信用负面的极致推演

2024年06月24日信用负面的极致推演 证券研究报告 信 用负面的极致推演。上周低价转债的调整开始由点及面大范围扩散，目前偏债转债YTM已逼近21年、与18年相当，低价调整表面看来是因为评级调整，但实际上一方面转债剩余期缩短、偿付问题逐步凸显，导致其期权价值下行；另一方面年初以来经济疲软权益弱势、强监管加剧小盘退市担忧，隐形债底被进一步拉低。而截至目前大部分个券的信用风险仍然在预期层面演绎，如果正股信用负面走向极端，转债将面临以下几种情况：1）正股与转债一同退市，进入退市板块交易、转债与正股的流动性与价值都发生急剧萎缩，可转债基本等同于违约（搜特已违约，蓝盾/鸿达均处于违约边缘），因此当前最需要警惕的是股价接近1元的正股对应的转债、距离退市最近；2）正股重整导致转债退市，转债中正邦/全筑均重整成功、正股正常交易，但转债因重整退市作为普通债权申报、最终进行“小额刚兑、大额转股”；3）正股正常存续、而转债到期/回售违约，目前尚无转债有此类情况发生，参照信用债企业违约后有自主协商和求偿诉讼两种路径，最后情况往往是展期或进行债务重组。整体来看，如若转债会走到退市或违约的极端情形，在此之前往往已有负面舆情出现，包括评级下调、正股被实施风险警示、股价临近或跌破面值等；更多无显著负面的转债由于有下修条款的存在、其退市/违约风险可能并不像当下投资者所担心的那样严重，当前位置可积极识别被错杀的低价品种进而参与。999563374 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 李玲分析师SAC执业证书编号：S1450523120005liling1@essence.com.cn 一 周市场回顾：上周转债指数收跌、弱于主要股指；估值方面，平价90-110转股溢价率为23.1%、价格中位数112，估值显著回落。 股 市：震荡底色不改、结构为王。当前国内经济仍然保持结构性改善的特征、复苏高度有限，地产/制造业投资等仍待进一步修复，相比之下外需仍是相对较好的方向，上市公司盈利整体并未有明显修复、市场整体上行动力也有所不足，期待后市更有力的政策与改革措施；资金层面内资相对疲软，外资后续加速迹象并不明显，市场仍以结构性行情为主。策略上，短期继续重点关注；1）高股息+部分资源股领域；2）在全球有较强竞争力的产业，如家电/家居/纺服/电力设备/船舶等；3）继续重视科技产业新趋势，密切关注事件性催化带来的机会、关注AI/半导体/智能驾驶/生物制造/低空经济等新质生产力方向； 转 债：布局错杀、静待反弹。近期转债调整明显多余权益，在市场持续弱势以及低价突发大跌不断的背景下，下半周转债终于坚持不住、价格出现较大幅度调整，估值也显著回落。策略方面，短期在复苏以及企业盈利并未得到确定性修复背景下，权益仍将维持盘整，转债价格中位数回落至112元以下、悲观情绪有所放大，短期不排除会发生赎回—>调整的负反馈，进而带动中性偏股转债估值的持续调整。在中低价整体出现较大跌幅的背景下积极挖掘可能被错杀的标的，静待反弹，可以关注1）高股息标的蓝天/洪城/三峡EB2/燃23等以及大盘底仓品种；2）涨价与景气度改善的电子方向如立昂/立讯等；3）资源品兴发/能化/恒邦等；4）涨价带来利润弹性的凤21/神马/聚合/台21/花园/鹤21/特纸等；5）出口链中有业绩支撑的运机/家联/道通等；6）低价错杀标的如锂科/闻泰/再22/顺博等的修复。 一 级市场跟踪：上周无新券发行，4家公司预案，2家公司转债大股东通过，1家公司转债获发审委审核。 风 险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 内容目录 1.信用负面的极致推演.........................................................32.市场回顾...................................................................82.1.权益市场：持续调整...................................................82.2.转债市场：低价调整发生扩散..........................................103.转债投资策略..............................................................12一级市场跟踪.................................................................12 图表目录 图1.跌破债底转债数量创21年以来新高.........................................3图2.当前信用风险演绎以及逐步逼近2021年.....................................3图3.中性偏股转债溢价率远高于历史............................................3图4.今年开始转债进入密集到期................................................4图5.转债平均剩余期限逼近3.5年..............................................4图6.债券违约时对应上市公司状态（15年至今）..................................7图7.信用债违约前主体评级（15年至今）........................................7图8.全部A股PE（TTM）继续回落至13.88X......................................9图9.创业板PE（TTM）继续回落至28.64X........................................9图10.分行业PE(TTM)..........................................................9图11.转债成交小幅回升......................................................10图12.个券领涨及领跌标的....................................................10图13.估值小幅回落..........................................................10图14.转债价格中位数回落至112...............................................10图15.转债纯债/转股溢价率气泡图.............................................11 表1：已退市正股&转债情况....................................................5表2：正股被实施风险警示的转债...............................................6表3：正股被实施风险警示的转债...............................................6表4：上周分板块及指数涨跌...................................................8表5：上周转债预案动态......................................................12 1.信用负面的极致推演 自5月底以来，随着各类信用事件的发酵，低价转债的调整由点及面、发生较大范围的扩散，截至上周五（6月21日）跌破债底的转债数量达到120只、占市场比例超过20%，创下2021年以来的新高；另一方面，低平价（平价的80以下）转债的平均YTM已经升至4.5%、逐步逼近2021年。目前的偏债转债的估值整体已经逼近21年、与18年相当。 资料来源：wind，国投证券研究中心 资料来源：wind，国投证券研究中心 但从中性偏股转债的估值来看，距离21年2月/18年都有明显距离，截至上周五平价90-110的平均转股溢价率为23%，远高于21年2月以及18年平均10%附近的水平；平价110-130的转债平均转股溢价率10%，也远高于21年2月与18年平均不到5%的水平。短期来看，随着恐慌情绪的蔓延，不排除会发生赎回—>调整的负反馈，进而带动中性偏股转债估值的持续调整。 资料来源：wind，国投证券研究中心 信用负面为何会在近期成为市场交易的焦点？短期看来评级调整是导火索，但实际上以下趋势不可忽律： ①转债迎来密集到期，偿付问题逐步凸显。转债再融资新规放开后、18年来到发行高峰，按照6年的主流期限，从今年开始未完成提前转股的转债也逐步面临到期的问题，就已经到期或即将到期的转债来看，少部分账面资金充裕、且不愿意稀释股权因此不下修直接完成大额偿付（如大族等），部分由于对股价信心十足、因此即使到期也不会面临偿付（如福能）。剩余面临到期的转债，虽然也期望通过下修转股价的方式完成促转股，但由于股价弹性不足、结果往往不尽如人意，终将面临偿付，而从今年开始此类转债数量显著增加，其中市场对岭南/山鹰两只有较大担忧，明年到期的转债47只，其中除大盘转债以及国企外，规模在10亿以上的有鹰19/海亮两只，规模在5-10亿的有大丰/亚药/未来/好客/游族/利德/白电/新北等。 资料来源：wind，国投证券研究中心。2024年包括已到期品种。 此外由于新发转债的缺失，今年以来、存量转债平均到期年限加速缩短，已经降低至3.3年，剩余期限在3年以内的转债数量逼近一半，随着2年剩余期限的临近、叠加权益市场的弱势，也有不少转债也即将面临回售的问题，公司只能选择下修转股价规避回售、否则将面临偿付风险，回售也加剧市场的担忧情绪。 料来源：wind，国投证券研究中心。 ②年初以来经济复苏疲弱、权益弱势，强监管加剧大小盘分化。此外年初以来市场所期待的经济复苏始终较为弱势，上市公司盈利仍处于触底阶段，期间虽有地产等各类刺激政策出台、但对复苏的提振作用仍然十分有限，权益市场风险偏好本就不高；而4月中旬出台的“新国九条”加剧市场的大小盘分化，小微盘今年表现持续弱势。而在《新规如何影响转债？》一文中，笔者曾分析以上政策对转债产生的影响在于规模收缩、投资风格劣势、退市力度加大拉低债底，到目前为止影响逐步落地。 截至目前，大部分个券的信用风险仍然仅在预期层面演绎，基于底线思维的考量、本文对未来可能发生的极端信用负面以及对转债可能产生的影响进行推演。 转债本质上为带有上市公司转股权的债券，在其正常经营存续状态下“价格锚”是看涨期权、定价依托于max（债底价值，转股价值），但在信用风险定价下其债底保护将会逐步失、定价直接贴近其转股价值。目前来看，正股/转债可能发生的负面主要有以下几类： 1）正股与转债一同退市 截至目前为止，正股与转债都退市的转债总共有3只，分别为蓝盾、搜特、鸿达，其中蓝盾、搜特都曾被出示过“退市风险警示（*ST）”，鸿达则被出示过“其他风险警示（ST）”。最终搜特、鸿达都触发交易类退市条款而导致退市，蓝盾则由于财务原因退市。 其中蓝盾不断通过下修转股价的方式规避回售、因此一直未发生实质性违约，但退市板块流动性差，转债也将于今年8月到期、违约几乎成为必然；搜特触发回售后无力兑付本息从而成为历史上第一支违约的可转债；鸿达当前处于回售申报期，如果回售不能兑付、也将像搜特一样发生实质违约。 目前转债正股中被实施风险警示的总共5个、其中2个被实施退市风险警示（*ST）、3个被实施其他风险警示（ST）。 目前看来，只要公司没有退市，依然可以通过下修方