2024年6月PMI数据点评：续调结构，尚待稳增长

2024.07.01 持续调结构，尚待稳增长 ——2024年6月PMI数据点评 本报告导读： 2024年6月PMI数据的两个关键因素，一是出场价格指数经历连续两个月的回升后 重新跌落至荣枯线以下，总体而言指示终端需求较弱，结构上看设备更新政策下新质生产力的利润趋势好于地产建筑链条。二是建筑业PMI指数进一步回落，“后破”基调下具有稳建筑链条诉求，基建投资仍有提升的空间和必要。 摘要： 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 登记编号S0880523080001 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 登记编号S0880123070128 汪浩(分析师) 0755-23976659 宏观研究 6月制造业PMI49.5%，较2024年5月持平，较季节性低0.7个百分点： 1）供需两端均有小幅回落，出口订单韧性； 2）两大价格指数回落，出厂价格至荣枯线以下； 3）实际库存周期呈现阶段性被动补库，三季度或有再度下探； 4）大企业回落、中小企业有所回升，中小企业持续在荣枯线以下 6月非制造业商务活动PMI为50.5%，较上月回落0.6个百分点： 出行娱乐类与生产性服务业均有回落，其中运输类具有韧性。 建安大幅回落，土建继续下行，房建持稳。 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 库存周期的积极因素增多 2024.05.28 结构分化延续，关注政策有效落实 2024.05.17 核心通胀如期回落 2024.05.16 政策利率按兵不动的深意 6月PMI数据的两个关键因素，一是出场价格指数经历连续两个月的回升后重新跌落至荣枯线以下： 静态来看，与原材料价格指数仍在荣枯线以上展现出的韧性相 比，反映出终端需求较弱，上游涨价难以传导至下游，对中下游利润形成持续的挤压，以至于上游材料利润好于中下游； 边际来看，尽管最终需求较弱导致中下游利润相对上游较弱，但计算机通信电子、电气机械和专用设备等新质生产力行业利润改善的动力持续较强，且持续与非金属（建材）、黑色等地产建筑链行业构成鲜明对比，反映出经济转型的持续推进，背后的原因可能既是设备更新改造政策起到“转移支付”的作用，也可能是新质生产力正在进行去库存、去产能对产业格局形成的改善。 货币政策目标重心从M2转向物价 2024.05.15 2024.05.12 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 二是建筑业PMI指数进一步回落。6月建筑业PMI的回落主因在建筑安装装饰业、其次在土木建筑，房建相对稳定。往后看，“后破”基 调下稳建筑链条持续是重要的政策考量，故尽管新增专项债可用作再融资使其对全年基建投资的支撑有所弱化，基建投资仍有提速的支撑和必要。而保交房和地产需求侧政策的落实、铺开与见效或是建安企稳、房建回升的关键因素。 风险提示：过剩产能的出清受阻，中游利润改善受阻。 目录 1.制造业PMI维持稳定3 2.非制造业PMI进一步回落5 3.持续调结构，尚待稳增长6 4.风险提示7 1.制造业PMI维持稳定 制造业PMI与上月持平为49.5%，较季节性低0.7个百分点。分项来看，供需两端小幅回落、出厂价格回落至荣枯线以下、库存周期阶段性被动回补。 （1）供需两端小幅回落。6月PMI生产指数较上月回落0.2个百分点至50.6%，低于季节性指数1.4个百分点，但仍处于荣枯线以上；新订单较上月下降0.1个百分点至49.5%，较季节性低1.2个百分点；新出口订单48.3%， 持平上个月，较季节性高0.4个百分点。以新订单减去产成品库存衡量的 PMI领先指数回落1.9个百分点。 （2）出厂价格回落至荣枯线以下。大宗商品价格回落背景下上游原材料价格指数回落但仍在荣枯线以上，出厂价格则受制于终端需求较弱已回落至荣枯线以下。 （3）库存周期底部反复，弱需求下出现阶段性被动回补。原材料采购量下降1.2个百分点至48.1%，产成品库存回升1.8个百分点至48.3%。采购量进一步回落且在荣枯线以下说明企业主去库意愿加强，但产成品库存仍然 回升，说明实际库存周期呈现被动补库，主因依旧在于终端需求较弱。考虑到价格指数回落、PPI的基数抬升等因素，三季度内可能看到名义库存周期由前期的回补转向磨底或再度下探。 （4）分企业规模看，大企业回升、中小企业有所回落。大型企业PMI为50.1%，较上月回落0.6个百分点；中型企业PMI为49.8%，较上月回升0.4个百分点；小型企业PMI为47.4%，较上月回升0.7个百分点。 图1:5月PMI显示：供需两侧小幅回落，价格再度回落，库存被动回补 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：6月内外需基本稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3:PMI领先指数回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：大型企业回升，中小型企业仍在荣枯线以下 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.非制造业PMI进一步回落 6月非制造业PMI整体再度回落，建筑业和服务业均有回落。6月非制造业商务活动PMI为50.5%，较上月回升0.1个百分点。服务业PMI为50.5%，较上月回落0.3个百分点；建筑业PMI为52.3%，较上月继续回落2.1个百 分点。从具体行业来看： （1）服务业中，出行娱乐服务业和生产性服务业均有回落，运输类相对韧性。6月PMI显示行娱乐服务业（餐饮、住宿）和生产性服务业（互联网信息服务、租赁及商务服务等）均有回落。但道路运输、航空运输服务业较有 韧性。 （2）建筑业中，建安收缩构成主要拖累，土建或受强降雨气候影响。建筑业PMI收缩的主因首先在建筑安装及装饰业，可能预示着竣工的再度走弱。其次土建也有一定收缩反映基建实物量或受专项债发行速度较慢、专项债 可用作再融资、南方强降雨气候等因素影响。相比之下房建相对稳定，后续观察政策的落实与生效情况。 图5:建筑业回落，服务业扩张 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：建安回落是建筑业PMI收缩的主导因素 数据来源：中采咨询，国泰君安证券研究 3.持续调结构，尚待稳增长 本次PMI数据整体变化较小，制造业PMI与上月持平，但有两点因素值得关注： 一是出场价格指数经历连续两个月的回升后重新跌落至荣枯线以下。静态来看，与原材料价格指数仍在荣枯线以上展现出的韧性相比，反映出终端需求较弱，上游涨价难以传导至下游，对中下游利润形成持续的挤压，以至于上游材料利润好于中下游；边际来看，尽管最终需求较弱导致中下游利润相对上游较弱，但计算机通信电子、电气机械和专用设备等新质生产力行业利润改善的动力持续较强，且持续与非金属（建材）、黑色等地产建筑链行业构成鲜明对比，反映出经济转型的持续推进，背后的原因可能既是设备更新改造政策起到“转移支付”的作用，也可能是新质生产力正在进行去库存、去产能对产业格局形成的改善。 二是建筑业PMI指数进一步回落。6月建筑业PMI的回落主因在建筑安装装饰业、其次在土木建筑，房建相对稳定。往后看，“后破”基调下稳建筑链条持续是重要的政策考量，故尽管新增专项债可用作再融资使其对全年基建投资的支撑有所弱化，基建投资仍有提速的支撑和必要。而保交房和地产需求侧政策的落实、铺开与见效或是建安企稳、房建回升的关键因素。 图9：新质生产力较地产建筑链条利润率改善动力更强 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：新质生产力行业库存多数降低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：地产政策有待进一步落实和见效 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：“后破”要求下，稳建筑链条需要基建投资回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.风险提示 过剩产能的出清受阻，中游利润改善受阻。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分 析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 上海 深圳 北京 地址上海市静安区新闸路669号博华广场 深圳市福田区益田路6003号荣超商 北京市西城区金融大街甲9号金融 20层 务中心B栋27层 街中心南楼18层 邮编200041 518026 100032 电话（021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 国泰君安证券研究所 股票投资评级 行业投资评级 评级说明 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数