亚洲宏观洞察：亚洲韧性的风险

亚洲 日期2024年5月28日 亚洲宏观洞察 亚洲韧性的风险 李朱莉安娜 首席经济学家 +65-6423-5203 亚洲在第一季度保持了韧性，三分之二的经济体报告的GDP增长强于共识预测。尽管该地区今年受益于由人工智能芯片引领的出口复苏，但其增长路径在2024年之后的增长风险正在增加。事实上，即将到来的美国选举可能是几十年来对亚洲影响最为重大的政治事件，因为它们可能标志着真正的全球分裂的开始。虽然美国已经减少了对中国的直接进口，但中国扩大其全球影响力引起了对其在第三市场作用的担忧和审查。尽管美国选择了重大的关税率，但这些关税仅适用于选定的中国商品。然而，随着欧盟逐步提高对中国选定商品征收的关税率，美国也呼吁对中国的“工业过剩产能”采取“战略”和“统一”的前线。 喻雄，博士首席经济学家 +852-2203 6139 高希克·达斯首席经济学家 +91-22-7180 4909 黄俊杰经济学家 +65-6423-6699 我们的基本假设并未包括更广泛且重大的关税税率上升，如果在这些风险实际上确实发生的情况下，我们将预测明年亚洲出口将收缩，而非根据我们现有的基准观点所预测的扩张。然而，讽刺的是，对于关税税率上升及/或其他贸易限制的预期不断增加，如果企业选择预先囤积，尽管在2025年会有负面回报，但今年出口的增长可能会比预期更强劲，同时限制他们的投资并加强他们的财务缓冲。 德云鸥研究助理 这种风险出现在一个相当敏感的时期，因为亚洲面临着一座高耸的到期债务墙。这种外部冲击可能会再次引发外汇波动的大幅上升，从而提高该地区央行降息的门槛。正如我们之前所指出的，...报告 从2022年起，亚洲相对于其新兴市场同行最显著的风险是其高国内债务水平，尽管其外债和主权债务风险的情况较好。尽管信贷利差有所收窄，但自2022年以来的货币紧缩政策导致再融资成本上升，呼吁密切关注金融稳定性风险，特别是在面临潜在增长冲击的情况下。 区域视角.............................................2中国….......…...........................................8印度............…..........................................12韩国和台湾......…........................16东南亚国家联盟（Association of Southeast Asian Nations）.....................................................18附录A….…......................................23亚洲经济和金融预测.24EM Asia宏观图表……….................25EM亚洲货币政策监测报告…..…27 本报告包含对我们覆盖范围内亚洲经济体的一份详细分析。 顶级风险对亚洲弹性的影响 Juliana Lee，亚太区首席经济学家 亚洲在2024年迎来相对积极的开局，表现优于其他新兴市场（EMs），三分之二的经济体报告第一季度的国内生产总值（GDP）增长强于预期，随着出口的反弹。 来源：联合国贸易和发展会议（UNCTAD），德意志银行研究 此外，一季度数据支持了我们之前对亚洲今年增长的预期，即从出口AI芯片的经济体（包括韩国和台湾地区，两者服务业净贸易对增长的贡献都有显著改善）中将获得额外的增长动力。 亚洲相对较好地经受了上升的地缘政治紧张关系和贸易限制的影响。但尽管如此，亚洲——特别是中国——在全球供应链和贸易中的重要性已经下降。作为GDP比重，全球贸易基本上处于横盘状态，随着全球供应链的调整。但是，尽管中国在美国 （直接）进口量下降，但其在世界出口国中的领先地位并未改变。 来源：国际货币基金组织，世界银行，德意志银行研究 尽管近年来有害贸易限制的数量激增，但关税税率上涨仅占总额的约9%。补贴（不包括出口补贴）占主导地位，约占总数的40%，其次是临时贸易保护措施（约16%）和出口控制和补贴（约14%）。尽管实际影响将低于美国对中国有效关税率的百分比点增加，但电动汽车等选定商品的关税率上涨（上涨四倍至100%）仍然是显著的。据我们欧洲同事所说，欧盟委员会也可能会对中国的电动汽车提高关税率，尽管仅增加10-20%，从目前的10%提高到。尽管增量可能较小，但对中国的后果可能更为严重，因为中国几乎占据了欧盟市场份额的五分之一。简而言之，我们可能正接近全球贸易的转折点，尤其是在我们前往美国投票站之际。 来源：CEIC，德意志银行研究 即将到来的美国选举可能成为几十年来对亚洲最具影响力的政治事件，因为——根据结果的不同——它们可能标志着真正全球分裂的开始。虽然美国已经减少了对中国的直接进口，但中国在全球范围内的影响力扩张引发了担忧和审查。 第三经济体（尤其是那些地理位置靠近美国的经济体）在推动中国发展中的作用。此外，美国和欧盟都对中国“工业过剩产能”的潜在经济影响表示了担忧，从而呼吁建立一个“战略上”和“统一战线”。 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 尽管出口复苏正在推动亚洲经济增长，但这种增长可能不会持续到2025年。在美国大选之后，如果出现显著的关税税率上涨，根据我们的基线观点，亚洲的出口可能会收缩，而不是以个位数增长。具有讽刺意味的是，在短期内，明年关税税率上涨和/或其他贸易限制的预期上升可能会促使企业先行补库存，从而为今年的出口提供额外的推动力，但明年可能会带来显著的负面影响。尽管出口强劲，但这种替代情景将限制投资复苏，因为企业采取观望立场并加强其金融缓冲以应对潜在的负面冲击。简而言之，最近的经济积极发展——通胀下降和在持续工资增长中的需求复苏，以及出口复苏——在这样的替代情景中可能会逆转。更糟糕的是，如果爆发全面贸易战，该地区可能会遭受滞胀。 来源：CEIC，德意志银行研究 一次重大的外部冲击可能导致亚洲外汇市场的波动性再次激增，并限制该地区央行放松货币政策的能力，为经济提供对抗此类外部逆风的缓冲。尽管可能会采取资本管制措施，但它们要么是最不受欢迎的政策选项，要么是最后的政策手段。与东盟国家相比，亚洲发达地区经历了更粘性的通货膨胀，但鉴于其更具挑战性的外部平衡和较弱的汇率基础，东盟国家的政策制定者对美国利率更加敏感。 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 不幸的是，对于亚洲来说，这样的风险可能恰好出现在最不合适的时刻，因为该地区面临着非常高的债务到期墙（今年和明年）。这样的外部冲击可能导致外汇波动性激增，进一步推迟亚洲的货币宽松。这意味着亚洲央行缓解和缓冲经济冲击的能力将受到限制，尽管他们可以选择资本控制来为自己争取一些操作空间。我们注意到，在美元利率高企的背景下，这种做法对该地区来说已经不足。 正如我们之前所指出的报告在2022年，亚洲最大的风险是其高债务。该地区在处理其外部和主权债务风险方面的情况优于其新兴市场（EM）同行。然而，其相对较高的国内债务使该地区对高利率更为脆弱。 尽管国际货币基金组织警告说，过早的政策放松可能会成为债务进一步增长的潜在催化剂，但据我们观点，对于债务水平极高且面临大量到期债务的经济体来说，利率下降可能来得不够及时。 来源：Haver Analytics，德意志银行研究 过去几年的货币紧缩使得再融资成本显著上升，呼吁警惕这种潜在的信用风险，尤其是如果伴随着负增长冲击。积极的一面是，美国和其他地方的信用利差已经缩窄。此外，在如韩国这样的经济体中，随着家庭债务持平，公司贷款已取代成为银行资产增长的主要来源，这进一步被再融资需求所推动。此外，尽管韩国银行（BoK）没有降息，但近几个月来，贷款利率和信用利差均有所下降，这得益于流动性条件的放松。 来源：Haver Analytics，德意志银行研究 来源：Haver Analytics，德意志银行研究 一个情景假设亚洲面临重大外部压力，可能要求该地区的政府承担大量重担，因为在外汇波动可能加剧的情况下，货币宽松政策难以轻易实施，至少直到波动减弱。尽管该地区政府的债务状况比新兴市场国家的对应情况要好，但由于亚洲是一个制造业中心，它对全球碎片化的抵御能力仍然更脆弱。 2024年5月28日亚洲宏观洞察 中国 无效内容中国四月经济数据保持混合。4月份的产出增长为5.1% YoY，低于第一季度的5.3%，但优于3月份的4.7%。工业部门表现显著，而国内需求减弱，零售销售、投资和服务产出均报告了从3月份以来的较慢增长，并低于市场预期。劳动节假期期间的旅游活动持续改善，尽管人均支出仍低于疫情前水平。 无效内容政府宣布了另一项政策包以支持其房地产市场市场，可能是迄今为止最大、最全面的市场。可能将有超过1000亿元人民币的 额外资金提供给开发商，这可能会降低他们的违约风险并提高他们的投资。然而，对房地产销售和信心的冲击可能有限。 无效内容财政和货币政策支持预计将在第二季度加强，政府债券发行计划加速，存款准备金率和政策利率将下调。 经济 中国四月经济数据保持混合状态。在总体层面上，我们估计4月份的产出增长率约为5.1%同比增长，低于第一季度的5.3%，但高于3月份的4.7%。工业部门表现突出，4月份同比增长6.3%，这得益于出口交付的增强。4月份的出口增长从3月份的-7.5%反弹至1.5%同比增长，这在所有主要贸易伙伴中标志着显著的改善，并在汽车行业中展现了持续的强劲势头。政府为促进汽车和设备替代需求的政策可能也推动了工业活动的强劲增长。劳动市场也得到改善。同时，国内需求疲软，零售销售（同比增长2.3%）、投资（同比增长3.6%）和服务产出（同比增长3.5%）均报告了自3月份以来的放缓增长，并未达到市场预期。房地产价格和新房销售进一步下降，这支持了对该行业进一步政策支持的需求。 消费者价格指数通货膨胀预期更强. 头部消费品价格指数（CPI）年同比增长率上升了0.2个基点至0.3%，超出市场预期0.2%和我们的预期0.1%。根据季节性调整，4月份CPI月同比增长了0.24%，创下自2023年以来的最高月同比增长。能源价格是推动更高通胀的关键因素，对CPI年增长率贡献了0.2个基点。食品价格也略好于季节性模式。核心CPI比预期更强劲，月同比增长率为0.3%，超越近年来季节性模式，而年同比增长率上升了一个十分之一至0.7%。 旅游业活动在劳动节假期观察到与前次假期相比持续改善，这表明五月有一个良好的开端。游客数量和消费额分别同比增长了7.6%和12.7%，但人均消费水平仍低于2019年疫情前的水平。电影市场也呈现出类似趋势——总收入与2023年持平，但平均票价比2019年低7%。我们认为，这种数量和价格差异可能是由于以下因素造成的：增量国内游客主要来自低收入群体，随着经济重新开放，他们的收入有所恢复；高收入群体出国旅行的比例更大；以及小城镇和大城市受到更多人青睐。 来源：德意志银行研究，国家统计局 来源：德意志银行研究 政策展望 中国政府宣布了另一项政策包以支持其房地产市场,可能是最庞大且最全面的。它包含了一系列旨在实现多重目标的措施，包括提振住房需求、减少住房库存，并将新的政府资金引导到房地产市场以支持开发商。更具体地说，该方案包括：（1）地方政府从开发商手中回购闲置土地地块；（2）地方政府从开发商处购买过剩的住房库存；（3）推动更多正在进行的住房项目符合“白名单”标准，并要求商业银行支持合理的融资需求；（4）放宽房贷政策。 该方案可能会降低开发商的违约风险并适度提高他们的投资...我们估计将有超过1万亿元人民币的额外资金提供给开发商——其中0.5万亿元来自银行贷款，0.5万亿元或更多来自地方政府专项债券。如果新措施能够有效实施，开发商可以通过将这些非流动性土地/住房资产出售给政府主导的保障性住房项