中际旭创（300308） 证券研究报告·公司研究·通信设备 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 光模块驱动业绩稳健增长，市场进入上升期，盈利能力有望持续优化 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5156 5702 7300 9192 同比（%） 118.8% 10.6% 28.0% 25.9% 归母净利润（百万元） 623.12 708.90 1020.43 1304.08 同比（%） 285.8% 13.8% 43.9% 27.8% 每股收益（元/股） 1.31 0.99 1.43 1.83 P/E（倍） 30.74 40.57 28.18 22.05 投资要点  事件：2019H1中际旭创实现收入2035.20百万元，同比下降27.97%，其中2019Q2公司实现收入1159.56百万元，同比下降18.74%。2019H1归母公司净利润达到人民币207.31百万元，同比下降34.58%，其中2019Q2公司实现归母净利润107.81百万元，同比下降36.26%。  营业收入稳步提升，5G开发进展良好：进入二季度以来，得益于部分重点客户对100G等产品的需求开始回升、400G产品出货量开始逐步增加、5G前传产品开始批量交付等因素，中际旭创销售收入和净利润较一季度环比有了稳步提升。公司2019年第二季度收入较第一季度增加32.42%，归母净利润较一季度增加8.35%。  三费有所下降，研发支出转化成果显著：2019Q2中际旭创销售费用11.29百万元，较上一季度减少14.60%；2019Q2管理费用（含研发费用）154.67百万元，较一季度增加43.75%，抛开研发费用，与一季度基本持平；2019Q2财务费用-4.39百万元，较一季度减少131.40%。2019H1中际旭创研发支出190.81百万元，同比增长15.92%。公司每年立项的新产品项目有二十多项，年度内可完成成果产业化项目达2/3以上，成果转化优势显著。  数据中心加速建设，5G网络建设蓄势待发，光模块前景广阔：云计算和大数据等技术的应用驱动全球超大规模数据中心的加速建设，催生了行业对高速光模块需求量的提升，同时也推动了光模块的迭代更新。5G网络建设蓄势待发，承载超大带宽的技术升级及电信运营商降本增效的需求，催动了电信光模块市场进入上升周期，前景广阔。未来公司针对400G高速光通信模块及5G通迅光模块新产品的研发将持续处于业内领先地位。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年的EPS为0.99元、1.43元、1.83元，当前股价对应PE分别为41/28/22X，维持“买入”评级。  风险提示：400G以上高速光模块市场需求增长不及预期；中美贸易摩擦存在进一步升级可能；5G市场拓展不及预期；光模块产品竞争加剧。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 40.29 一年最低/最高价 25.82/45.86 市净率(倍) 4.45 流通A股市值(百万元) 13901.81 基础数据 每股净资产(元) 9.06 资产负债率(%) 33.49 总股本(百万股) 713.77 流通A股(百万股) 345.04 [Table_Report] 相关研究 1、《中际旭创（300308）：中际旭创：受益400G光模块需求，契合5G大潮，伴随行业发展继续成长》2019-07-09 [Table_Author] 2019年08月24日 证券分析师 侯宾 执业证号：S0600518070001 021-60199793 houb@dwzq.com.cn -23%-11%0%11%23%34%2018-082018-122019-04中际旭创 沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 营业收入稳步提升，5G开发进展良好 2019H1中际旭创实现收入2035.20百万元，同比下降27.97%，其中2019Q2公司实现收入1159.56百万元，同比下降18.74%，主要系2019上半年全球经济形势错综复杂、数据中心市场投资节奏放缓等不利因素。2019H1归母公司净利润达到人民币207.31百万元，同比下降34.58%，其中2019Q2公司实现归母净利润107.81百万元，同比下降36.26%，主要系公司部分客户资本开支增速放缓和去库存、重点客户尚未开始全面导入400G等因素影响。 但进入二季度以来，得益于部分重点客户对100G等产品的需求开始回升、400G产品出货量开始逐步增加、5G前传产品开始批量交付等因素，中际旭创销售收入和净利润较一季度环比有了稳步提升。公司2019年第二季度收入较第一季度增加32.42%，归母净利润较一季度增加8.35%。中际旭创子公司苏州旭创在国内5G市场的开发亦取得良好的进展，25G前传产品已在报告期内批量交付客户，同时中传和回传产品也正在加紧送样、认证或测试中。 图1：中际旭创单季营业收入 图2：中际旭创单季归母净利润 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2019Q2中际旭创销售毛利率为28.70%，较上一季度增长0.59个PC。销售净利率为9.30%，较一季度下降2.06个PC。2019H1中际旭创经营活动产生的现金净流量为100.56百万元，同比下降54.70%，主要系本期营业收入减少导致回款减少。 -2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2营业总收入（百万元，左轴） 同比增速（%，右轴） -2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00-50.000.0050.00100.00150.00200.002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2归母净利润（百万元，左轴） 同比增速（%，右轴） 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：中际旭创单季度销售毛利率、净利率 图4：中际旭创单季度现金净流 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 三费有所下降，研发支出转化成果显著 2019Q2中际旭创销售费用11.29百万元，较上一季度减少14.60%；2019Q2管理费用（含研发费用）154.67百万元，较一季度增加43.75%，抛开研发费用，与一季度基本持平；2019Q2财务费用-4.39百万元，较一季度减少131.40%，主要原因为上一季度发生超额业绩奖励折现费用，本期未发生该类折现费用；同时本期汇兑损失较上期大幅减少。2019H1中际旭创研发支出190.81百万元，同比增长15.92%。公司每年立项的新产品项目有二十多项，年度内可完成成果产业化项目达2/3以上，成果转化优势显著。 图5：中际旭创三费（百万元） 图6：公司研发支出（百万元） 数据来源：公司半年度报告，东吴证券研究所 数据来源：公司半年度报告，东吴证券研究所 3. 数据中心加速建设，5G网络建设蓄势待发，光模块前景广阔 在网络时代信息流量的爆发式增长背景下，云计算和大数据等技术的应用驱动全球超大规模数据中心的加速建设，催生了行业对高速光模块需求量的提升，同时也推动了光模块的迭代更新。根据思科（Cisco）公司预测，全球超大型数据中心数量预计由2016-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00销售毛利率（%） 销售净利率（%） -200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00经营活动产生的现金净流（百万元） -20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00销售费用 管理费用（含研发费用） 财务费用 0.0050.00100.00150.00200.00250.002015H12016H12017H12018H12019H1研发支出（百万元） 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 年的338个增长至2021年的628个（占比达53%），复合年增长率达13%。 图7：2021年全球数据中心流量分类 数据来源：Cisco Global Index 2016-2021，东吴证券研究所 5G网络建设蓄势待发，承载超大带宽的技术升级及电信运营商降本增效的需求，催动了电信光模块市场进入上升周期，前景广阔。5G网络的建设相较4G时代提升了对光模块产品的数量需求、速率要求，要求的传输距离也会越来越远。目前5G前传网络以25G光模块产品为主；中传或以50G PAM4为主；5G回传或将使用100G/200G/400G相干光模块（高速长距）。 中际旭创在高端光通信收发模块产品研发和设计领域、成本管控及经营管理上均具有突出优势。根据Light counting报告，中际旭创子公司苏州旭创在2017年全球光模块市场份额中位列第二，未来公司针对400G高速光通信模块及5G通迅光模块新产品的研发将持续处于业内领先地位。 图8：中国移动设想下一种典型的5G承载网络架构 数据来源：公司半年度报告，东吴证券研究所 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 4. 盈利预测 我们预计公司2019-2021年的EPS为0.99元、1.43元、1.83元，当前股价对应PE分别为41/28/22X，维持“买入”评级。 5. 风险提示 1、400G以上高速光模块市场需求增长不及预期，导致公司营收增长疲软。互联公司资本开支主要用于购买服务器、网络交换设备以及光模块。若是互联网公司资本开支执行不及预期会使高速光模块市场增长不及预期。 2、中美贸易摩擦存在进一步升级可能，公司海外设厂及寻找代工存在不确定性风险。鉴于特朗普团队对贸易和全球化的敌对意识形态，美国政府很可能继续对中国和其他主要贸易伙伴采取单边主义的保护政策。 3、5G市场拓展不及预期的风险。运营商5G资费方案完善进度加快，但应用端市场拓展尚不及预期，5G应用初期内容生态建设稍显乏力。 4、光模块产品竞争加剧的风险。100G光模块已经是较为成熟的技术,不少公司已经具备了封装能力。若是有供货商为了获得更多的市场份额而采用激进的市场销售策略,会使得高速光模块单价大幅下滑，从而使得高速光模块销售金额增长不及预期。 6 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 中际旭创三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 4158.1 6378.1 7977.5 10146.1 营业收入 5156.3 5701.5 7300.3