深度报告：以办学实力为基，营利性高中成长动力充足

2024年06月21日 --天立国际控股深度报告 核心观点： 分析师 ⚫人 口 与 政 策 共 振 ， 民 办 高 中 教 育 仍 有 广 阔 发 展 空 间。尽 管中 国 高 中 阶 段 在校 生 人 数可 能最早 于2029年 达 峰 ，但我 们 认 为在 当 前政 策 鼓 励 有 序 扩 大 普 高招 生、推 动 普 职 融 通 发 展的 背 景 下，国 内 高 中 学 段 人 口 红 利 仍 将 延 续。综 合 考虑国 内教 育 经 费 投 入 与地 方财 政状 况， 以 及 民 促 法 本 身 对 高 中 阶 段 限 制 较 少等 有 利 因 素，我 们 认 为 民 办 教 育 资 本 在 高 中 阶 段 仍 有可 观发 展 空 间 。我 们 测 算至2031年 国 内 民 办 普 高 市 场 规 模 将 超 过2000亿 元 ，CAGR约7.8%。 ⚫公 司 看 点 ：以 办 学 实 力 为 基 ，“ 一 干 多 支 ”打 开 成 长 空 间：公 司旗 下成 熟高中一 本 率 远 超 四 川 省 平 均 ， 亦 好 于 北 京 、 上 海普 通高 中 平 均水 平， 叠 加 原K9学 段 生 源 充 足 ，因 此 公 司 转 型高 中后招 生 人 次快 增 的 趋 势仍可 延 续。 截 止1H24，公 司校 网 容 量20万 人，而 当 前在 校 生仅10万 人/同 比+22%，其 中 高 中生仅3.7万 人/同 比+44%。 考 虑 公 司 优 异 的 办 学 实 力 ， 对 比 全 国 普 通 高 中 平 均在 校 生 水 平 ，我 们测 算 公 司 高 中 在 校 生 仍 有80%以 上增 长 空 间 。此 外 ，公 司多支 业 务发 展 迅 速，除 餐 饮 、产 品销 售 收 入 有 望 跟 随 在 校 人 数 稳 步 增 长 ，公 司亦为 学 生 提 供 包 括 综 合 素 养 、竞 赛 、国 际 升 学 、艺 考 在 内 的 各 类 教 育 增 值 服 务 ，以 满 足 学 生 差 异 化 教 育 需 求 ，未 来 有 望 驱 动 生 均 综 合 教 育 服 务 费 提 升 。外 延 方面，公 司每 年 预 计 仍 将 新 增3-5所 高 中；同 时 公 司 还将依 托 优 质 办 学 口 碑 ，加速 拓 展 委 托 管 理 业 务 ，目 前 累 计 签 约14个 学 校 、20+学 段 ，对 标 海 亮 教 育190所 托 管 校 体 量 ，公 司未 来轻 资 产 托 管 业 务 亦有 广 阔 拓 展 空 间。 ⚫投 资 建 议：我 们 预 计 公 司FY24-26归 母 净 利 各 为5.5亿 、8.1亿 、11.1亿 ，对应FY24-26 PE各 为17X、12X、8X。 考 虑 公 司 内 生 、 外 延 增 长 动 力 充 足 ， 当前 成 长 性 与 估 值 较 同 业 具 备 吸 引 力 ， 首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 推 荐 ” 评 级 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 目录 （一）国内头部K12教育服务商，转型聚焦营利性高中.........................................................................................................3（二）公司治理及股权架构...........................................................................................................................................................4（三）财务分析：民促法政策变化对公司的影响已基本消退.................................................................................................5 （一）民办教育行业监管框架已完备，高中阶段受限较少.....................................................................................................7（二）现实资源约束与不人口红利延续，将进一步推动民办高中发展................................................................................9 三、公司看点：内生增长动力充足，综合教育服务拓宽空间..............................................................................................11 （一）公司高质量办学能力久经验证，品牌影响力卓著......................................................................................................11（二）“一干”：校网容量仍未打满，高中在校生增长空间可观..........................................................................................13（三）“多支”：增值服务嫁接入校，满足学生与家长多元需求..........................................................................................14（四）依托高质量办学品牌背书，承接轻资产托管需求......................................................................................................16 （一）业务拆分.............................................................................................................................................................................18（二）投资建议.............................................................................................................................................................................18 五、风险提示..............................................................................................................................................................................19 一、公司概况：办学实力久经验证，一干多支拓展成长空间 （一）国内头部K12教育服务商，转型聚焦营利性高中 天 立 国 际 控 股 有 限 公 司 成 立 于2002年 ， 早 期 学 校 主 要 以 四 川 省 内 为 主 ， 聚 焦K9学 段 业 务 ， 历 经二 十 年 办 学 积 累 ， 成 果 丰 硕 ， 升 学 情 况 位 居 当 地 前 列 ， 曾 荣 获 中 国 教 育 创 新 示 范 单 位 、 中 国 教 育 行 业标 杆 集 团 等 多 项 荣 誉 。 公 司 于2018年 赴 港 上 市 ， 并 于 同 年 开 始 向 全 国 扩 张 。 截 至FY23， 公 司 已 拥 有50所 学 校 ， 覆 盖 全 国16个 省份 、36个 城 市 。 受 民 办 教 育 行 业 政 策 变 化 影 响 ，公 司 自2021年8月31日起 将 受 影 响 的K9业 务 剥 离 ，并 提 出“ 一干 多 支 发 展 战 略 ”，战 略 重 心 聚 焦 营 利 性 高 中 。其 中 ，一 干 为 重 点 发 展 营 利 性 高 中 ，辅 以“ 多 支 ”教 育增 值 服 务 ， 包 括 素 养 课 程 、 游 学 活 动 、 后 勤 综 合 服 务 、 智 慧 教 育 “ 云 ” 平 台 以 及 托 管 业 务 等 ， 目 前 已取 得 良 好 成 效 。 截 至2023财年 ， 公 司 在 校 生 人 数 突 破10万 人 ， 同 比 增 长21.6%； 其 中 高 中 共37所 ，校 网 内 高 中 生 人 数 达3.67万 人 ， 占 比37%。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）公司治理及股权架构 罗 实 先 生 通 过Sky Elite Limited持 股43.21%，为 公 司 实 控 人 。截 至FY23，罗 实 先 生 通 过 完 全 控 制的Sky Elite Limited（41.5%）、配 偶 涂 孟 轩 女 士（0.09%）及购 股 权 计 划（ 未 行 使 ） 合 计 持 有 上 市 公 司43.29%的 股 份 。第 二 大 股 东 为 第 一 北 京 投 资 有 限 公 司 ，持 股 比 例9.0%。此 外 ，公 司 董 事 王 锐通 过 直 接持 股+未 行 使 的 购 股 权 计 划 持 有0.42%股 权 ， 非 执 行 董 事章 文 藻/潘 平持 股 各 为0.08%/0.61%。 公 司 管 理 层 具 备 丰 富 教 育 及 管 理 经 验 ， 薪 酬 及 激 励 机 制 健 全 。公 司 多 数 管 理 层 均 于 教 育 行 业 有 较长 工 作 年 限 。 其 中 。 公 司 实 控 人 罗 实 先 生 进 入 教 育 行 业 逾20年 ， 具 备 深 厚 的 行 业 经 验 和 卓 越 的 集 团领 导 能 力 。 公 司 独 董 杨 东 先 生 于 四 川 教 育 行 业 拥 有 逾 三 十 年 的 经 验 ， 此 前 为 成 都 师 范 学 院 教 师 ， 并 担任 四 川 省 陶 行 知 研 究 会 副 会 长 及 秘 书 长 。2023年 伴 随 公 司 转 型 战 略 顺 利 实 施 ，公 司 向 董 事 及 高 管 授 出共 计6100万 份 购 股 权 。此 外 ， 公 司 启 动 最 高2亿 港 元 的 股 份 回 购 计 划 ， 最 多 回 购21540万 股 ， 截 至2024年6月已 累 计 回 购5034.6万 股 ，并 注 销3834万 股。 （三）财务分析：民办教育政策变化对公司的影响已基本消退 业 务 结 构 调 整 迅 速 ，2023财 年 以 来 财 务 情 况 已 完 全 摆 脱 民 促 法 影 响 。2021年国 务 院令 公 布 修 订 后的《 民 办 教 育 促 进 法 实 施 条 例 》（ 下 称“ 民 促 法 实 施 条 例 ”），由 于义 务 教 育 阶 段属 于 非 营 利 性 业 务 ，公司 此 前 与 义 务 教 育 学 校 相 关 的教 育 、教 学 活 动 相 关 的 收 入均出 表 ，导 致公 司FY21与FY22营 收 较 此 前大 幅 下 滑 。而伴 随2022年公司 全 面 转 型 营 利 性高 中 业 务，并 依 托多 年积 累 的 办 学 实 力 和 品 牌 效 应 取 得良 好 成 绩 ，FY23公 司