ABS中期策略：供给收缩&机构增配，ABS投资价值探析

首席分析师：颜子琦(S0010522030002，13127532070)分析师：林虎（S0010524060002，18162614133）2024年6月26日 华安证券研究所华安证券研究所 供给收缩&机构增配，ABS投资价值探析 ➢报告摘要： ⚫票息难寻，ABS释放仍有投资价值？ 从估值表现来看，由于流动性较差，ABS估值整体高于同等级主体债券；从稳定性来看，abs持有者主要为银行自营，估值受外界影响较小，即使在回调期间也能保持较好的抗风险能力；从收益率绝对水平来看，2.4万亿有中债估值abs中5700亿元收益率超过2.7%、3600亿元收益率超过3.0%，仍有绝对收益挖掘空间。 ⚫供给收缩，如何把握ABS信用风险？ 2014年，企业ABS发行由审批制调整为注册制，2021年起ABS发行绝对规模缩量，目前以融资租赁、应收账款、汽车贷款为基础资产的ABS供给稳定，地产链相关ABS如RMBS/CMBS发行缩量。 从投资风险上看，基础资产是ABS产品还本付息的关键，而债权类和收益权类关注侧重点又有所差别，债权类ABS重点关注债权历史表现和资产质量、收益权ABS更关注现金流的稳定性和可靠性。除此之外，还需关注ABS交易结构中的条款，如产品分层、期限及还款计划、信用触发机制与外部增信等。 ⚫哪类ABS仍有挖掘空间？ 从换手率的角度来看，2024年以来，优先层ABS公募换手率与私募换手率差异减小，目前月均在1.7%附近，中间层ABS换手率与优先层差异不大。分ABS类型来看，资产支持票据ABN月均换手率在3.5%左右，高于信贷ABS2.6%的水平，企业ABS由于均为私募发行换手率较低，月均仅为0.8%。 从利差角度来看，高等级主体发行的ABS信用风险与常见债券一般无二，但由于其存在流动性溢价因此存在静态收益优势，可以重点挖掘主体资质较强（AAA为主），同时具有较高流动性溢价的短久期ABS。 一、ABS发展历程 二、ABS架构、核心条款解析 三、谁在持有ABS，持有者受哪些约束？ 四、哪些评级/主体ABS仍有收益 资产证券化发展阶段 我国资产证券化发展经历四个阶段 ⚫①起步阶段（2005-2008年）：2005年4月，《信贷资产证券化试点工作管理办法》发布；2007年9月，我国开启第二批信贷ABS试点，截至2007年末共发行631亿元ABS产品。②发展停滞阶段（2009-2010年）：2008年受美国次贷危机影响，信贷ABS试点工作暂停，期间无ABS发行。③重启发展阶段（2011-2013年）：2011年9月，证监会重启企业ABS审批，2012年《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，期间共发行574亿元ABS。④高速发展阶段（2014年至今）：2014年，《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和《资产支持专项计划备案管理办法》，企业ABS发行由审批制调整为注册制，截至2024年6月23日，存量ABS规模达3.13万亿。我国资产证券化发展历程（单位：亿元，只） 资产证券化产品发行 资产证券化发行规模 ⚫以融资租赁、应收账款、汽车贷款为基础资产的ABS供给稳定，RMBS/CMBS发行缩量。ABS发行规模：分基础资产（单位：亿元） 一、ABS发展历程 二、ABS架构、核心条款解析 三、谁在持有ABS，持有者受哪些约束？ 四、哪些评级/主体ABS仍有收益 华安研究•拓展投资价值 资产证券化产品类型 资产支持证券可分为四类 ⚫按ABS类型划分：资产证券化产品包括①信贷资产证券化、②企业资产证券化、③资产支持票据、④保险资产支持计划四类。 ⚫从发行金额来看，企业资产证券化共发行9.28万亿、信贷ABS共发行6.17万亿、资产支持票据abn共发行2.61万亿。 ⚫按底层资产划分：可分为信贷资产、企业债权类资产、收益权类资产、其他资产。资产证券化类型 资产证券化基础资产关注点 资产证券化涉及多方参与 ⚫基础资产是ABS产品还本付息的关键，按性质可分为债权类和收益权类。债权类ABS重点关注债权历史表现和资产质量、收益权ABS更关注现金流的稳定性和可靠性。⚫除此之外，还需关注ABS交易结构中的条款， 如产品分层、期限及还款计划、信用触发机制与外部增信等。 资产证券化流程 资产证券化涉及多方参与 ⚫资产证券化涉及选取基础资产、组件资产池、设立特殊目的载体、资产转让、内外部增信、ABS销售、资金回收分配等步骤。⚫资产证券化流程涉及的主体包括原始债权人、发起人（原始权益人）、资产服务机构、管理人、承销商、信评机构、增信机构等。其核心是特殊目的载体，一般信贷ABS和ABN的SPV由特殊目的信托担任，受《信托法》管理，企业SPV由券商或基金子公司专项资管计划担任。 资产证券化产品发行/偿还 资产证券化发行模式 ⚫从发行期限来看，1-2年期占比较高，近三年占比为31.7%、33.9%、38.8%，5年以上占比均在10%以下。若仅观察城投ABS，近三年5年期限以上占比分别为63%、65%、100%。资产证券化发行模式 ⚫ABS还本模式可分为固定摊还、到期还本、过手摊还、未披露四种。存续ABS偿还模式中未披露占比66.39%、到期还本占比19.5%、固定型占比5.5%、过手型占比8.6%，其中过手型每期偿还本金并不固定，而是受到底层资产的早偿率、违约率以及清偿率等因素影响。 ABS增信结构 可分为内部增信与外部增信 ⚫内部增信方式主要有六种，包括现金储备账户、超额利差、信用触发机制、结构化分层增信、超额抵押/超额利差、回购条款等。外部增信方式常见的包括共同债务人、保证担保、差额支付承诺、流动性支持承诺等。⚫增信措施以内部增信为主。3.13万亿ABS中含内部增信的ABS达2.46万亿、含外部增信的ABS达1.58万亿，不含 内外部增信的ABS金额为6332亿元。ABS内部增信条款及外部增信条款梳理 一、ABS发展历程 二、ABS架构、核心条款解析 三、谁在持有ABS，持有者受哪些约束？ 四、哪些评级/主体ABS仍有收益 资产证券化产品投资者结构 ABS为标准债券，主要托管于中债登、中证登及上清所 ⚫2020年7月，《标准化债权类资产认定规则》发布，将信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券定义为标准化债权类资产，仅保险机构资产支持计划定义为非标资产。 ⚫信贷ABS主要托管在中债登（银行持仓占比75%）、企业ABS主要托管在中证登（上交所为主，总计1.42万亿，银行自营占比32.05%、信托占比17.91%；深交所总计3401亿元）、abn主要托管于上清所。 资产证券化产品投资者结构 银行投资资产证券化产品约束 ⚫2018年5月，《商业银行大额风险暴露管理办法》公布。要求使用穿透方法将资管产品或资产证券化产品基础资产的最终债务人作为交易对手，并将基础资产风险暴露计入该交易对手的风险暴露。⚫2023年2月，《商业银行金融资产风险分配办法》公布。其中银行对资管产品或ABS进行风险分类时，应穿透至基础资产，对于无法完全穿透至基础资产的产品，应按照可穿透的基础资产中风险分类最差的资产确定风险分类。⚫2023年11月，《商业银行资本管理办法》公布。资产证券化外部评级法区分为①对有短期评级、或未评级但有推测评级的风险暴露，②对有长期评级、或未评级但有推测评级的资产证券化风险暴露两类，并明确复核“简单、透明、可比”标准的特殊情况。其中，5年期AAA权重降低至20%。 资产证券化产品投资者结构 保险投资资产证券化产品约束 ⚫2012年10月，《关于保险资金投资有关金融产品的通知》公布。规定保险公司可投资信贷资产支持证券、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划等。2020年3月，《保险资产管理产品暂行办法》公布。保险资管投资范围扩大至在银行间债券市场或者证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场发行的证券化产品。2022年5月，《关于保险资金投资有关金融产品的通知》修订。其中保险公司投资信贷ABS，担任发起机构的银行净资产不得低于300亿元/主板上市，且入池基础资产限于正常类贷款。➢基金投资资产证券化产品约束 ⚫2006年5月，《关于证券投资基金投资资产支持证券事项的通知》公布。单只基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券的比例不得超过基金净值的10%。 华安研究•拓展投资价值 资产证券化产品债券评级 由于存在增级设计，ABS信用评级往往高于主体评级 ⚫对于公募优先级产品，基本均为AAA，中间层公募ABS债项评级以AA+为主；对于私募产品，各类评级分散较广。➢基础资产为PPP项目、房地产抵押贷款类ABS 债项评级调降较多 ⚫2006年至今共2462只ABS评级调整，其中评级调升2013只、评级调降449只；2021年至今共1042只ABS评级调整，其中评级调升715只、评级调降327只。 一、ABS发展历程 二、ABS架构、核心条款解析 三、谁在持有ABS，持有者受哪些约束？ 四、哪些评级/主体ABS仍有收益 ABS利差情况 ABS较同评级公司债有流动性溢价 ⚫以ABS收益率-同期限公司债收益率衡量利差水平，ABS较同评级公司债有流动性溢价。AAA级1Y、2Y、3Y利差分别为14.0bp、16.3bp、18.2bp；AAA-级1Y、2Y、3Y利差分别为16.6bp、21.3bp、26.2bp；AA+级1Y、2Y、3Y利差分别为20.0bp、23.8bp、33.1bp。 资料来源：Wind，华安证券研究所 ABS收益率情况 哪些ABS发行主体仍有收益？ABS发行主体余额及估值：分债项评级（单位：亿元，%） ABS二级换手率情况 2023年以来ABS换手率中枢走低，目前资产支持票据ABN换手率最高 ⚫分发行方式来看，2024年以来，优先层ABS公募换手率与私募换手率差异减小，目前月均在1.7%附近。中间层ABS换手率与优先层差异不大，2024年以来，中间层ABS公募与私募换手率均值分别为2.1%、1.8%。 ⚫分ABS类型来看，资产支持票据ABN月均换手率在3.5%左右，高于信贷ABS2.6%的水平，企业ABS由于均为私募发行换手率较低，月均仅为0.8%。 风险提示 数据统计与处理产生的误差。 分析师及研究助理介绍 颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球（公募）榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 林虎，华安固收分析师，中央财经大学金融硕士，2年卖方固收研究经验。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的