全球维生素D3龙头，持续深化“一纵一横”发展战略以巩固基本盘+拓展增长极

评级及分析师信息 公司自成立以来专注于维生素D3上下游系列产品并已完成VD3全产业链布局，历经20余年发展，公司已完成VD3全产业链布局。从VD3上游原料来看，公司具备全球羊毛脂胆固醇产能和成本优势，目前拥有全球最大NF级胆固醇产能840吨。在VD3供给方面，花园基于前端一体化优势+生产工艺+产能（3600吨）及成本优势，在VD3行业中具备龙头地位。通过复盘VD3价格走势，我们认为其驱动因素主要来自于供给端。目前来看VD3价格仍处于历史低位，但自5月底开始出现价格拐点，后续VD3价格有望迎来改善进入新一轮上涨周期，花园作为VD3龙头有望充分受益。 ►公司持续深化“一纵一横“发展战略，有望巩固基本盘+拓展增长极 公司自2021年提出“一纵一横”发展新战略。在坚持打造完整的维生素D3上下游产业链及向医药领域纵向延伸（一纵）基础上，利用公司在全球维生素市场的行业优势及营销通道，开展维生素产品的横向扩张（一横）。 分析师：徐顺利邮箱：xusl1@hx168.com.cnSAC NO：S1120522020001联系电话：010-59775376 一纵：纵向布局VD3全产业链，夯实公司VD3领域核心优势。伴随22年9月公司金西科技园建成投产后，公司基本完成了VD3全产业链的布局，四大类产品羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基维生素D3、精制羊毛脂的产能规模全球领先。其中胆固醇、25羟基VD3原和7-脱氢胆固醇与帝斯曼签订了长期合作协议，有望进一步提升公司产品市场占有率。此外，公司向全活性VD3进军，预计募投项目骨化醇原料药及制剂投产后公司将成为业内少有的可工业化生产骨化醇类原料药和制剂的厂家，持续加深VD3产业链布局。 研究助理：孙曼萁邮箱：sunmq1@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 一横：从单一品种龙头向多品类维生素布局，拓展公司增长极。公司持续增加维生素A、E、B6、生物素等其他维生素系列产品。根据公司募投项目，“年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目”“年产5000吨维生素B6项目”和“年产200吨生物素项目”是公司“一横”发展战略的落地项目，建成投产后将有助于公司拓宽业务面。 ►收购花园药业向医药领域延伸，推进高端仿制药研发 2021年11月通过完成对花园药业的收购，为公司在医药领域的发展搭建平台。目前花园药业7个主要品种中有6个已中选国家或地方集采，多巴丝肼片为23年12月新获批首仿品种。23年缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液两大产品国家集采执行时间到期后公司积极参与接续招标，缬沙坦氨氯地平片累计接续中选省份26个，多索茶碱注射液累计接续中选省份23个；草酸艾司西酞普兰片累计接续中选省份20个；奥美拉唑碳酸氢钠胶囊中选第九批国家集采。多巴丝肼片用于治疗抗震颤帕金森氏病，系公司23年12月获批首仿品种；根据米内网，23年中国公立医院制剂销售额为4.52亿元。公司持续进行高端仿制药研发，以增加后续储备药品种类，将持续扩产花园药业现有药品产品线，也属于公司“一横”发展战略的实施落地。 ►业绩预测及投资建议 公司持续深耕维生素D3领域，现已成长为全球维生素D3龙头企业。考虑到公司已完成VD3全产业链布局，同时持续深化“一纵一横”发展战略，且后续VD3价格有望迎来改善进入新一轮上涨周期，花园作为VD3龙头有望充分受益。故我们预测2024-2026年营业收 入分别 为14.21/17.79/22.28亿元，对应EPS分别为0.66/0.81/1.03元，对应2024年6月25日收盘价14.49元/股，对应PE分别为22/18/14倍，首次覆盖、给予“增持”评级。 风险提示 维生素D3价格波动风险、公司募投项目不及预期风险、药品价格下降风险、新品放量低于预期。 正文目录 1.花园生物：系全球维生素D3龙头企业...............................................................................................................................................42. VD3行业：VD3价格有望进入新一轮上涨周期，高附加值产品有望打开长期空间.............................................................72.1.需求端：饲料领域需求较为刚性，食品和医药领域需求有望稳定增长..................................................................................72.2.供给端：VD3行业格局集中，基于前端胆固醇优势赋能花园为行业龙头.............................................................................92.3. VD3价格复盘：主要由供给端驱动，当前有望进入新一轮上涨周期....................................................................................112.4.长远来看：25-羟基VD3有望进一步替代VD3，企业产业化加速将推动渗透率提升.....................................................123.公司看点：实行“一纵一横”发展战略，有望持续巩固基本盘+拓展未来增长极..................................................................133.1.一纵：纵向布局VD3全产业链，夯实公司VD3领域核心优势..............................................................................................133.1.1.公司核心产品产能规模全球领先，多个产品与DSM达成长期合作.......................................................................133.1.2.向全活性VD3原料药+制剂进军，持续纵向加深产业链布局...................................................................................143.2.一横：从单一品种龙头向多品类维生素布局，持续拓展公司增长极....................................................................................163.3.收购花园药业向医药领域延伸，推进高端仿制药研发...............................................................................................................164.业绩拆分及盈利预测...............................................................................................................................................................................194.1.业绩拆分...................................................................................................................................................................................................194.2.盈利预测及投资建议.............................................................................................................................................................................205.风险提示......................................................................................................................................................................................................20 表目录 表1：2022年VD3下游需求量预测........................................................................................................................................................9表2：全球NF级胆固醇产能情况..........................................................................................................................................................10表3：25-羟基VD3与VD3对比.............................................................................................................................................................12表4：公司与DSM签订长期合作协议品种.........................................................................................................................................14表5：公司布局维生素相关品类情况....................................................................................................................................................16表6：公司在研药品情况............................................................................................................................................................................17表7：公司业绩拆分及预测...................................................................................................................................................