寻路收益：城投ABS投资价值探析

首席分析师：颜子琦（S0010522030002）分析师：杨佩霖（S0010523070002）2024年04月01日 华安证券研究所 分析师及团队介绍 颜子琦 华安证券研究所所长助理，固收首席分析师 7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 团队成员 杨佩霖、林虎、胡倩倩、洪子彦 研究特色： u逆证思维下的城投债投研框架u立足基本面的金融债研究u基于量化与机构行为的利率研究u走在调研路上的转债研究 一、化债行情下，城投ABS能否为理想替代？ 二、城投ABS的发展现状 三、如何看待城投ABS的信用风险？ 四、哪些城投ABS尚有挖掘空间？ 当前摆在信用策略前的三座大山 Ø愈发难为的信用策略 缺乏空间：短久期各等级收益率已无明显区分，继续下沉性的性价比已然不高，而在中长久期方面市场暂无明显的下沉意愿。 兑现困难：无论是化债政策需要，还是低利率环境下较低的置换成本，发行人都有较高的积极性主动进行债券的提前兑付，投资者可能会面临预期收益难以完全兑现的风险。 l统借统还：作为一揽子政策的重要一环，区域内余额管理与统借统还政策虽尚未全面铺开，但其最大的影响就是消除区域内主体间的信用利差，弱资质主体的信用利差或将进一步收敛。 低利率环境下该如何择券？ Ø利率年内易下难上，宜提前锁定高息资产 从收益率组成来看，信用债收益率主要由无风险利率、风险溢价与流动性溢价三方面决定，因而利率债行情对信用债具有决定性影响，同时从历史上历轮牛熊行情来看，信用债的牛熊转换往往伴随着利率行情的反转，其本身基本不存在长期分化的独立行情。因此对于后续信用债行情的趋势判断，仍应当以利率债研判为主要因素。 从利率债角度来看，当前债市多空交织，且逐步由配置盘向交易盘进行转换，趋势上以横盘震荡为主，缺乏明显的方向感。中长期方面，当前经济运行偏弱，广谱利率仍有下行空间，年内债市整体易下难上。总而言之，我们认为年内信用债收益率或仍有下行空间，当前提前锁定高息资产的性价比相对较高，同时结合信用债收益率的定价因素，后续可能挖掘的票息来源主要包括久期、下沉、条款以及流动性等方面： l久期换收益：超长久期信用债l下沉换收益：中等久期继续下沉信用债l条款换收益：次级债、永续债l流动性换收益：资产支持证券（ABS）等低流动性品种 综合来看，当前投资者对于中等久期信用下沉的意愿仍不强，因此我们认为可以考虑城投ABS，通过牺牲部分流动性来换取静态收益。 化债行情下，城投ABS能否为理想替代？ Ø低流动性带来稳定的溢价与抗风险能力 2023年下半年以来，在化债政策的驱动下，投资者对城投债券的偏好有明显提升，其结果就是各品种、各期限债券收益率均呈现出不同程度的压缩，可供市场挑选的高性价比资产规模在逐步减少，在此大背景下，投资者开始向久期寻求收益，具体体现在超长久期信用债开始逐步得到市场的关注，其交易的活跃度也在不断提升，而在另一个挖掘方向，城投ABS同样值得市场的关注。 城投ABS较低的流动性使其具有一定流动性溢价。通过对比2019年以来城投ABS与城投债券估值利差的中位数可以发现，二者的收益率走势整体趋同，个中差异主要源自ABS产品相对偏低的流动性带来的流动性溢价，而在部分时点也存在倒挂，主要是因为债市波动所致。截至3月15日，城投ABS利差中位数要高出城投债券约31个bp。 同样值得关注的是，城投ABS在面对债市的小波动时，其往往能够展现出较好的稳定性，对比2019年至2023年，剔除异常值后，历年城投ABS信用利差的波动幅度均要低于城投债券。而在面对大波动，即估值出现大幅回调时，城投ABS也体现出较好的抗风险能力，较低的流动性非但没有带来极高的摩擦成本，其估值波动幅度与持续时间均要明显低于城投债券。 注：除特殊标注外，本报告中所提及的“债券”均指五大品种信用债，包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券与定向工具。ABS债券期限统一以实际到期日为观测基准。 化债行情下，城投ABS能否为理想替代？ Ø银行持仓占比高，估值稳定性强 从持仓结构来看，截至2023年末，上交所方面，数据显示，银行自营、信托机构、公募基金以及券商自营等机构对企业ABS的持仓规模较2022年末，有不同程度提升，其中银行自营持仓占比上行至32.4%，信托机构上行至14.7%。深交所方面，一般机构占据绝对主导地位，小幅收窄，整体变化不大，其背后仍然是银行自营为主，但其他专业机构持仓规模有明显收窄，主要以银行理财为主，券商集合理财同样呈现出明显的减持。 从机构偏好来看，由于流动性以及风险偏好原因，公募基金等对企业ABS更加偏好中高等级主体，同时由于其较低风险权重，对资本占用较少，因此银行对ABS的需求要明显高于其他类型机构投资者。 值得关注的是，2023年11月，国家金融监督管理总局发布《商业银行资本管理办法》（资本新规），其中对资产支持证券的风险权重进行了明确了区分，5年期AAA权重低至20%，在此影响下，银行自营对ABS的偏好或有进一步提升的空间，配置盘发力下城投ABS的估值稳定性将提高。 一、化债行情下，城投ABS能否为理想替代？ 二、城投ABS的发展现状 三、如何看待城投ABS的信用风险？ 四、哪些城投ABS尚有挖掘空间？ 城投ABS梳理：①发展历程 Ø发行规模稳步提升，AAA主体占比较高 我国资产支持证券主要包含三种形式，其中占比最高的是信贷ABS与企业ABS，对应的监管机构分别为原银保监会与证监会，2019年开始，交易商协会主管的资产支持票据ABN发行开始放量，自此形成三大主流资产证券化产品。据统计，2023年全年ABS发行总量达到1.85万亿元，其中信贷ABS规模3485亿元，企业ABS规模11806亿元，ABN发行规模3212亿元。从趋势来看，由于实体经济整体承压运行，居民信贷意愿不及往年等因素，2022年以来信贷ABS发行规模大幅减少，2023年ABN发行同样承压，仅企业ABS的发行规模仍能够在原有基础上维持较高规模。 以原始权益人视角观测下，城投公司发行的ABS产品主要包括企业ABS与ABN两类，累计发行规模2868亿元，截至2024年3月末，城投ABS存量规模为1043亿元。 从趋势来看，2019年，城投ABS产品发行规模大幅放量，当年累计发行639亿元；2020至2023年，城投ABS发行规模逐年走高，2023年累计发行367亿元，同比增长17.6%。 从结构来看，2023年AAA主体发行规模占比63.8%，是2017年以来的新高，对应的AA及其他主体发行比重有明显回落。 华安研究•拓展投资价值 城投ABS梳理：②期限分布 Ø中长久期为主，提前到期比重较高 从发行期限来看，城投ABS的发行期限普遍较长，5年期以上比重在40%至70%区间内震荡，近年来期限有所拉长，而3至5年期区间内的中等久期ABS发行规模有明显减少。 值得关注的是，尽管发行期限较长，但对比实际到期日与理论到期日后可以发现，25%的城投ABS存在提前到期现象，这主要是由于还本方式以及早偿率等因素所致。据统计，样本城投ABS产品中，除却未披露的记录外，45%的产品为到期还本，有31%为固定摊还，另有17%为过手摊还，每期偿还本金并不固定，而是受到底层资产的早偿率、违约率以及清偿率等因素影响，这也给ABS的估值带来影响。 城投ABS梳理：③基础资产 Ø预期收入折现与不动产盘活为主 从资产类型分布来看，城投ABS的基础资产类别虽众多，但主要集中在基础设施收费权、商业物业抵押贷款、棚改/保障房以及类REITs等资产项目上，其中基础设施收费权ABS主要是城投特许经营权的提前变现，棚改/保障房ABS则为销售收入的提前变现，以及商业物业抵押贷款ABS主要为不动产的有效盘活。 趋势方面，2015年以来，城投ABS基础资产中基础设施收费权类占比整体下行，而商业物业抵押贷款类的比重逐步提升。具体来看，2023年城投ABS发行结构中，基础设施类ABS占比仅为14%，较2019年减少约三成，而商业物业抵押贷款类占比则上行至约40%。 从存量规模来看，截至2024年3月末，城投ABS累计存续1043亿元，其中商业物业抵押贷款类占比最高，占比达到36%，其次为基础设施收费权类，占比25%，棚改/保障房与类REITs各占比12%，其他资产类型ABS占比均不超过5%，比重相对较低。 一、化债行情下，城投ABS能否为理想替代？ 二、城投ABS的发展现状 三、如何看待城投ABS的信用风险？ 四、哪些城投ABS尚有挖掘空间？ 城投ABS案例解析：商业物业抵押贷款ABS Ø关注底层物业资产质量 据上交所与深交所有关规定，商业物业抵押贷款资产支持证券/资产支持票据是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业物业的抵押贷款债权为基础资产或基础资产现金流来源，通过结构化设计以标的物业未来经营收入为偿还本息来源的资产支持证券产品。此类CMBS/CMBN项目能够将底层不动产进行有效盘活，但其资产质量，包括所在区位、经营出租情况以及抵质押情况等也会对底层资产带来较大影响。 与基础设施收费权ABS不同，此类商业物业经营业务的市场化程度相对较高，因此受市场波动风险也较大。具体来看，底层物业资产所在区域对于资产的变现价值与运营风险有重要影响，租金及出租率等因素则直接决定项目的现金流，同时还需关注底层资产是否存在抵质押等影响资产权属的情况。 在增信方面，除优先次级安排、租金收入超额覆盖以及差额补足承诺以外，原始权益人往往会提供底层资产的抵质押担保。具体来看，以北投集团为例，其在本期ABS中提供了底层资产以及对应租金收入的抵押，其中资产价值约为票据发行规模的2.04倍，但若底层资产对应的租金不及预期，或也将对抵押资产价值产生影响。 城投ABS案例解析：基础设施收费ABS Ø关注特许经营业务稳定性 根据上交所及深交所有关规定，基础设施类资产支持证券，是指以燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务产生的收入为基础资产现金流来源所发行的资产支持证券。对于此种未来经营收入类ABS，本质上就是将未来可能获取的经营收入现金流进行提前变现，因此经营主体是否能够持续合法、稳定地经营，并获取稳定、可预测的现金流，是影响该类ABS投资价值的重要因素。 影响现金流最主要的因素即在于特许经营业务的经营情况。从业务风险来看，城投公司由于天然区域专营与垄断优势，正常而言能够获得较为稳定且长期的特许经营权，因此在业务稳定性方面存在基础保障，但从经营风险来看，以公交为例，经营性现金流的稳定性除却特许经营权以外，与经营主体的经营能力、居民出行习惯以及区域人口数量等亦有较大关联，均可能导致现金流不及预期。 除却基础资产质量以外，有效的增信方式也是决定ABS产品投资价值的重要因素。在该案例中，徐州交控通过：①优先级/次级分层（1.67%次级信用支撑）、②现金流超额覆盖（1.019倍优先级本息覆盖）、③差额支付承诺（如果发生差额支付启动事件则承诺补齐对应金额）等信用增级方式，为本期ABS提供信用保障。 城投ABS案例解析：棚改/保障房ABS Ø关注保障房销售去化情况 棚改/保障房ABS是指将预期棚改/保障房的销售收入进行提前折现的有价证券，一般情况下采取双SPV的形式，ABS的基础资产为信托受益权，而底层穿透资产则为未来的销售收入，此类资产支持证券能够为包括城投在内的项目业主拓宽融资渠道，解决资金压力。但需要注意的是，保障房ABS的本质是提前预支未来销售收入，因此需要重点关注后续保障房的销售去化进度以及销售价格等情况。 定向销售模式下保障房去化率或为隐忧。保障房的销售模式包括两种，一方面是政府回购模式，另一方面则是定向销售模式，其中前者模式主要受政府回款进度影响，对财政依赖度较高，而在定向销售模式下，销售价格、同区域