公司深度报告：洞藏势能持续向上，迎驾起势未来可期

洞藏势能持续向上，迎驾起势未来可期 买入(维持) 投资要点 ▌历史底蕴深厚，洞藏系列升级放量助力成长 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn分析师：廖望州S1050523100001liaowz@cfsc.com.cn 公司为徽酒的四家上市白酒企业之一，于2015年上市后，借助产区的区位优势推出“生态洞藏”系列，成功切入100-300省内核心价格带，展现出较强的市场竞争力和成长性：2023年公司收入实现67.20亿元，同比增长22.07%；2020-2023年收入CAGR达约25%。 ▌徽酒市场空间有望达500亿元，呈一超双强格局 安徽白酒市场持续扩容，未来安徽白酒市场按销售额计有望保持8%的复合增速，2025年市场规模达约500亿元。分价格带看，0-100元价格带市场规模约120+亿元占34%，100-300元价格带规模约140+亿元占40%。目前省内主流价格带向200元左右上移趋势明显，300元以上市占率超25%，其中高端酒茅五泸的品牌优势明显高档占比较高。分地区规模来看，合肥阜阳合计约占全省30%左右份额为第一梯队；六安、亳州分别为迎驾与古井大本营，与安庆、宿州构成第二梯队；以淮北为主的其他地市为第三梯队。省内目前呈现一超双强格局，按总收入排位公司省内第二，占安徽白酒市场略超10%的市场份额。 ▌品牌建设、产能扩张与渠道变革共同赋能增长 品牌端，公司坚持生态酿酒理念和“国人迎宾酒+生态酿造”的品牌定位，成功打造差异化的品牌形象。产品端，公司提前对徽酒100-300元核心价格带进行卡位，抓住徽酒消费升级的机遇；产能稳步扩张，2016-2023年成品酒/半成品酒库存量的复合增长率分别约为5%/11%，充足的产能与基酒库存为产品持续放量奠定基础。渠道端，公司推行组织架构裂变，推行扁平化管理和小商制，提高终端掌控力与区域扩张效率；并借助高渠道利润获得较强的渠道推力，100-300元核心价格带产品的渠道利润与省内龙头竞品比具明显优势。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《迎驾贡酒（603198）：一季度开门红，洞藏系列再创佳绩》2024-04-262、《迎驾贡酒（603198）：利润超预期，中高端增长环比提速》2023-10-283、《迎驾贡酒（603198）：业绩超预期，洞藏势能高增》2023-08-19 ▌省内量价成长空间仍大，省外市场稳步拓展以江苏白酒市场现状作为徽酒市场中期发展参考看，苏酒市场2022年 已达560亿规模，相比之下，徽酒2022年约350亿的市场规模仍有较大增长空间。分价格带结构来看，未来徽酒百元以下产品需求有望随经济的快速发展进一步向更高价格带产品进行升级，徽酒百元以上价格带市场按绝对值看约230亿元，未来仍有翻倍左右提升空间。今世缘作为江苏白酒领军企业，其发展路径对公司同样具参考意义，公司相比于今世缘来看，提效降费的优化效果明显，凭借相对更低的费率实现了更强的盈利能力，2023年利润率34.12%实现对今世缘的超越。公司省外围绕江苏和上海等核心市场布局，2024年的重点任务之一是快速突破江苏、上海洞藏产品销售，强力打造外围洞藏样板市场，市场稳步拓展。 ▌盈利预测 公司在产品力、品牌力与渠道端的竞争优势明显，未来我们判断公司核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级的势头有望延续，推动盈利水平持续提升。预计2024-2026年EPS分别为3.57/4.40/5.30元，当前股价对应PE分别为17/13/11倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。 正文目录 1、迎驾贡酒：公司历史底蕴深厚，管理团队经验丰富...........................................61.1、历史沿革：底蕴深厚根基稳固，产品升级蹄疾步稳....................................61.2、股权结构：股权结构清晰稳定，股权激励激发活力....................................81.3、产品结构：产品矩阵完整，价格带布局清晰..........................................92、白酒产销大省，消费升级趋势明显.........................................................102.1、安徽白酒市场持续增长，市场空间广阔..............................................102.2、经济发展助力消费升级，次高端市场扩容动力足......................................122.3、省内一超多强格局显著，省会合肥是战略要地........................................153、核心竞争力：未雨绸缪布局洞藏系列，渠道变革与品牌建设赋能产品结构可持续性升级...........163.1、品牌：生态酿造概念打造品牌差异化，持续发力品牌建设..............................163.2、产品：洞藏精准卡位，增长势能强劲................................................193.3、区域扩张：深度分销与新兴渠道激发销售潜能，渠道利润丰厚增强渠道推力..............224、成长性：市场空间广阔，产品结构升级驱动成长.............................................264.1、对标江苏市场，安徽白酒市场增长空间可期..........................................264.2、比较今世缘，看好公司量价齐升的增长潜力..........................................304.3、省外空间：省外市场有序拓展，催生新增长点........................................365、盈利预测评级..........................................................................376、风险提示..............................................................................38 图表目录 图表1：1988年瓷瓶装迎驾贡酒产品......................................................7图表2：20世纪90年代初迎驾贡酒获得荣誉...............................................7图表3：公司2011-2024Q1营收和归母净利润..............................................8图表4：公司股权结构（截至2024Q1）....................................................8图表5：公司部分高管履历情况..........................................................9图表6：公司主要产品推出时间及价格....................................................10图表7：2017-2025年安徽省白酒市场规模及预测情况.......................................11图表8：安徽白酒分价格带市场规模.......................................................11图表9：安徽省各地区市场规模情况.......................................................11图表10：安徽各地级市白酒容量按梯队划分................................................12图表11：2012-2021年安徽省白酒产量及增速..............................................12图表12：2022年安徽省人均白酒年消费全国第五（单位：元）...............................12图表13：2015-2021年安徽省GDP及增速..................................................13图表14：2016-2022年安徽省人均可支配收入..............................................13图表15：2016-2022年安徽省常住总人口稳定上升..........................................14 图表16：2018-2022年安徽省人口净流入..................................................14图表17：《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》主要内容归纳..........................14图表18：省内四家上市酒企2019-2023Q3营收（亿元）......................................15图表19：省内白酒市场份额粗略测算......................................................15图表20：2022年各市GDP总量排名（单位：亿元）.........................................16图表21：合肥白酒市场份额..............................................................16图表22：迎驾贡酒“六位一体”生态体系.................................................17图表23：产区一面靠山、三面环水的地形特征.............................................17图表24：2016-2023年迎驾贡酒品牌宣传事件..............................................18图表25：部分迎驾贡酒品牌获奖荣誉.....................................................18图表26：公司举办多届的消费者体验活动“寻找掼蛋王”...................................18图表27：“文化战略”元年2023年进行跨平台整合营销....................................19图表28：“文化迎驾”战略的“三大提升”工作...........................................19图表29：迎驾贡酒自2021年来加大广告宣传费投放力度....................................19图表30：公司品宣营销策略见效驱动销售费用率下降.......................................19图表31：公司2016-2023年成品酒产能...................................................20图表32：公司2016-2023年成品酒和半成品酒库存..............................