美债市场和汇率市场策略：君研海外·美国经济再校准下的策略思考

君研海外·美国经济再校准下的策略思考 ——美债市场和汇率市场策略 戴璐投资咨询从业资格号：Z0021475dailu@gtht.com 报告导读： 7月非农数据震动市场，经济骤然走弱+核心数据公信力下降双重压力，市场对于美国经济状况和美联储行动路线判断面临关键节点，当下有必要对美国经济基本面数据、宏观主线逻辑和大类资产配置策略再度进行梳理。 7月份非农数据本身，我们的结论是：1）政府部门就业近期大幅波动导致统计失准；2）私人部门中内需型就业数据整体表现相对稳定，并不像整体非农数据那般“惨烈”。私人部门尤其是服务部门就业月增趋势单独相对稳定，内需型就业较周期型就业相对稳定，并配合就业组其他数据看尚不足以支持“衰退交易”。 从经济增速方面看，我们延续美国经济在下半年放缓而不衰退的判断，并未因本次非农数据做出改变。我们预计2025年美国GDP同比趋势边际放缓，其中Q2实际GDP同比预期录2.0%，Q3录1.2%，Q4录0.9%，同比增速低点或在Q4，预期2026年美国经济边际反弹，全年实际GDP增速1.7%，强于今年。 通胀方面，我们预期的Q3美国呈现增长向下+通胀向上的组合正在发生。从中长期的视角看，我们倾向通胀相对受控的观点。我们对2026年中（1y远期）CPI同比预期在2.7%附近，低于市场计价水平。从周期的角度看，金融条件等前瞻指标有改善，但近期周期实际数据改善不明显。背后因素可能在于本次金融条件指数改善主要集中在股票市场估值驱动的反弹上，美国利率环境和信贷环境变化有限。不过展望前方，周期过分悲观。若美国金融条件指数维持当前态势，美股没有系统性风险，再考虑到美联储年内仍将重启降息的对利率下行的推动，FCI大概率延续改善方向。 货币政策端，我们对于美联储降息预期从年中策略会观点“降息1-2次，时点在10、12月之中”转变为当前“降息2次，时点在9月和12月”。同时我们讨论了当前美国“就业-通胀”核心数据公信力下降背景下，美联储“数据依赖”方法论的隐忧。 综合全文所述，若我们能初步认可当前处在经济走弱而非衰退下的降息重启，则在以下配置范式中，相较“降息交易”、“滞胀交易”、“衰退交易”，更合理的应该是“流动性扩张下的估值改善，估值>周期”，配置思路或保持适度乐观。 对于美债市场而言： 1）我们认为中期时间范畴看，10y美债收益率年内或会先后触及4.05%和3.95%，10y美债收益率周期低点或在2026 Q1出现（周期低点预期暂时看向3.85%）。2）我们认为2y美债收益率在年内或会触及3.40%附近，但周期低点下方空间或较10y更具有想象力（初步看向3.15%）。3）维持曲线走陡判断，2025 H2-2026 Q1驱动为降息重启下的牛陡，2026年中或有长端美债期限溢价重新走高带来的熊陡。4）若年内更接近非衰退环境下降息周期（防御式降息），则可参考2024年：曲线中，降息周期中5-10y及更长期美债在初期表现较强，但降息落地后快速回落，本轮周期中也需要注重TIPS的表现；信用债中，高评级信用债和MBS在降息预期前表现较强，降息落地后高收益率信用债后来居上表现偏强。 对于外汇市场而言： 我们第一个思考路径涉及方向——如果我们认可前方两个情景大概率会发生，则我们应该停留在中长期美元偏空观点中，美元“夏季反弹”上方有顶。情景一在于美联储终将重归降息，情景二在于当前非美经济体客观上具备韧性，若非美经济体或整体面临风险出清后的情绪反弹，美元在全球共振式反弹的环境下往往偏弱。 我们第二个思考路径涉及用什么货币表达美元走弱——如果我们认可美国经济快速走弱且美联储已经落后就业市场，而关税传导的通胀持续性较强使得美国经济进入“类滞涨”环境，则JPY/USD、CHF/USD、黄金将会是首选。如果我们认可美国经济放缓而不衰退，美联储防御式降息即将发生，则新兴市场货币、风险货币、EUR、白银以及美元借贷的Carry交易是首选，正如上文所述，我们目前倾向于后者。 我们延续中长期看弱美元指数的判断。中长期视角看：“夏季反弹”高点在99.8-100.2区域面临阻力可入场做空，下方空间中长期目标1为95.6，目标2为93.5，整体而言美元下跌空间较上半年放缓。短期视角看：美元指数尽管经历非农数据冲击，但短期（8月中旬前）或以震荡调整为主，短期支撑位为97.8-98.2区间，但后续下破概率更大。 目录 1. 7月非农数据震动市场，经济骤然走弱+核心数据公信力下降双重压力............................................................................41.1当月数据不及预期+前月数据大幅下修=经济超预期走弱+数据公信力双重冲击...............................................41.2如何看待7月非农数据的含义................................................................................................................................................51.2.1大幅下修主要在政府部门，内需型就业相对稳定，并不像非农数据整体那般“惨烈”....................51.2.2配合其他就业数据组，美国就业市场呈现放缓趋势，但快速走恶证据不足...........................................62.美国宏观经济状况再校准——延续放缓而不衰退的判断.........................................................................................................83.美国经济再校准下的配置策略思考................................................................................................................................................123.1“降息交易”空间和美联储“数据依赖”方法论思考................................................................................................123.2经济走弱而非衰退下的降息重启——配置思路适度乐观...........................................................................................143.2.1美债配置节点如期兑现，收益率打开年内下行空间，曲线走陡趋势再开启.........................................143.2.2美元“夏季反弹”顶部或出现，中长期继续看弱，短期有支撑.................................................................17 （正文） 1.7月非农数据震动市场，经济骤然走弱+核心数据公信力下降双重压力 1.1当月数据不及预期+前月数据大幅下修=经济超预期走弱+数据公信力双重冲击 当月数据不及预期+前月数据大幅下修=经济超预期走弱+数据公信力双重冲击。7月美国非农就业月增仅录得7.3万人不及预期，前两月非农数据大幅下修，5、6月份月增目前仅录1.9万和1.4万，前期对美国就业韧性判断骤然逆转。 当月数据不及预期+前月数据大幅下修=经济超预期走弱+数据公信力双重冲击。7月“离谱”非农就业数据，一方面当月新增仅为7.3万人不及预期，打断了近期美国经济数据反弹及美联储鹰派叙事；另一反面，前期数据大幅下修，5月和6月的非农合计下修25.8万，使得修正后5月非农仅录1.9万，6月非农仅录1.4万，修正后6个月平均增幅仅为8.1万人，3个月平均仅为3.5万人，前期对美国就业韧性判断骤然逆转，反而呈更明显的下行趋势。 准确、及时且可信的经济数据是企业、投资者和政府做出明智决策的关键基础，相较于单月数据变化，剧烈下修无疑对市场震动更大，数据公信力下行使得市场对于美国经济状况判断、以及美联储货币政策指引陷入混乱，美联储主席鲍威尔秉持“依赖数据”原则，但若数据本身不可靠，这一原则也成了无源之水。今年夏季美元资产大幅反弹回到历史高位，既有关税不确定下行驱动，也蕴含美国经济数据韧性，目前情形显得美元资产反弹根基不稳。同时，就业作为后周期类型指标，当前数据骤然走弱或驱动市场想象就业市场走弱斜率加快，经济动能加速走弱，应和了联储委员沃勒提醒的美联储“行动滞后”风险。 数据失准究竟是政治问题还是能力问题？参考特朗普任期和拜登任期中美国劳动统计局的数据质量，可以发现大幅下修在双方总统任期中都有发生，能力问题或大于政治问题。因此特朗普解雇劳工统计局局长的举措也难以对美国数据质量带来立竿见影的效果，但数据“政治化”的揣测已然难以平息。 近年来，非农数据首次回应率逐步走低，非农就业首次回应率明显低于第2、3次回应率，不过5、6月份首次回应率相对并不低，难以解释数据骤然失准。除去就业数据之外，美国CPI数据统计也面临相似困境，CPI数据源自真实数据的录入率下滑，而源自推算数据比例大幅攀升，CPI数据统计质量亦面临疑问。故而更大的问题是，如果我们（以及美联储）在就业-通胀（二元目标核心数据）上无法得知准确数据，那么将应该如何刻画美国经济图谱，如何为美联储政策提供指引。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 1.2如何看待7月非农数据的含义 1.2.1大幅下修主要在政府部门，内需型就业相对稳定，并不像非农数据整体那般“惨烈” 首先，我们需要梳理这份7月“离谱”非农数据背后的原因。数据下修主要发生在政府就业板块。比如，6月非农数据在初次公布时，政府部门月增7.3万，几乎占据6月总计14.7万的半壁江山，成为彼时“就业韧性”的最重要贡献项。而上周五对6月数据下修后，政府部分仅增1.1万人，5月份非农数据中政府部门从初值-1万人下修至-5万人。 这意味两个结论：1）政府部门就业近期大幅波动导致统计失准；2）私人部门中内需型就业数据整体表现相对稳定，并不像整体非农数据那般“惨烈”。 今年以来美国政府部门就业数下滑显示出特朗普政府“政府效率部”的影响，2025年美国政府就业月增明显走弱并转为负增长，政府就业总数趋势放缓，其中联邦政府就业总数大幅下滑更显示出“DOGE”发生效用更主要在联邦政府机构层面。但是我们并不清楚为何劳动统计局在对政府部门就业数据的统计为何出现如此偏差。 这也意味着，如果我们将私人部门尤其是服务部门就业月增趋势单独看待，会发现整体趋势相对稳定。我们将非农数据各板块拆为内需型就业和周期型就业，内需型就业包括信息技术、金融、专业和商业服务、教育和医疗、休闲及餐旅服务及其他服务业，周期型就业包括制造业、建筑业、采矿和伐木业、贸易和物流。我们发现，在月度增幅视角看，内需型就业当前月增趋势与过去两年相较基本维持稳定，表现好于非农整体月增趋势和周期型就业月增趋势——这意味着当期非农数据尚不足以支持“衰退交易”。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 1.2.2配合其他就业数据组，美国就业市场呈现放缓趋势，但快速走恶证据不足 如果非农数据变得不可依赖，我们只能从更全面的数据口径下理解美国