进入生成 AI 时代
进入生成AI时代 目标价645.00美元涨/跌15.2%CurrentPriceUS $560.01 Adobe是领先的创意和文档SaaS平台，基于Statista数据，在全球图形处理/文档处理软件市场中占有80% / 20%的份额。截至2024年2月，全球有c.3 t Adobe生成的PDF，每月访问Adobe的 网 站 和 应 用 程 序 超 过15亿 次 。 该 公 司 为 个 人 和 企 业 提 供Creative / Docmet /Experiece Clod服务，释放他们的创造力，加快文档生产力并改善数字体验。Adobe拥有1）同类最佳的订阅业务模式，订阅在23财年贡献了90％以上的收入和46％的非GAAP OPM；2）与其他市值相似或更大的SaaS平台相比，强劲的财务状况具有最高的FCF利润率+收入复合年增长率（根据我们的估计，2024E：48％）；3）更好的定位，可以在其丰富的创意用例中捕捉GeAI机会。我们以买入评级和目标价645.0美元（基于2016财年36倍P/ E）启动对Adobe的覆盖。 中国互联网Saiyi He, CFA(852) 3916 1739 卢文涛，CFA Ye TAO 库存数据 市值上限（百万美元）255, 924.6平均3个月t / o（百万美元）1, 577.3 w高/低（美元）634.76 / 439.02已发行股份总数(mn)457.0 处于有利地位，可以从GenAI机会中受益。Adobe拥有丰富的GeAI用例应用程序货币化机会（这将有助于用户群扩展，保留率提高，免费转换和潜在的价格上涨），因为它为庞大的知识型工作者和专业创作者用户群提供服务。自推出AI服务以来，Adobe已经看到了强大的AI势头：自2023年3月推出以来，Adobe FireFly生成的图像总数在一年内达到65亿，Adobe Express的移动测试版用户中有超过40％使用了GeAI功能。可提供长增长跑道的大型TAM。根据Adobe和我们的估计，Adobe的总目标市场（ TAM）预计在2024 - 2027E期间的复合年增长率为13％，在更广泛的用例，免费到付费转换的增加和增强的价值产品的推动下，在2027E年，Adobe的总目标市场（TAM）预 计 将 达 到2930亿 美 元 。Creative / Document / Experience Cloud可 能 在2027E分别占TAM的31 / 16 / 53% 绝对相对1个月25.9% 17.9%3个月12.2% 1.9%6个月- 3.5% - 20.3% 2027E。Abode在FY23的总收入仅占2027E TAM的7%，这表明Adobe的长期增长跑道。 在买入时启动，TP为645.0美元我们预测Adobe的总收入将在FY24 - 26E期间以10%的复合年增长率增长，并在26E财年达到255亿美元。随着不断变化的AI机会，我们看到Adobe有机会通过扩大对新客户的影响和增加免费到付费的转换来增强货币化。我们预计，在基本情况下，非GAAP净收入将在FY24 / 25 / 26E年同比增长11 / 13 / 12％，达到8.2 / 9.2 / 103亿美元，这主要归因于收入增长和运营杠杆的增长。根据2024E市盈率的36倍，我们对Adobe的估值为2950亿美元（每股645.0美元）。我们的目标市盈率低于行业平均水平（40倍），因为Adobe处于更稳定的业务增长阶段，但拥有更无与伦比的市场地位。我们预测Adobe将实现FY24 - 26E非GAAP EPS复合年增长率为12%，而SaaS同行的平均水平为21%。在买入时开始承保。 来源：FactSet Contents 投资论文3 领先的创造力和文档生产力平台3处于有利地位，可以从GenAI机会中受益32930亿美元的TAM提供长期增长跑道3推动可持续盈利增长，提升股东回报3 Adobe：抓住GenAI机会4 业务概述4从云向AI时代的过渡7与同行相比，强劲的财务状况10 Adobe：2930亿美元TAM将提供长期增长跑道12 Creative Cloud TAM达到910亿美元13Document Cloud TAM 470亿美元14Experience Cloud TAM为1550亿美元15 业务分部分析和财务预测16 数字媒体（2016财年收入的74%）17数字体验（占FY24E收入的25%）17利润率分析和股东回报18 投资论文 领先的创造力和文档生产力平台 Adobe是领先的创意和文档SaaS平台，在全球图形处理/文档处理软件市场中占有80% / 20%的份额。截至2024年2月，全球有c.3 t Adobe生成的PDF，每月访问Adobe的网站和应用程序超过15亿次。该公司为个人和企业提供Creative / Docmet / Experiece Clod服务，释放他们的创造力，加快文档生产力并改善数字体验。Adobe拥有1）一流的订阅业务模式，订阅在23财年贡献了90％以上的收入和46％的非GAAP OPM；2）与其他市值相似或更大的SaaS平台相比，强劲的财务状况具有最高的FCF利润率+收入复合年增长率（根据我们的估计，2024E：48％）；3）更好的定位，可以在其丰富的创意用例中抓住GeAI机会。我们以买入评级和目标价645.0美元（基于2016财年36倍P / E）启动对Adobe的覆盖。我们的目标市盈率低于行业平均水平（40倍），因为Adobe处于更稳定的业务增长阶段（Adobe FY24 - 26E非GAAP每股收益复合年增长率为12％与SaaS同行的平均值。21%)，但拥有无与伦比的市场地位。 处于有利地位，可以从GenAI机会中受益 鉴于其丰富的AI用例，庞大的知识工作者和专业创作者用户群以及AI应用程序的快速发展，Adobe处于很好的位置来捕捉我们认为的生成AI机会。自推出AI服务以来，该公司已经看到了强大的AI势头。在2023年3月推出后，Adobe FireFly生成的图像总数在一年内达到65亿。超过40％的Adobe Express移动测试版用户使用了GeAI功能。我们预计Adobe将在长期内继续受益于生成式AI机会，并得到以下支持：1）在更广泛的用例上扩展用户群；2）保留率提高；3）免费转换；4）订阅计划价值增加的潜在价格上涨；5）新的AI产品和收入来源，如FireFly和AI Assistat。我们预计Adobe将继续在创意/文档软件市场保持领先地位（根据Statista，2023年市场份额为80 / 21％），原因是1）其一流的AI模型经过丰富的质量数据训练；2）建立完善的创意用户社区；3）为长期增长而投入大量资金。 2930亿美元的TAM将提供一条漫长的增长跑道 根据Adobe和我们的估计，Adobe的TAM预计将在2024 - 2027E期间实现13%的复合年增长率，并在2027E年达到2930亿美元，这得益于更广泛的用例，增加的免费转换和增强的增值产品。创意/文档/体验云可能在2027E占TAM的31 / 16 / 53%，2024 - 2027E的复合年增长率为13 / 14 / 12%。到2024年，Adobe的解决方案的目标是庞大的用户群，包括6800万创意专业人士，1.31亿知识型员工，9亿传播者（学生，营销人员，企业）和40亿消费者（业余爱好者和社交媒体用户）。对于不同类型的用户，Adobe提供广泛的订阅计划，可以满足用户需求，定价从每月0美元到90美元不等。 推动可持续盈利增长，提升股东回报 我们预测Adobe的总收入将在24 - 26E财年以10%的复合年增长率增长，并在26财年达到255亿美元。随着新兴的AI机会以及Adobe努力扩大对新客户的影响并增加免费到付费的转换，我们预计可能会有更多的货币化机会被释放。我们预计运营杠杆，特别是在销售和营销方面，将支持非GAAP NPM从23财年的38.0%上升到26财年的40.4%。我们预计非GAAP净收入将在FY24 / 25 / 26E年同比增长11 / 13/ 12％，达到8.2 / 9.2 / 103亿美元，这主要归因于收入的稳定增长和运营杠杆。展望未来，该公司将继续投资于有机和无机机会，以最大限度地实现增长，同时它将通过股票回购不断返还资本。该公司于2024年3月宣布了一项新的4年期250亿美元的股票回购计划，占其当前市值的12％（截至2024年6月28日）。 Adobe：抓住GenAI机会 业务概述 Adobe成立于1982年，是领先的SaaS平台，专注于数字创造力、生产力和体验。该公司为个人和企业提供创意/文档/体验云服务，释放他们的创造力，加快文档生产力，改善数字体验。1）CreativeCloud：为 摄 影 、 图 形 设 计 等 创 意 项 目 提 供20多 种 应 用 程 序 、Web服 务 和 资 源 。 旗 舰 产 品 包 括Photoshop、Premiere等。2）文档云：旗舰产品Acrobat是全球领先的PDF和电子签名解决方案，它将手动文档流程转变为高效的数字文档流程。3）Experience Cloud：为客户旅程管理、数据分析、内容个性化、商务和营销工作流程提供业务解决方案，从而推动客户的长期成功。 三种云解决方案主要通过订阅业务模式获利。根据用户选择的应用程序数量，Creative Cloud订阅计划的定价为每月9.99 - 59.99美元；根据可用功能，Document Cloud订阅计划的定价为每月0 - 19.99美元；Experience Cloud的定价为合同基础。 Adobe在23财年的总收入同比增长10%，达到194亿美元，数字媒体和数字体验收入分别增长11%和11%。Creative Cloud / Document Cloud / Experience Cloud订阅收入分别占23财年总收入的59 /22 / 14%。 资料来源：公司数据，CMBIGM 资料来源：公司数据，CMBIGM 从云时代过渡到AI时代 Adobe于2012年推出了Creative Clod产品套件，加速了其向基于云的订阅业务模式的过渡。随着云转型的成功，Adobe订阅产品的收入比例从2015财年的67%上升到23财年的94%。总订阅收入在2015 -23财年以24%的复合年增长率增长，在23财年达到183亿美元。展望未来，我们预计生成AI将进一步扩展Adobe的TAM，并成为其业务增长的下一个关键驱动力。 资料来源：公司数据，CMBIGM 我们相信，Adobe拥有庞大的知识工作者和专业创作者用户群，丰富的AI用例以及AI应用程序的快速发展，因此可以很好地抓住生成AI的机会。自推出AI服务以来，该公司已经看到了强大的AI势头。在2023年3月推出后，Adobe Firefly生成的图像总数在一年内达到65亿。超过40％的Adobe Express移动测试版用户使用了GeAI功能。 Adobe继续从AI机会中受益。它利用AI来：1）吸引新用户，提高保留率并推动免费到付费的转换；2）增加订阅计划的价值，从而为价格上涨和推动向上销售创造空间；3）通过新的AI产品（如FireFly和AIAssistant）增强货币化。 Adobe目前通过基于使用的模型和订阅模型将其AI功能货币化。1）基于使用的模型：每次使用AI功能（如生成填充和文本到图像）可能会使用户损失1个生成信用。用户可以通过升级自己的计划获得更多的创成式积分；2）订阅模式：用户可以支付订阅费来访问创成式AI功能，例如Acrobat的AIAssistat和FireFly。 与同行相比，强劲的财务状况 与其他SaaS同行相比，Adobe已经建立了强大的财务状况。与其他市值相似或更大的SaaS平台相比，该公司拥有最高的“FCF利润率+收入复合年增长率”。与其他SaaS平台相比，该公司拥有最高的FCF利润率（20
