2024年McGuireWoods HCPE会议要点
行业研究2024年McGuireWoods HC John Gabbert创始人，首席执行官 PE会议要点 塔鲁尼，尼扎尔副总裁，机构部门研究和编辑 保罗·康德拉新兴技术研究中心主任 机构研究小组分析 PitchBook是晨星公司的一员，为在私募市场从事商业的专业人士提供最全面、最准确且难以找到的数据。 Rebecca Springer, Ph.D.首席分析师，医疗保健 rebecca.springer@pitchbook.com 关键要点 pbinstitutionalresearch@pitchbook.com • 当前交易环境比去年活跃，但活动尚未转化为公告，因为交易流程以缓慢的步伐推进。 出版设计者：朱莉亚·米德基夫发布于2024年5月15日 我们自去年以来一直坚持的观点是，联邦储备委员会降息周期的开始可能是推动交易活动严重恢复的动力。进一步的高于长期的信号也可能促使卖家咬紧牙关出售。 目录 随着广泛发行的贷款市场重新开放，融资环境正变得对买家略为友好，特别是在市场上半部分。息税折旧摊销前利润（EBITDA）和利息保障倍数仍然是贷款人审查的关键领域。 • 在主论坛会议上，经常提到反垄断环境。许多演讲者指出私募股权在医疗保健领域的进入和创新方面的贡献，但当然，需要被说服的人并不在会议室里。 6医药服务 • PPMs已经如此严重地失去了时尚感，以至于当前时期被比作1990年代——这是一种夸张，但足以表明市场的情绪。 • 医生的薪酬正在变得越来越具有挑战性，因为延长持有时间和利润压缩削弱了“第二次咬一口”的价值。 • 在爆满的美容养生沙龙会上，出现了两个短语：“痛苦地碎片化”和“印刷现金。”我们对可能随之出现的消费者驱动型健康养生更为感兴趣。 • 在药企服务会议中听闻：“就像一个多地点医师实践交易，但没有那么多的麻烦，而且利润率是原来的10倍。”我们预计在2024年这里会有泡沫般的估值。 引言 第20届麦格劳德沃斯医疗保健私募股权与金融会议（HCPE）吸引了1,065名参会者来到芝加哥。该会议传统上在二月或三月举行，但今年愉快地将时间调整到了5月8日和9日。与以往相比，竞争活动, McGuireWoods HCPE更加严谨和注重内容，两天都有同时进行的主题轨道。该会议通常包括知名政治演讲环节，而引人深思且富有娱乐性的搭档Reince Priebus和David Axelrod领衔今年的议程。HCPE显然是一个面向中低端市场的核心会议，吸引了活跃和潜在的私募股权投资组合公司、服务提供商和贷款机构的强烈参与。我们还注意到，今年比往年有更多——以及更多高级代表——的私募股权公司出席。 交易环境 交易环境显然比去年这个时候更为活跃，尽管这种活跃尚未转化为公告。我们给出的描述是：Q1 2024 医疗服务报告在会议上得到了广泛确认：赞助商更加积极地从事投资论题，并且看到了更多银行家的账簿。与此同时，交易时间表漫长且停滞不前。在会议上，我们继续听到一年期和中断的过程。 自去年以来，我们一直认为，降息周期将是对交易活动增加的关键推动力——只要降息看似迫在眉睫，等待一个更加积极和确定的环境进入就太过诱人了——而且这一观点在主舞台上也得到了呼应。还讨论了这样一种可能性：如果美联储进一步推迟降息（即超过2024年底），发起方可能开始削减损失并启动退出。我们将这一因素视为我们评估中的关键变量。2024年医疗保健展望临界点将在降息周期开始后，少数几个较大的“B”资产开始交易时出现。这将巩固新的市场价格定价，并将卖方定价预期强制拉回。 我们坚持认为，降息周期将是交易活动增加的关键推动力——只要降息似乎即将发生，等待一个更加积极和确定的环境退出就太过诱人。 同时，私募股权投资公司（GPs）继续关注他们现有的投资组合，通过操作杠杆增加自由现金流，主动偿还债务，并执行可能在一个更为活跃的交易环境中被忽视的整合和价值创造策略。例如，在Change Healthcare数据泄露事件之后，Clearwater Compliance观察到对投资组合范围内网络安全审查的兴趣增加，并也开始向寻求现代化其数据架构的私募股权支持的医疗保健公司销售更多云迁移服务。延续基金和部分回购继续成为提供流动性的流行选择，因为有限合伙人（LPs）迫切要求分配收益。 贷款人小组明确表示，融资环境正逐渐变得更加有利于买家，尤其是在市场上半部分。在最近几个月，广泛分销贷款（BSL）市场已经开始松动，首先是用于再融资，最近则是与杠杆收购（LBO）相关发行。在BSL市场中，定价略有下降，杠杆比率回升至5.0倍至5.5倍EBITDA。 在某些情况下有所提高（与我们之前报告的大多数中端市场直接贷款交易相比，其EBITDA为4.5倍至5.0倍）。这反过来又导致了私募信贷价格的下降，并且有时赞助商正在同时运行双重BSL和私募信贷流程。在结构方面，专家表示单一信贷贷款仍然受到青睐（包括具有先出后进结构的贷款），以及PIK切换也是如此。EBITDA和利息保障仍然是银行审查的关键领域。尽管与去年相比信贷条件略有放松，但市场仍然比2022年以前更为紧张，尤其是在中低端市场，银行仍然有能力对买家施加相当激进的条件。 监管环境 反垄断环境在主论坛会议中经常被提及，并且在走廊对话中偶尔（但不如前者频繁）被讨论。几点事情是明确的。首先，监管环境占据了风险投资医疗保健投资者更多的关注，这在他们最近记忆中是前所未有的。我们赞赏对话已经开始超越简单的否定和困惑，转向对具体回应的一些建议。尽管频繁地讨论了私募股权投资在扩大医疗保健可及性和推进创新中的作用，但也有人观察到一个现象，那就是很少有赞助商愿意公开提出这一观点，因为他们担心这会吸引注意力。作为替代，美国投资委员会（AIC）的主席兼首席执行官Drew Maloney要求赞助商提交数据和研究案例，以证明私募股权投资在医疗保健领域的积极影响，以支持AIC的研究和倡导。另一个建议是，普通合伙人（GPs）应鼓励其投资组合公司的执行管理人员与当地政府领导人建立牢固的关系。在这个阶段，对私募股权医疗保健投资组合来说，严格的合规机制和定期的成果报告，包括临床结果测量，应该是基础要求。 监管环境在私募股权医疗投资者心中的关注度远高于以往记忆。我们赞赏此次讨论已经开始从否定和困惑转向了对于具体应对建议的探讨。 其次，省级监管正显示出比联邦行动更易波动且难以跟上其步伐的趋势。尽管联邦政府持续发布声明，包括司法部于5月9日（会议第二天）启动的医疗垄断和合谋特别工作组，但这并未改变这一趋势。美国行业协会（AIC）将向公众提交关于“3月启动的关于企业贪婪对医疗保健影响调查”的公共信息请求。它还试图在省级医疗保健监管过程中进行游说，但在某些情况下由于程序异质化、快速变化以及州国会工作人员专业化程度较低等原因，面临着跟上这些进程的挑战。 第三，选举本身不太可能为交易意愿提供有意义的转折点。正如我们在本笔记后续部分讨论的那样，那些正在远离供应商交易的赞助商这样做的原因有很多，包括资本成本、医生薪酬和留存的持续困难、州级监管风险、 headline 风险，以及医生管理公司（PPMs）终端买家的狭窄池子。专注于医疗保健服务的赞助商将继续在这个领域寻求投资，因为他们正是为此而筹集资本的。无论是共和党还是民主党总统在联邦层面的胜利，都不太可能改变这一点。 最后，联邦贸易委员会的反垄断禁令加剧了监管不确定性的普遍感受，但我们有可靠消息来源表明，该禁令在法律上至多只是站不住脚，而且不太可能以目前的形式生效。如果该法律被废除，它仍然可能产生间接影响，促使赞助商对其投资组合中的竞业禁止条款进行审查，以确保符合州法律，并可能促使州立法机构采取进一步的监管行动。 PPMs的未来——再次 “PPMs的未来”正在成为医疗私募股权会议的固定主题讨论（并且频繁出现在我们报告的部分标题中）。正如我们在以下内容中所写：Q1 2024 医疗服务报告我们发现行业对私募股权投资（PE）项目的叙事迅速转变是令人瞩目的。一名与会者甚至将今天的PPMs市场与90年代进行比较，当时新兴的PE行业开始进行最早的医生聚集尝试，结果并不令人满意。但90年代的PE通常对行业没有偏见，在运营上也不够复杂，并且在金融工程方面更加激进。当前的情况，虽然不佳，但也有所不同，更多地与市场力量有关，而不是PPMs模式的基本失败。从2010年代中期到2021年，可以说，建设了过多的PPMs，而这些PPMs的入局倍数太高，与终端退出机会的整体数量相比。由于大型PE公司避开与直接患者护理相关的监管和标题风险，这个退出宇宙现在进一步缩小。事实是，债务服务成本比GP最初预测的高出50%到75%，这并没有帮助改善情况。 医生薪酬，以及在整个持有期间保持合伙人级别和初级医生参与的挑战，一直是私募股权（PE）投资者的痛点。这种情况现在正因多次压缩和延长的退出时间表而加剧，这影响了收入恢复的预期以及至关重要的“第二次机会”。 医生薪酬，以及在整个持有期间保持合伙人级和初级医生参与度的挑战，一直是私募股权（PE）投资者的心头之患，而如今，随着多次压缩和延长的退出时间表模糊了收入修复的期望以及至关重要的“第二次机会”，这一挑战愈发加剧。事实上，当我们与非营利性卫生系统领域的同事们交谈时，我们听到了关于医生在出售后对其雇佣条件感到沮丧的类似故事。医生薪酬、招聘和保留始终是一个挑战；关键问题在于，一家公司在承保交易和制定价值创造计划时，是否理解这一点并为此做好准备。与会者指出，医生所有者要求按市场标准获得薪酬而不是股权，这是一种有趣的趋势。我们不确定这与赞助者的立场如何相吻合。 当前倾向于使用大量滚转权益和业绩奖金来尝试弥合估值差距——因此交易流量的减少。 PPM投资的未来将包括更现实的增长预期和更加重视有机增长，包括新成立的企业。它仍将包括在更高利润的专业领域的增长投资，这些投资将通过技术进步（例如目前的心血管领域）周期性地加速，但估值将比以前更合理。这种估值重置，加上关于医疗保健中私募股权的公众叙述，将使得寻找愿意将其诊所出售给私募股权或加入私募股权支持的平台的医生变得更加困难，至少在一段时间内是这样。PPM投资的未来还将包括由较低的中端市场投资者对高度碎片化、较低的EBITDA专业领域的整合，这将反过来吸引需要持续增长的大型区域性和全国性平台的热切买家。同时，预计将有更多的投资者测试最大的专业医生集团的IPO路径。 美肤沙龙——下一个健康领域的投资热点 两个在满座的美容院会议中听到的短语是“痛苦地碎片化”和“现金印刷”。美容院类别受益于高客户忠诚度和基本增长动力，包括所有年龄段中钱包份额的增长。除了规模之外，关键价值创造杠杆还包括推行订阅、会员制和消费者融资；向患者推销更频繁且利润更高的程序；购买技术以实现符合不断变化的消费者需求的新程序；以及改善数字营销。 似乎几乎每个核心和低中端市场的赞助商都认真考虑过医疗美容院，而未采取行动的主要原因是难以找到规模化和充分专业化的平台。非有机增长驱动的医疗美容院策略并非易事：美国大约有9,000到10,000家医疗美容院，其中80%属于“一对二”的规模，这是医疗保健私募股权行业最喜欢的技术术语，平均每家诊所的收入约为2,000万美元。在这样的增量并购中，模式必须是赞助商在创始人运营的小型企业的组合中拉动基本运营杠杆，而不是进行大规模的整合。我们确实欣赏了关于医疗美容院通常由女性创业者拥有，她们往往比典型的即将退休的医生老板更愿意与赞助商合作的讨论。我们还认为，赞助商明智地考虑在医疗美容院中采用持续品牌化和新规模的方法，尤其是在更多赞助商进入市场并且附加倍数上升的情况下。 最有趣的是，在医美讨论中最引人入胜的是关于行业如何可能扩展以涵盖更广泛的健康市场，正如一位与会者所说，实际上是从颈部以上的治疗转变为考虑整个身体。这一讨论在女性护理小组中也得到了回响，并与我们最近与赞助商进行的对话产生了共鸣。最直接的扩张领域是减肥，包括GLP-1s和营养计划，
