华南医药消费龙头稳健增长，盈利能力持续优化

吴欣医药行业分析师执业编号：S1500523050001联系电话：15821927090邮箱：wuxin@cindasc.com 唐爱金医药行业首席分析师执业编号：S1500523080002联系电话：19328759065邮箱：tangaijin@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2024年06月25日 本期内容提要: 白云山业务涵盖保健饮料、医药健康和商业，公司是工商业一体化的华南地区医药行业龙头。2023年公司营收达755亿元，大健康、大南药和大商业三大业务占营收比例约为14.72%、14.42%、69.87%；占毛利比重为34.80%、37.41%、26.00%。 2.大健康：“品牌+产品+渠道”王老吉持续构筑核心竞争力，控费维价提升盈利能力 2023年大健康业务营收约111.2亿，凉茶饮料市场规模有望稳健增长，呈现“双寡头”竞争格局，2018年以来，王老吉和加多宝的价格战结束，王老吉持续发力“品牌营销+新品推出+渠道开拓”助王老吉收入增速有望高于凉茶行业增速，我们预计24-26收入有望维持8%左右CAGR。近年公司持续控费维价，大健康业务的净利率由2016年的5.52%提升至2023年的14.58%，我们认为依然存在提升空间。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 3.大南药：中药化药均衡发展，OTC品牌驱动稳健增长 2023年公司大南药板块营收108.9亿，其中中药占比57.59%，化药占比42.41%，均衡发展。旗下中药老字号众多，主要知名产品有消渴丸、滋肾育胎丸、小柴胡颗粒、华佗再造丸、夏桑菊颗粒、小儿七星茶颗粒、清开灵颗粒和安宫牛黄丸。化药板块近年受到集采降价影响渐入尾声，抗ED药物金戈为知名品牌，在零售终端价格不受集采影响。我们认为消渴丸、金戈等大单品持续发力，有望带动公司大南药板块5-10%稳健增长。 收盘价（元）29.0852周内股价波动区间(元)36.73-26.86最近一月涨跌幅(％)-3.61总股本(亿股)16.26流通A股比例(％)86.47总市值(亿元)472.80资料来源：聚源，信达证券研发中心 4.大商业：结构优化实现高质量发展，盈利能力有望持续提升 2023年公司大商业板块营收527.6亿。行业方面，两票制与集采政策大背景下医药流通行业集中度提升，公司大商业全产品分销覆盖+供应链及物流增值服务，分销网络持续完善。业务层面，零售业务和直销业务占比提升，整体和局部业务结构同时优化，大商业盈利能力提高，净利率从2018年的0.86%提升至2023年的1.21%。在分销端，供应链增值服务以物流服务为核心，客户结构稳定，分销网络庞大。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为813.5亿元、879.9亿元、953.0亿元，同比增速分别为7.7%、8.2%、8.3%，归母净利润分别为44.28亿元、49.41亿元、54.9亿元，对应当前估价PE分别为11、10、9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，研发风险，产品推广风险，市场竞争风险。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 1.公司概况：“大健康产业+生物医药工商一体化”的华南龙头企业...............................................................................................................71.1.1.A股+H股并行，白云山发展历程回顾........................................................................................................................................71.1.2.A+H股结构，布局医药健康全产业链.........................................................................................................................................81.2.后疫情期业绩回温，结构调整业务发展势头向好......................................................................................................................................91.2.1.结构性调整完毕，业务态势向好，后疫情期逐步恢复增长.....................................................................................................91.2.2.三大业务稳健发展，大健康大南药大商业三足鼎立.................................................................................................................92.大健康：盈利能力持续提升，凉茶龙头稳健增长...........................................................................................................................................122.1.大健康业务业绩贡献占比超四成，盈利能力持续提升............................................................................................................................122.2.凉茶市场稳健增长，市场下沉加新品推广收入有望稳健增长................................................................................................................132.2.1.凉茶饮料市场呈波动增长态势，2022年市场规模约551亿元..............................................................................................132.2.2.“品牌营销+新品推出+渠道开拓”王老吉持续发力，助力市场份额提升..........................................................................132.3.近年来王老吉盈利能力有所提升................................................................................................................................................................152.4.大健康板块盈利预测....................................................................................................................................................................................153.大南药：中药化药均衡发展，明星品牌驱动稳健成长...................................................................................................................................163.1.大南药板块稳健增长，中药化药均衡发展................................................................................................................................................163.2.中药老字号丰富............................................................................................................................................................................................173.3.化药板块：业绩因集采短期承压，金戈增速较快....................................................................................................................................193.4.大南药板块盈利预测....................................................................................................................................................................................224.大商业：业务结构优化，盈利能力有望提升...................................................................................................................................................234.1.七十余年砥砺前行，大商业进入高质量发展阶段....................................................................................................................................234.2.分销：行业整合加速提升行业集中度，增值服务巩固竞争地位............................................................................................................244.2.1.医药流通行业规模持续扩大，行业集中度持续提升...............................................................................................................244.2.2.全产品分销覆盖+供应链物流增值服务，分销网络持续完善................................................................................................254.3.大商业板块盈利预测....................