基于财务压力的公司债券发行 ： 全球视角

五月2024 基于财务压力的公司债券发行：全球视角 ValentinaBruno,MicheleDathan,YuriyKitsul NOTE:IteratioalFiaceDiscssioPapers(IFDP)areprimematerialsarribedtostimm-latediscssioadcriticalcommets.提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他研究人员或理事会成员的同意。出版物中对国际金融讨论论文系列的引用（除确认外）应与作者一起清除，以保护这些论文的暂定性质。最近的IFDP可在www上访问。联邦储备。gov/pbs/ifdp/。本文可免费从社会科学研究网络电子图书馆www下载。ssr.. 基于财务压力的公司债券发行：全球视角 ValentinaBrunoMicheleDathanYuriyKitsul∗2024年4月 18日 Abstract 我们使用合并的全球安全级别公司债券发行和公司级别财务报表数据集来显示，与早期的财务压力相比，在COVID大流行期间，世界各地的非金融公司更多我们观察到发行公司的特征存在明显的跨区域差异，发现在发达经济体，COVID期间的发行是由风险较低的公司驱动的，正如现有理论所预测的那样；在新兴市场，只有美元债券的发行来自风险较大或风险较小的公司。 JEL代码：F30，G15，G30。关键词：公司债券、发行、COVID、危机 1Introduction 在金融市场紧张时期，投资者囤积流动性，脱离风险，涌向优质资产，使企业融资和融资更加困难。例如，在全球金融危机最严重的时期，只有质量最高的公司才能进入外部资本市场，甚至那些公司也不得不发行投资者认为风险较小的债券，比如那些期限较短、安全性较高的债券（Erel等人。，2012)。债券投资者的这种逃离质量的行为会导致资本向企业的分配效率低下，从而导致放弃投资机会和其他社会成本（Caballero和Krishamrthy（2008），Vayaos（2004））。 相比之下，在COVID大流行期间没有观察到这种模式，即使全球经济在前所未有的不确定性中进入了未知的水域。正如Halling等人（2020）和Becker和Benmelech（2021）所记录的那样，由 U.S.公司在2020年春天蓬勃发展，部分反映了非凡的货币和财政支持。一级公司债券市场的这种弹性有助于缓解公司的财务约束，使他们能够追求有吸引力的投资机会并更好地抵御未来的冲击（Ha和Qi，2007）。然而，债务发行的增加，尤其是在风险较高的公司中，可能会先于未来的信贷紧缩，信贷利差的显着扩大以及公司的财务健康和信贷质量的恶化（Greewood和Haso，2013）。因此，重要的是要了解公司的财务比率如何在大流行中演变。 此外，金融媒体和市场参与者指出，美国以外的地区也出现了类似的债券发行热潮S.(例如，Toole(2021)、Losi(2021)和Wheatley(2020))。事实上，如图1所示，比较2015年至2021年不同地区按年度累计非金融企业债券发行情况，尽管发生了大流行（红线），但2020年全球各地的债券发行都在蓬勃发展；几乎所有地区都经历了创纪录的年度水平。 发行，唯一的例外是非中国新兴市场经济体（EME），该经济体的发行量也创下纪录，但在2021年（蓝线）。 2015年至2021年非金融公司债券发行的年度美元价值。包括我们匹配样本中公司的发行。来源:RefinitivWorkspace 然而，学术文献对美国以外的发行模式以及对发行公司的影响的关注要少得多，尽管最近几十年来国外公司债券市场的重要性迅速增加。1在本文中，我们试图通过使用合并的全球数据集来缩小这一差距。 1非金融公司的债务证券占GDP的百分比在2009年至2009年期间几乎翻了一番2020年，发达经济体达到6.8%，新兴经济体达到2.2%（Aldasoroetal.，2021）。在我们的样本中，美国以外的新发行公司债券市场达到$2021年为1.35万亿，相比之下$8300亿美国 公司层面的财务报表，以检查COVID大流行期间的非金融公司债券发行模式与以前的公司和国家的金融压力时期(全球金融危机和逐渐减少的发脾气)相比。此外，我们检查了在COVID期间发行债券的全球不同地区公司的财务健康比率，并确定了他们如何使用此类发行的收益。 特别是，我们提出了以下问题：在不同地区的COVID大流行中，公司债券发行如何演变，这种演变与以前的财务压力时期相比如何？然后，我们研究了在COVID期间发行债券的公司的特征，以及这些公司将筹集的现金用于什么以及它们在大流行后的世界中的健康状况。比较不同压力时期和国家的公司债务发行和公司财务状况的演变，应该有助于我们了解两家公司对压力的反应，以及政府政策如何帮助他们应对压力，以及持续取消政策宽松可能如何影响世界各地的公司部门。 为了正式量化不同时期的压力是如何影响债券市场的，我们研究了一个由45个国家的6万多家公司组成的全球小组，为期16年，其中包括三个严重的经济困境时期(COVID、逐渐紧张和全球金融危机)。然后，我们更深入地研究在COVID期间发行债券的公司的子样本，并将它们的特征与2020.2之前的非压力年度的发行人进行比较。 Wefirstusethispaneldatatoestimatefirms’propensitytoissuchbondsduringnormalandstressperiod.Wefoundthatincontrasttotheglobalfinancialcrisisandthetenertantrum,firmsinallregionswere更多相对于非压力时期，在COVID期间可能会进入公司债券市场。在COVID期间发行债券的倾向增加 2本文通篇使用的COVID期的定义旨在仅捕获最初的，特别是不确定，大流行期间(包括2020年3月至6月)，而不是大流行的整个持续时间。 集中在发行以当地货币计价的债券，而不是以美元计价的债券。此外，与以往的压力时期相比，COVID期间发行的公司债券的数量和数量也高于前几年。 其次，与资本提供者在困难时期变得更加谨慎的理论相一致，我们发现，COVID期间发行的增加是由发达经济体风险较低的公司推动的，这取决于公司规模、杠杆率和盈利能力。在非中国新兴市场，发行美国S.COVID期间以美元计价的债券是由规模更大、风险更低的公司发行的，与发达经济体公司的情况类似。相比之下，在COVID期间，非中国新兴市场发行本币债券(发行量大幅增加的货币部分)并不是由更安全的公司发行的，尽管在锥形发脾气期间它们的规模更大。 第三，我们探讨可能解释这些公司债券发行模式的潜在原因，重点是全球范围内发生的前所未有的央行政策支持。许多经济体的债券购买计划极大地扩大了央行的资产负债表，我们表明，在我们的回归分析中，增加这一活动和其他宏观经济条件的代理人削弱了COVID大流行爆发的重要性；换句话说，货币政策支持部分解释了COVID发行的繁荣。 在我们的最后一组分析中，我们研究了围绕COVID大流行的公司财务比率的演变，以确定债券发行收益的使用，并评估公司是否显得过度杠杆。我们表明，中国公司，特别是在COVID期间发行的公司，具有比非发行同行更高的杠杆率。 相关文献。有快速增长的文献研究了公司在2020年对COVID发作的反应，包括他们进入资本和融资市场的机会。在最初依靠信贷额度进行“现金兑换”（Acharya和Steffen，2020年）之后，公司 能够成功地利用资本市场，尽管财务约束较少，信用质量较高的公司至少在最初比其他公司更成功地筹集资金(例如ProcedreHallig等人。（2020年））。此外，债券发行比银团贷款发行更具弹性（Becer和Bemelech，2021），在大流行初期，债务融资比股票发行更普遍（Hotchiss等。，2020年）。少数论文研究了公司如何处理COVID期间发行的债券收益；Darmoi和Siai(2022)显示，他们使用资金偿还贷款和囤积现金，而不是实际投资，这可能是由预防性动机驱动的(Pagao和Zecher，2022)。这些现金持有量帮助企业在借款狂潮中保持净杠杆率稳定；总杠杆率甚至在大流行之前就表现出增长趋势(Bemelch，2021)。Pagao和Zecher（2022）认为，对于上市公司来说，总杠杆率甚至下降，因为股本增加主导了它们的借贷导致的资产负债表扩张。 我们的论文研究了其中一些模式在全球范围内是否成立，以及它们与以前的财务压力时期的比较。据我们所知，非美国S.除了对欧洲公司的一些分析外，关于在COVID大流行期间公司融资和财务决策相关问题的证据相当少。特别是，Darmoi和Papotsi（2021）调查了在欧洲，是更大的更安全发行人的公司债券还是新市场进入者的公司债券，这些债券受到债券投资者的抛售和评级公司的评级下调，而Pagao和Zecher（2022）则研究了两个美国企业的融资活动和财务决策S.和欧洲，并记录了这两个地区大致相似的模式。 我们的研究有助于沿三个维度的文献。首先，据我们所知，我们的论文是对包括新兴市场在内的所有地区的COVID期公司债券发行的第一次全面考察。虽然美国的发行量激增S.和欧洲已经记录在案，也许并不令人惊讶，对EMEs的了解较少，其政府提供的货币和财政支持较少。EME的重要性与日俱增。 此外，EMEs的发行模式可能有助于理解发达经济体货币和财政政策的跨境溢出效应。 其次，我们将债券发行模式与早期金融压力时期观察到的债券发行模式进行了比较，包括全球金融危机和锥形怒火，有助于揭示前所未有的全球政策支持在支持企业信贷市场方面可能发挥的作用。在这方面，最接近的研究是Becer和Bemelch(2021)；它将COVID大流行期间的资本筹集与美国全球金融危机期间的资本筹集进行了比较S. 第三，我们不仅研究债券发行，而且还将公司级别的发行与公司级别的财务和实际结果联系起来，再次使用我们全面的跨国公司级别的数据集。3稳定公司借款利率并促进公司进入债券市场是信贷市场支持政策影响经济的初步步骤之一。在上述论文中，这些影响都是在COVID政策的背景下进行的，也是在欧洲央行和英国央行早期信贷市场支持计划的背景下进行的(D‘Amico和Kamisa，2019年；Todorov，2020年)。然而，这些政策对宏观经济和金融稳定的长期影响将取决于公司如何处理筹集的资金。随着时间的推移跟踪公司的财务和实际结果是理解这种长期影响的第一步。 3其他为美国以外的公司采用发行公司匹配数据集的论文包括Gozzi等人（2010），Gozzi等人（2015），Cortina等人（2018）和Didier等人（2021）。 2经验规范 2.1感兴趣的数据和变量 WeusedataoncorporatebondissuationtransactionsfromRefinitivWorkspaceforInvest-mentBankingforasampleperiodofJanuary1,2005toDecember31,2021.Thedatabasecovers-transactionlevel details for bond offerings from companies around the world.We excludedconvertabled$0发行和发行时距到期日不足1年的证券。 然后，我们将债券发行数据与2004-2020年Refii-tivWorldscope的公司级年度财务报表进行匹配（财务数据滞后于债券发行前的财政年度）。我们首先根据最终父母的Refiitiv仪器代码（RIC）进行匹配，该代码可以在RefiitivWorspace和RefiitivWorldscope中找到。然后，我们根据公司名称（RefiitivWorspace中的发行人/借款人完整名称和Refiit