公司深度研究：重卡链业务复苏，新业态多元发展

公司简介 潍柴动力是重卡行业发动机龙头，得益于本轮国内复苏、出海爆发、天然气价格走低带来的重卡行业向上周期，重卡有关业务回暖向上；此外，大缸径发动机、凯傲、林德液压、农机、燃料电池等新业态多元发展，为公司补充新增量。 投资逻辑 二十载砥砺前行，动力龙头迈向多元装备龙头，股权激励计划彰显信心。公司多年以来逐步收购湘火炬、博杜安、凯傲、林德液 人民币(元)成交金额(百万元) 压、雷沃等，成为重卡链巨头，并拓展至大缸径发动机、叉车、 液压、农机等领域。2023年10月公司发布股权激励，目标2024-2026年营收分别不低于2102/2312/2589亿元，销售利润率不低于8/9/9%，彰显公司强烈信心。 内需底部复苏+天然气结构性渗透+出口持续高景气，公司重卡主 业有望迎来3-5年持续上行阶段。1）内需方面，2017-2021年内 需销量长期高居百万辆以上，经历7-8年时间将逐渐进入置换高 峰期，将支撑重卡内恢复至80-90万辆中枢。2）出海方面，2023 年公司重卡出口5.2万辆，同比+51%，凭借性价比等产品优势， 出口销量进入持续上行通道。3）结构性方面，公司2023年气体机市占率达64.66%（上险口径计算），且气体机价值量相比柴油机更高，公司有望从油气价差持续高位中受益。4）中国重卡综合产品力领先，在亚非拉等地区市占率还有显著提升空间。 多元业态开花结果，为公司创造新增量。1）大缸径发动机依托 更高性价比、更短交付周期快速抢占市占率，同时下游数据中心等需求持续扩容，前景空间好。2）凯傲叉车+智能物流两手发力，有望伴随订单结构优化及电动化进程持续改善盈利。3）林 德液压2023年国内实现营业收入9.8亿元，同比+52%，收入持续 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 公司基本情况（人民币） 230626 230926 231226 240326 成交金额潍柴动力沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 175,158 213,958 236,189 259,348 283,251 营业收入增长率 -13.95% 22.15% 10.39% 9.81% 9.22% 归母净利润(百万元) 4,905 9,014 11,592 13,317 15,695 归母净利润增长率 -47.00% 83.77% 28.60% 14.88% 17.85% 摊薄每股收益(元) 0.562 1.033 1.328 1.526 1.799 每股经营性现金流净额 -0.28 3.15 2.75 3.76 4.26 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.70% 11.36% 13.66% 14.77% 16.27% P/E 18.11 13.21 11.48 9.99 8.48 P/B 1.21 1.50 1.57 1.48 1.38 向上，市场空间广阔。4）农机业务受2022年底法规切换阶段性影响市场需求，行业稳步复苏，雷沃盈利能力有望持续改善。 盈利预测、估值和评级 我们预测公司24-26年归母净利润115.9/133.2/157.0亿元，对应PE为11.5/10.0/8.5X。我们将中国重汽、一汽解放、三一重工、中集车辆、福田汽车作为可比公司，可比公司24年平均PE为18.5，考虑公司作为行业龙头，格局地位稳固，给予2024年15XPE，目标价19.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 重卡行业复苏不及预期；重卡出海不及预期；天然气价格波动；新业态发展不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、公司概况：重卡行业龙头，业绩稳定向上4 1.1发展历程：二十载砥砺前行，动力龙头迈向多元装备龙头4 1.2股权结构：股东背景强，子公司产业链布局全面4 1.3核心业务：深耕重卡产业链，逐步拓展新业态5 1.4财务情况：2023年收入、利润迅速回升，期间费用率长期维持稳定5 1.5股权激励：业绩目标超市场预期，彰显公司强烈信心6 二、重卡业务：出海爆发+天然气结构性机遇，重卡行业底部复苏，陕重汽业绩迅速回暖7 2.1重卡行业底部回升，中长期维持复苏趋势7 2.2重卡出口量持续强劲，2024年有望稳定增长9 2.3天然气价格维持低位，天然气重卡销量火爆9 2.4陕重汽盈利修复，市占率回升，ASP稳步提高11 三、新业态：多元业务开花结果，为公司创造新增量13 3.1大缸径发动机：ASP高，前景空间广13 3.2凯傲：叉车+智能物流两手发力，整体业绩稳定增长14 3.3林德液压：液压和发动机共振向上，前景空间广阔15 3.4雷沃：农机高端化趋势明显，市场空间广阔16 3.5氢燃料电池：战略布局氢能赛道，构筑新能源商用车产业链18 四、盈利预测与投资建议18 4.1盈利预测18 4.2投资建议及估值20 五、风险提示20 图表目录 图表1：潍柴动力发展历程4 图表2：潍柴动力股权结构（截至2024Q1）4 图表3：主营收入构成（2023年）5 图表4：营业总收入及增速5 图表5：归母净利润及增速5 图表6：期间费用情况6 图表7：2024-2026年股权激励业绩考核目标6 图表8：营业收入、销售利润率考核目标6 图表9：利润总额考核目标及归母净利润未来估计6 图表10：中国重卡销量年度走势（批发口径）7 图表11：中国重卡销量年度走势（上险口径）7 图表12：中国重卡销量季度走势（批发口径）7 图表13：潍柴动力营收和YOY走势8 图表14：中国重汽营收和YOY走势8 图表15：一汽解放营收和YOY走势8 图表16：福田汽车营收和YOY走势8 图表17：重卡企业毛利率比较8 图表18：中国重卡出口年度走势（万辆）9 图表19：中国重卡出口季度走势9 图表20：中国进口管道天然气增量梳理（亿方）10 图表21：柴油、液化天然气价格走势10 图表22：中国天然气重卡终端销量和渗透率走势10 图表23：天然气发动机和柴油发动机区别11 图表24：中国重金属铑价格走势（元/克）11 图表25：潍柴动力天然气发动机销量和市占率（上险口径）11 图表26：陕重汽营业总收入及YOY走势12 图表27：陕重汽净利润走势12 图表28：陕重汽重卡销量和市占率走势（批发口径）12 图表29：陕重汽重卡ASP走势13 图表30：潍柴动力大缸径发动机M33、M55部分产品示意图13 图表31：大缸径发动机下游应用场景14 图表32：凯傲营业收入及YOY走势14 图表33：凯傲净利润及YOY走势14 图表34：叉车和服务部门收入及YOY走势15 图表35：叉车销量及ASP走势15 图表36：供应链解决方案收入及YOY走势15 图表37：叉车收入、供应链解决方案收入占比15 图表38：液压动力总成系统产品16 图表39：林德液压（中国）营业收入及YOY走势16 图表40：营业收入、净利润走势17 图表41：大中型拖拉机销量及大马力销量和占比17 图表42：轮式谷物收获机械销量及大喂入量销量和占比17 图表43：公司主要产品2022、2023H1市占率及排名18 图表44：潍柴氢燃料电池发动机系统部分产品18 图表45：公司收入分拆预测（亿元）19 图表46：公司费用率预测19 图表47：可比公司估值比较（市盈率法，截至2024年6月24日）20 一、公司概况：重卡行业龙头，业绩稳定向上 1.1发展历程：二十载砥砺前行，动力龙头迈向多元装备龙头 公司成立于2002年9月，2004年于香港上市，2007年回A股深交所上市，主要从事整车及关键零部件、叉车生产及仓库技术服务、农业装备等的研发、制造及销售业务。依托于完整的全球化布局，以及不断拓展的业务范围，公司成为国内动力总成和重卡整车整机龙头，2023年实现营业收入2139.6亿元，归母净利润90.1亿元。 集团发展历程大致可分为三个阶段：1）2002-2011年，聚集重卡发动机领域，专注重型柴油发动机业务发展，并购湘火炬，获得陕重汽、法士特变速箱、汉德车桥等优质企业，实现包含发动机、变速箱、车桥的动力总成完整产业链，并分别于港交所和A股深交所上市。2）2012-2017年，战略收购凯傲和德马泰克，拓展叉车生产和仓库技术服务业务领域，形成智能物流产业链。3）2018-至今，谭旭光新任中国重汽集团董事长，潍柴和重汽深度合作，实现业务协同发展，收购巴拉德氢能和雷沃重工，布局新能源和农机装备领域，形成经营业务多元化的“新业态”。 图表1：潍柴动力发展历程 来源：公司官网，iFinD，国金证券研究所 1.2股权结构：股东背景强，子公司产业链布局全面 公司实际控制人是山东省人民政府国有资产监督管理委员会，控股比例为14.67%。公司属于山东地方国有企业，股东背景强，国资控股保障了公司的经营稳定。自2002年公司成立，谭旭光便担任董事长，并带领公司不断发展壮大，主导了多项并购项目，使公司业务领域不断拓展，形成多元化业务形态。公司主要参控股公司覆盖动力总成、整车整机、智能物流、农业装备等板块，子公司产业链布局全面。 图表2：潍柴动力股权结构（截至2024Q1） 来源：公司财报，国金证券研究所 1.3核心业务：深耕重卡产业链，逐步拓展新业态 集团核心业务大致可分为4个方面：1）动力总成、整车整机及关键零部件，主要包括潍柴各系列发动机、陕重汽重卡、法士特变速箱、汉德车桥等产品。2）智能物流，主要是控股公司凯傲的叉车生产及供应链物流解决方案业务。3）农业装备，主要是子公司雷沃的农机等农业装备业务。4）其他业务，包括大缸径发动机，林德液压总成，以及氢燃料清洁能源和燃料电池新能源等业务。公司在深耕重卡产业链的基础上，积极拓展新业务新领域，实现业务多元化，增强了整体抗风险能力。 1.4财务情况：2023年收入、利润迅速回升，期间费用率长期维持稳定1.4.1主营收入构成：以整车与零部件以及智能物流板块为主 公司主营业务构成目前以动力总成、整车及关键零部件+智能物流板块为主，截至2023年其对公司营业总收入合计贡献85%左右。2023年公司各业务收入占比分别为：动力总成、整车整机及关键零部件（43.85%）、智能物流（40.88%）、农业装备（7.49%）、其他零部件（3.67%）、其他（4.1%）。 图表3：主营收入构成（2023年） 4%4% 7% 41% 动力总成、整车整机及关键零部件 智能物流 44% 农业装备 其他零部件 其他 来源：公司年报，国金证券研究所 1.4.2收入和利润：2023年收入、利润迅速回升，接近历史最高水平 从周期看：2016年重卡行业进入复苏周期，叠加房地产火热等宏观经济向好的因素，重卡行业进入新的上升周期，营业总收入和归母净利润在2016-2019年飞速膨胀，期间营业总收入CAGR达到24.0%，归母净利润CAGR高达60.0%。2020-2021年收入和利润增速逐渐放缓，期间营业总收入CAGR为8.05%，归母净利润CAGR为0.82%。2022年，宏观经济相对疲软，重卡行业走向下行，重卡内需达到近10年低点，公司收入和利润均迅速下 滑并触底，公司营业总收入为1751.58亿元，同比-20.46%，归母净利润49.05亿元，同 比-48.33%。而2023年，重卡行业周期性复苏，叠加出海、天然气价格走低等因素，公 司收入和利润迅速回升，接近历史最高水平，实现高增长，公司营业收入为2139.58亿元，同比+22.15%，归母净利润90.14亿元，同比+83.77%；2024Q1重卡行情持续，营收和归母净利润保持增长，实现营收563.8亿元，同比+5.51%，归母净利润26.0亿元，同比+40.07%。 图表4：营业总收入及增速图表5：归母净利润及增速 2500 2000 1500 1000 500 0 营业总收入（亿元） 70% 60% 50% 40% 30% 20