也运行在4.3%的下方，并没有伴随美元汇率而走高。这种走势一般发生在美国经济相对表现更好的时候，而眼下，市场因为很难把握美联储的降息时点，从而不得不放弃做空美元。 6月18日周二，日本第�大银行NorinchukinBank农林中央金库宣布，将在截至2025年3月的一年内出售规模超过10万亿日元（630亿美元）的美国国债和欧洲债券。这项决定的做出，是因为该银行此前错误押注欧美债券，认为利率会出现下行。而最终选择将这些债券减仓，也表明公司的投资策略发生了变化，并认为欧美利率可能会长期处于较高水平。 有市场评论认为农林中央金库此举可能让其成为下一个硅谷银行，但事实上这样的担忧言过其实。与硅谷银行相比，日本第�大银行农林中央金库有相当稳定的存款基础，同时其海外债券持仓也以流动性极好的主权债券为主，因此担心其违约甚至破产并不合理。对于农林中央金库而言，眼下的决定事实上是一个具有里程碑意义的事件，即其将大幅削减海外资产敞口，并将其转回日本国内。 图1：日本持有美债规模出现回落 1.4 1.3 宏观研究报告 1.2 1.1 1.0 数据来源：彭博,国泰君安国际 日本持有美债规模（万亿美元） 长期以来，日本商业银行面临着巨额存款找不到合适配置方向的问题。由于日本国内缺乏投资机会，大量资金囤积在银行，形成了存款的堰塞湖，而由于国内利率偏低，很多金融机构不得不在海外市场寻求投资机会，美债即是一个重要的方向。但购买美债意味着日本商业银行会承受相当大的外汇风险敞口，因为其负债端缺乏美元，而获取美元则一般需要通过类似外汇互换这样的产品，并通过借短买长来获取可能的收益。具体而言，日本商业银行以手中的日元资产作为抵押，通过外汇互换来获取短期限的美元资金，再买入中长期限的美元债券，以期获得收益。这样的交易一般通过两种方式获取收益，一种是短期资金成本低于长期债券收益率，那么这样一来就可以获得利差；另一种则是长期债券收益率出现下行，这就会获得资本利得。但根本上而言，这些投资都需要货币政策出现宽松。 很显然，这样的押注并没有成功，美联储降息一拖再拖。同时，短期利率一直高于长端利率，这形成了对传统交易策略的巨大挑战。而最终农林中央金库选择斩仓欧美债券，也意味着其不认为欧美货币政策会发生实质性的转向。同时，这一转向背后，也意味着农林中央金库会将未来的业务重点放在日本国内，这似乎也意味着日本商业银行的重要战略转向——与其承受汇率错配之间存在的巨大风险，不如将业务转向自己更加熟悉和舒适的领域。当然，这样一个战略调整的背后，也意味着日本国内的相关投资机会开始显著增多。 当然，农林中央金库的业务重组仍有待时间来考察其最终效果，但日元汇价近期却不断走低，反映出美元持续的强势。瑞士央行本周超预期降息25个基点，并导致了瑞郎的大跌。同时，英国央行也暗示即将降息，带来了英镑和欧元的走弱。本周英国央行将利率维持在5.25%不变，这个决定在英国7月4日大选两周前做出，被媒体认为是个“精细拿捏”的决定，也浇灭了保守党对于在选举前让英国人的个人财务状况得到改善的希望。但英国央行暗示，最早可能在8月下次开会时就降息，这也让市场看到了利率下降的曙光。 美国方面，尽管经济数据表现一般，但总体上仍然呈现出相对更强的经济动能，因此市场看到了相对更强的美元。同时，10年美债利率也运行在4.3%的下方，并没有伴随美元汇率而走高。这样的场景一般发生在美国经济相对表现更好的时候，而眼下，市场因为很难把握美联储的降息时点，从而不得不放弃做空美元。 宏观研究报告 图2：美债利率走低，但美元持续走高 % 107 106 105 104 103 102 101 100 99 23-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-06 美元指数10年美债收益率（右轴） 数据来源：彭博,国泰君安国际 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 个股评级标准 评级定义 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 相对表现超过15% 买入 或公司、行业基本面展望良好 相对表现5%至15% 收集 或公司、行业基本面展望良好 相对表现-5%至5% 中性 或公司、行业基本面展望中性 相对表现-5%至-15% 减持 或公司、行业基本面展望不理想 相对表现小于-15% 卖出 或公司、行业基本面展望不理想 行业评级标准 评级定义 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 跑赢大市中性 跑输大市 相对表现超过5% 或行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 宏观研究报告 或行业基本面展望中性相对表现小于-5% 或行业基本面展望不理想 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。 (2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。 (3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。 (4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。 (5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。 (6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。 国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。 本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。 本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。 ©2024国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼 电话:(852)2509-9118传真:(852)2509-7793 网址:www.gtjai.com