国内原油码头龙头，聚焦主业重回报

首次覆盖，目标价5.33港元，给予“增持”评级。受益于国内油气进口需求增长及公司项目建设，我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.54、0.56、0.59港元，增速分别为+3%、+4%、+6%，参考可比公司，综合PE和PB估值，给予目标价5.33港元，首次覆盖，给予“增持”评级。 聚焦原油码头及LNG物流运输业务，充分受益于油气进口需求增长。 2020年，公司基于发展战略与集团统筹考虑，剥离天然气管道业务，出售中石化榆济管道100%股权，聚焦原油码头及LNG物流运输业务。目前公司下属7家仓储码头公司，拥有各类油品泊位38座，占据全国VLCC原油泊位的一半以上，7家码头总接卸能力2.909亿吨/年，码头规模总量居全国首位。中国油气进口量高速增长，中石化接连签下多个国际LNG购销合同，作为国内石化仓储运输龙头企业，有望充分受益。 现金充裕，长期注重股东回报。公司拥有健康的现金流，截至2023年底，公司现金及定期存款合计58.25亿港币，占总资产的36.3%，资产负债率约为3.2%，良好的财务状况与现金流支撑公司分红与未来新项目投入。公司每股分红从2007年的0.04港元/股连续十余年持续增长至2023年的0.25港元/股，2023年股利支付率达48%，当前股息率约6.30%，对比三桶油及旗下公司，股息率处于中上水平。 原油码头优势显著，码头升级改造及LNG运输项目贡献增长。公司下属7家境内仓储码头公司分别占据中国环渤海经济圈、长三角地区、珠三角地区等三大沿海区域，规模及区位优势明显。2023年11月9日，公司公告马鞭洲码头升级改造项目，建成后将提升华德石化业务量。2023年8月22日，公司宣布与上海中远海运液化天然气投资有限公司，按股比进一步注资于中国能源运输投资有限公司以建设3艘LNG船舶，公司LNG运输项目业务有望贡献新增长。 风险提示：1）地缘政治事件风险。2）行业政策及宏观环境变化风险。 3）项目建设不及预期风险。 1.盈利预测与估值 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为13.35、13.92、14.75亿港币，EPS分别为0.54、0.56、0.59港币，增速分别为+3%、+4%、+6%， 盈利预测核心假设： 华德石化：2023年华德石化共接卸原油油轮98艘，完成原油接卸约1,195万吨，同比减少约3.40%；输送原油约1,103万吨，同比减少约2.48%。考虑国内需求复苏，我们假设2024-2026年原油接卸量分别为1250/1280/1320万吨，输送原油量增速保持相同，毛利率略有改善。 联营及合资公司：由于公司自营码头营收及占比较小，主要的收益来源自于联营及合资公司码头的投资收益，假设整体增速大致与华德石化码头一致。 表1：公司盈利预测主要项目 我们选取青岛港和中国石化体系下的H股上市企业（中国石油化工股份、中石化炼化工程、中石化油服）作为可比公司，选取PE和PB两种相对估值法进行估值。 PE估值来看，可比公司2024年市场预测平均市盈率为9.01倍。参考可比公司估值，考虑公司增长及需求复苏，给予中石化冠德2024年9.50倍PE，对应合理估值为5.10港元。 PB估值来看，可比公司2024年市场预测平均市净率为0.80倍。参考可比公司估值，给予中石化冠德2024年0.85倍PB，对应合理估值为5.56港元。 综合PE和PB两种估值方法，取两者平均，中石化冠德对应目标价为5.33港元，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2：可比公司PE估值表格 表3：可比公司PB估值表格 2.国内最大的原油码头公司，聚焦主业重回报 2.1.中国石化控股，2020年剥离天然气管道业务 中石化冠德控股有限公司（0934.HK）是中国石油化工旗下的原油码头公司，于1999年6月25在香港联合交易所挂牌上市。中石化冠德由中国石化控股60.33%的股份，下设2个全资子公司经贸冠德发展有限公司和冠德国际投资有限公司，主要涉及原油码头及LNG运输项目业务。公司致力于发展成为“一流的国际石化仓储物流公司”。 图1:中石化冠德由中国石化控股 剥离天然气管道业务，聚焦国内原油码头及LNG运输业务。2006年，公司出售油站业务并收购了华德石化有限公司另外30%股权，此后华德石化成为全资子公司。2010年，公司与中海发展股份有限公司签署协议，共同出资组建中国东方液化天然气运输投资有限公司，逐步进入LNG运输项目领域。 2011年，全资子公司经贸冠德收购湛江港石化码头、宁波实华原油码头、青岛实华原油码头、天津港实华原油码头、日照实华原油码头和曹妃甸实华原油码头等6座码头的股权，其中曹妃甸实华原油码头为90%股权，其余为50%股权。2012-2013年，公司海外收购加速，收购欧洲Vesta Terminals B.V. 的50％股权、印尼PT. West Point的95%股权、富查伊拉油品仓储公司的50%股权。2014年，进入天然气管道业务，签署协议收购中石化所持有的中石化榆济管道有限公司100%股权。2020年，公司基于发展战略与集团统筹考虑，剥离天然气管道业务，出售中石化榆济管道有限责任公司100%股权，聚焦原油码头及LNG运输业务。 图2：公司聚焦国内原油码头业务 2.2.国内原油码头龙头，低负债稳健经营 公司目前下属7个原油码头公司，其中华德石化为全资子公司，其余6个原油码头均为联营及合资公司，此外LNG船业务及海外油品仓储业务也由合资公司管理。联营及合资公司的利润以投资收益的形式呈现在净利润中，当前公司报表中的营业收入仅呈现全资子公司华德石化的数据。 表4：华德石化为公司子公司，其他为联营及合资公司 2020年公司以32.2亿人民币的价格出售中石化榆济管道有限责任公司100%股权，营业收入从14.47亿港元下降至6.01亿港元，毛利从6.48亿港元，下降至2.70亿港元。2020年以来，子公司华德石化的营业收入保持稳定，2023年华德石化营业收入6.10亿港元，同比-1.01%，公司毛利润2.58亿港元，同比-10.3%，毛利率42.4%，长期保持稳定。 图3：2020年公司剥离天然气与管道业务 图4：2020年以来公司毛利稳定 公司联营及合资公司投资收益稳步增长，主要包括国内6个原油码头公司、2家海外仓储公司及LNG船业务，2022年因地缘政治及宏观原因有所下滑，2023年投资收益达9.78亿港元，同比增长37.4%。净利润方面，2020年因出售中石化榆济管道有限责任公司100%股权的收益而较高，整体来看，2023年公司归母净利润12.98亿港元，同比增长222.5%，是除2020年以外的近十年新高，主要由于储罐租赁市场经营环境较为有利，中东富查伊拉油品仓储公司和欧洲Vesta创造的投资收益大幅增加。 图5：联营及合资公司投资收益稳步增长 图6：2023年公司净利润同比高增长 公司持续缩减债务，现金充裕，资产负债率约为3.19%。2015年以来，公司持续缩减债务，从2015年的82.02亿港元缩减至2023年的5.10亿港元，资产负债率从46.57%下降至2023年的3.19%。此外，2020年公司出售中石化榆济管道，获得价值约32.2亿人民币的现金，持续持有至今，账面现金充裕，截至2023年底，公司现金及定期存款合计58.25亿港币，占总资产的36.3%。极低的资产负债率与充裕的现金使公司能够充分应对各种外部风险，稳健经营。 图7：公司持续缩减债务 图8：公司现金充裕 2.3.分红连续多年维持增长，现金流充裕 公司分红连续多年增长，长期注重股东回报。公司每股分红从2007年的0.04港元/股连续十余年持续增长至2023年的0.25港元/股，创历史新高，近年来公司股利支付率较过去的10%-30%区间明显抬升，2021-2023年分别为47%、114%、48%。公司连续多年增长的股息充分展现对股东回报的重视。 图9：公司每股分红连续多年增长 2023年公司每股分红0.25港元，截至2024年5月28日收盘，公司动态股息率为6.30%。对比三桶油及旗下部分公司，公司股息率高于平均值6.03%，处于中上水平。 表5：三桶油及相关公司H股股息率对比 公司拥有健康的现金流支撑分红。公司由于联营及合资公司的净利润以投资收益形式体现，且该部分收益较多，故投资活动现金净流量高于经营活动现金流。公司2020年-2023年净现金持续增长，经营活动及投资活动现金流长期保持良好，支撑稳定增长的分红。资本支出方面相对较少，主要是由于公司对旗下合资公司的资本支出以投资成本的形式体现。 图10：公司拥有健康的现金流 图11：公司报表资本支出较少 3.油气进口高增长，中石化签署多个大型LNG合同 中国经济高速发展，对原油和天然气的需求持续增长，而中国作为多煤贫油少气的国家，国内油气产量增长难以满足需求增长，因此依赖大量进口。2023年中国原油进口量56430万吨，较2010年增长135.8%，2023年中国天然气进口11997万吨，较2010年增长905.0%。 图12:中国油气进口持续增长 近年来，因全球能源转型、“双碳”目标等要求，中国对天然气的需求更加旺盛，国内企业积极寻求国际天然气资源。中国石化接连签下多个国际大型LNG购销合同：2021年11月4日，中美签订最大规模液化天然气协议，中国石化和美国维吉液化天然气公司（Venture Global LNG）共同签署了为期20年，400万吨/年的液化天然气（LNG）长期购销协议。维吉公司将通过其位于路易斯安那州的Plaquemines项目，向中国石化供应LNG长约资源。 此外，中国石化子公司联合石化还将从维吉公司Calcasieu Pass项目购买总计380万吨LNG资源。2022年11月21日，中国石化与卡塔尔能源公司签署了为期27年的LNG长期购销协议，卡塔尔能源公司将每年向中石化供应400万吨LNG。旺盛的LNG进口需求有望使得国内油气仓储运输行业持续受益。 4.原油码头优势雄厚，码头升级改造及LNG运输项目贡献增长 4.1.国内石化仓储龙头，优化海外仓储资产 中国最大的石化仓储码头公司，总原油吞吐能力2.909亿吨/年。原油码头仓储物流业务是公司的核心业务，全资子公司惠州市大亚湾华德石化有限公司自1997年码头投产以来，在原油码头接卸、输送、存储等方面积累了丰富经验，由此建立了较完善的ERP管理系统和内部控制体系，在该领域的长期耕耘为公司打下了牢固的管理和经验优势。公司2011-2012年经过一系列的收购，成为了目前中国最大的石化仓储码头公司，下属7家境内仓储码头公司拥有各类油品泊位38座，占据全国VLCC原油泊位的一半以上，7家码头总接卸能力2.909亿吨/年，码头规模总量居全国首位，各类油品仓储总量338万立方米，其中宁波实华的45万吨级原油码头是亚洲最大的原油码头。此外，惠州华德石化还拥有174公里的原油管线，连接惠州和广州。 表6：公司下属7家境内仓储码头公司 公司下属7家境内仓储码头公司区位优势显著。天津港实华、唐山曹妃甸实华、青岛实华、日照实华地处环渤海经济圈，毗邻天津、山东等工业重地，宁波实华满足长三角地区需求，惠州华德石化、湛江港石化则临近珠三角地区，7家境内仓储码头公司占据了国内主要入海口位置，并连通中石化集团的绝大部份沿海、沿江炼油企业的原油管输网络。同时，临近工业重地也为地方炼厂企业提供了有效的原油及液体化工产品的接卸及中转服务，区位优势显著。 图13:公司原油码头占据区位优势 2012-2013年期间公司积极开拓境外仓储项目，收购了欧洲Vesta Terminals B.V.的50％股权、印尼PT. West Point的95%股权、富查伊拉油品仓储公司的50%股权。截至2023年底，公司在海外拥有欧洲荷兰Vesta法拉盛库区、欧洲比利时Vesta安特卫普库区、中东阿联酋富查伊拉库区等三大仓储库区，合计106座储罐，总仓储容量约为247.75万