君研海外：“资产-宏观”的映射：从美股财报探究美国经济引擎和隐忧

宏2024年06月25日 观研究 君研海外·“资产-宏观”的映射 从美股财报探究美国经济引擎和隐忧 国泰君安期货研 究报告导读： 所 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736wangxiao019787@gtjas.com戴璐（联系人）从业资格号：F03107988dailu026543@gtjas.com孙嘉良（联系人）从业资格号：F03129093sunjialiang029630@gtjas.com 期货研究 当下市场对美国经济的焦虑感不言而喻，利率高企之下经济甚至出现“不着陆”迹象，宏观数据边际 上的波动也动摇着美股续创新高的信心。本篇报告希望通过观察美国上市企业2024年第一季度财务报告，在企业盈利的视角下，为审视美股表现、衡量美国经济可持续性铸造一个不同的“锚”。 美股一季度财务表现强劲，营收与盈利增速在2023年第三季度见底后，随着货币政策放松预期，重新企稳回升，盈利能力显著提升，超过市场一致预期，当前盈利增长与估值水平相匹配，横向对比其他主要市场，美股仍具有相当的性价比。 行业板块盈利状况分化显著，科技与消费板块表现优异，服务消费的强势增长推动消费-企业盈利-就业的循环持续上升，而人工智能在应用端的落地盈利也推进了产业链的正向反馈。相对而言，制造业仍处于周期底部挣扎，材料与能源板块盈利持续低迷，此外，医疗保健板块受公共卫生事件需求退潮影响艰难“防守”。由科技巨头组成的Magnificent7是2023年以来美股的主要拉动，其盈利的爆发式增长扰乱了周期在美股的表达。 综合美股整体以及板块间的盈利表现，我们对美国经济做出整体画像“在上行中下行”，一方面美国经济受益于科技与消费的托举，另一方又受到制造业周期磨底的拖累，总体动能仍然向上但速率已经放缓。基于企业盈利指引，我们认为消费仍有修复的空间，结合制造业周期可能在今年第三季度开始扩张，届时将为美国经济注入新动能。 目录 1.24Q1财报展示美股核心竞争力——盈利能力刺穿泡沫预期3 1.1美股整体盈利强劲，内部板块有明显分化3 1.2股价屡创新高，但估值并无明显泡沫6 1.3对比其他主要市场，美股性价比仍在7 2.美股板块间盈利不寻常分化——美国经济“在上行中下行”9 2.1服务消费、AI驱动高盈利板块，进而托举整体经济9 2.2制造业弱周期成为美国经济的最大拖累12 2.3Magnificent7强劲盈利扰乱美股周期表达16 3.寻找宏观在微观中的映射——在盈利中探寻宏观逻辑的合理性18 3.1消费增长趋势仍在，但增长速率放缓18 3.2制造业企业盈利随周期一同磨底，少数商品走势摆脱宏观制约24 4.“魔鬼”在细节中隐匿——微观上的探求未完待续28 （正文） 1.24Q1财报展示美股核心竞争力——盈利能力刺穿泡沫预期 2023年，在美联储超高利率的压制下，美国经济在“衰退”与“软着陆”间徘徊，美股也是在波动中震荡上行。7月美联储议息会议中，完成了当年的最后一次加息，联邦利率被框定在5.25-5.50%之间，达到金融危机以后的最高水平，美股在创造年内最高后随即应声下跌，市场开始反思，在如此高的利 率环境下美国经济将以怎样的姿态迎接本轮紧缩周期的高峰。第四季度中，随着CPI数据的下行以及美联储官员的鸽派表态，降息预期再度火热，美股开始迅速上行，标普500录得近25%的涨幅，而纳指更是实现了接近45%的收益。2024年至此，美股在市场的质疑声中保持23年第四季度的上行斜率，于近期屡屡录得历史新高，也象征着美国经济出现“软着陆”甚至“不着陆”的预期，在货币政策保持紧缩、通胀出现降温、劳动力市场边际松动之际，企业盈利或许是当下美国经济超强韧性的最好解释，作为宏观经济的缩影，也提供给我们一窥美国经济结构间变化的机会，本篇研究将以标普500指数为标的，通过对其盈利状况及不同板块间分化情况的剖析，从微观视角重新审视当下美国经济的质量。 1.1美股整体盈利强劲，内部板块有明显分化 整体上，标普500上市公司实现了高质量的增长，但不同行业间营收盈利增长表现严重分化。整体上，当前标普500指数上市公司实现2024年一季度营业收入同比增速4.09%，盈利同比增长7.79%，营收与盈利双双超越分析师预期，营业收入意外达1.03%，盈利意外达8.42%。美国时间2024年4月12 日，随着摩根大通、富国银行、花旗集团和贝莱德等重量级金融机构发布其2024年第一季度（以下简称 24Q1）业绩报告，美国24Q1财报季正式拉开帷幕，截至5月31日，标普500指数覆盖的500家公司中已有481家公司完成24Q1财报披露，至此我们可以有充分的美股财报数据以判断2024年第一季度美国主要上市公司整体盈利情况以及其当下的盈利质量是否可以支持近期屡创新高的强劲股票市场。 盈利增速远超营收增速的背后是美国公司盈利能力的提升。若将样本范围扩大到美股全部上市公司，美股整体的营收与盈利增长及其超预期情况也大致相似，全市场营业收入同比增长3.47%，盈利同比增长7.84%，二者超预期水平分别为1.14%与7.87%。正如上文提到标普500是美国股市中最具代表性的宽基指数，其覆盖公司的财务状况也在极大程度上可以代表美国上市公司整体财务水平乃至美国整体经济基本面。在如此强劲的盈利表现下，当前标普500滚动市盈率（LTMPE）为24.6x，过去5年标普500市盈率平均水平位22.7x，一倍标准差区间为18.8x-26.6x，当前处于市盈率70分位水平。 分行业看，按照Bloomberg行业分类标准（BICS），可将标普500指数覆盖公司大致分为11个行业，超过7成以上行业实现营收和盈利的正增长，6成左右行业营收盈利情况击败市场整体水平，其中表现最为亮眼的行业有通信、公用事业、可选消费与科技行业，均实现20%以上的季度盈利增速；而医疗保健、能源、材料行业则均有20%以上的盈利负增长，对市场整体表现的拖累较为严重。此外，其中医疗保健与公共事业板块出现严重的分化，分化体现在两个层面：其一，同属于防御型行业，在营收和盈利方面却大相径庭；其二，分别在这两个板块内部，营收增速和盈利增速也有着相反的趋势。 表1：标普500整体营收、盈利增长强劲 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 表2：标普500盈利表现全面超越分析师预期 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图1：24Q1标普500各板块盈利增速 % 50 40.9 40 30 30.5 27.4 24.3 20 11.411.3 10 8.5 4.2 标普500整体水平7.79% 0 -10 -20 -30 -21.5 -25.4-25.7 通讯公用事业非必需消费品科技金融房地产必需消费品工业材料能源医疗保健 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图2：24Q1标普500各板块盈利意外 % 1614.9 14 1210.8 10 9.89.79.39.29.1 标普500整体水平8.42% 8 6 5.85.4 4 2 4.2 1.4 0 非必需消费品通讯 金融医疗保健工业必需消费品公用事业材料 科技房地产能源 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图3：标普500指数当前估值水平并不高 标普500@30.3xP/E@26.5xP/E@22.7xP/E@18.9xP/E@15.1xP/E 6400 5900 5400 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 1.2股价屡创新高，但估值并无明显泡沫 去年下半年开始美股营收逐步修复，盈利能力出现较大提升，估值仍处于70分位水平。过去五年 中，标普500覆盖上市公司盈利情况发生大幅波动，其中2019年营收与盈利增速分别为4.29%、2.99%，而后受到公共卫生事件影响，二者经历剧烈下行，2020年一度下降至-1.17%、-10.87%。随后在美联储无上限QE与财政部债务扩张的双重刺激下，2021年营收与盈利迅速回升，随之而来的是史无前例的通货膨胀，为应对高企的通胀，美联储在2022年上半年迅速缩表加息直至2023年第三季度，致使标普 500上市公司整体营收盈利增速快速下行直至2023年中见底，伴随着极端通胀水平逐步回落并趋于稳定，货币政策和利率预期也进入“降息讨论阶段”，美股营收盈利增速再次企稳回升。当前，美股营收增速达4.09%，基本持平于公共卫生事件前水平，但盈利能力出现了大幅提升，24Q1标普500盈利增速高达7.79%，显著高于前五年一季度盈利增长速度，同时高于五年内除受公共卫生事件影响年份外全部单季盈利增速，背后离不开公司盈利结构的优化。对应当前其70分位的市盈率水平，可以认为当前美股的亢奋状态并非源于估值因素，其上市公司盈利能力的大幅提升才是主要的驱动力。 图4：美股盈利水平超越公共卫生事件前平均图5：24Q1最强一季度盈利（除公共卫生事件外） %营收盈利 30 %营收盈利 30 2525 20 15 10 5 0 -5 -10 7.79 4.09 20 15 10 5 0 -5 -10 4.09 7.79 19Q120Q121Q122Q123Q124Q1 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 注：受公共卫生事件影响，营收盈利增速波动较大，虚线框处数据展示不完整 图6：标普500指数EPS同比增速 % 87.3 90 70 50 30 105.7 11.49.8 4.61.0 4.9 6.2 15.0 11.8 6.9 26.4 24.8 14.9 27.9 14.5 1.32.6 1.5 2.3 45.8 36.7 28.1 11.18.5 4.3 4.1 6.9 6.0 -10 -0.5 -2.3 -1.7 -6.6 -0.4 -7.1 -1.5 -2.0 -30 -50 -2.4 -14.7 -33.0 -5.0 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：当前美股上涨并非纯粹估值推动 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 1.3对比其他主要市场，美股性价比仍在 当季美股盈利增速冠绝全球，经盈利调整后估值水平相对其他主要市场较低。美股当前盈利增长情况不仅处于5年以来的高位，同时大幅超越同期其他地区股票市场盈利表现。近期能与美股相提并论的当属 日股市场，今年5月23日，美股刷新历史新高，标普500指数盘中触及5341.88，不久前，日股也涨至 了有史以来的最高水平，日经225指数盘中录得41087.75；但是同样处于指数高位区间的标普500指数与日经225指数，盈利水平却相去甚远，前者24Q1盈利增速为7.79%，远超后者的4.25%。至于中国与欧洲市场，无论是在营收增长还是在盈利增长的方面，都难以与美股相提并论。估值方面，标普500指数 当前市盈率24.6x，略低于日经225指数27.3x，高于其余市场估值水平。标普500指数五年内市盈率处于70分位，高于日股在内其余主要市场的市盈率百分位水平，但实质上看似较高的估值水平背后所代表的是高盈利增速。若将盈利增速考虑在内并构建估值指标“市盈率相对盈利增长比率（PEG）”，此时标普500指数PEG指标值为3.16，而日经225指数PEG指标值为6.42，恒生指数相同指标值为5.36，在针对盈利增速调整估值水平调整后，美股实际估值水平远低于港股日股，可见其高市盈率是与其高盈利增速匹配的。 表3：全球重要指数第一季度盈利情况 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 表4：全球重要指数第一季度估值水平 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图8：当前美股盈利增长强，估值水平不高 %S&P500STOXX600日经225恒生指数沪深300 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 营收增长盈利增长营收超预期盈利超预期PEG 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 总