每日晨报

2024年6月24日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻2024年前五个月社会融资规模增量累计 为14.8万 亿 元 ， 比 上 年 同 期 少中欧启动汽车关税磋商 宏 观 ：分 化 收 敛 ， 变 革 重 构— —2024下 半 年 海 外 宏 观 经 济 展 望 。 趋 势1： 伴随 流 动 性 逐 步 转 向 宽 松 ，全 球 经 济 和 政 策 分 化 有 望 边 际 收 敛 。趋 势2：全 球 产业 链 继 续“ 区 域 化 ”， 形 成 了 美 、欧 、亚 洲 供 应 链“ 三 足 鼎 立 ”局 面 ， 芯 片 等关 键 产 业 链 本 土 化 明 显 ，但 难 以 摆 脱 对 中 国 供 应 链 的 根 本 性 依 赖 。趋 势3：全球 制 造 业 周 期 上 行 和 发达 国 家 补 库 存 将 继 续 支 撑 外 需 温 和 修 复 ， 但 过 程 仍 可能 波 折 ， 需 留 意 下 行 风 险 。 策 略 ：与 时 偕 行 ，聚 势 谋 远— —2024年A股 市 场 中 期 投 资 展 望 。（1）大 势 判断 。2024年 下 半 年 ， 宏 观 经 济 修 复 力 度 有 望 持 续 上 升 ，A股 业 绩 有 望 企 稳 回升 。当 前A股 估 值 处 于 历 史 中 低 水 平 ，基 本 面 好 转 带 动 投 资 者 风 险 偏 好 回 升 ，加 之 政 策 面 将 迎 来 “ 三 中 ” 全 会 的 战 略 布 局 ，A股 震 荡 上 行 概 率 将 大 幅 提 升 。（2）主 题 风 格 。下 半 年 ，大 小 盘 风 格 比 较 中 继 续 看 好 大 盘 ，小 盘 股 行 情 在 下半 年 有 望 逐 步 提 升 ；成 长 价 值 风 格 走 向 更 加 均 衡 ，价 值 股 略 占 优 ，随 着 中 美 利差 不 断 收 窄 ，成 长 股 的 胜 率 也会 大 幅 提 升 。（3）主 题 和 行 业 结 构 博 弈 。一 是 投资 者 风 险 偏 好 逐 渐 好 转 ，但 总 体 仍 处 于 历 史 低 位 ，从 而 高 股 息（ 红 利 ）行 情 有望 延 续 全 年 ；二 是 科 技 创 新 是 中 长 期 发 展 主 题 ，短 期 易 受 热 点 事 件 影 响 ，从 而有 望 出 现 阶 段 性 行 情 ；三 是 出 海 主 题 景 气 度 有 望 持 续 上 行 ，利 好 相 关 行 业 ；四是 大 规 模 设 备 更 新 和 消 费 品 以 旧 换 新 行 动 方 案 的 实 施 下 ，A股 业 绩 增 速 绝 对值 较 高 且 估 值 较 低 的 中 游 制 造 和 下 游 消 费 行 业 ，投 资 价 值 有 望 逐 渐 得 到 重 视 。 宏观：平衡重塑，改革起航——2024下半年中国宏观展望 1、 核 心 观 点 近 年 来 ，中 美 两 国 经 济 和 政 策 周 期 长 期 错 位 ，“ 东 升 西 落 ” 并 没 有 想 象 中 那 么 顺 滑 。一 方 面 ，美 国 高 昂 的 财 政 支 出 计 划使 其 经 济 增 长 韧 性 较 强 ，美 元 指 数 和 美 债 利 率 居 高 不 下 。另 一 方 面 ，中 国 坚 定 不 移 推 动 高 质 量 发 展 ，对 于 地 产 和 地 方 债 务 问题 的 调 控 决 心 屡 次 超 出 市 场 预 期 。 名 义GDP的 差 距 导 致 中 美 基 本 面 之 间 存 在 一 定“ 温 差 ”。2024年 一 季 度 ，中 国 实 际GDP同 比 增 速 达 到5.3%，显 著 领 先于 美 国 同 期 可 比 口 径 的3%， 但 考 虑 了 物 价 因 素 之 后 的 名 义GDP增 速 ， 美 国 已 连 续 领 先 了 中 国 若 干 季 度 。 映 射 到 资 本 市 场上 ， 如 果 用 一 个 指 标 来 衡 量 的 话 ， 中 美 利 差 （ 以 十 年 期 国 债 收 益 率 为 代 表 ） 持 续 倒 挂 且 绝 对 值 位 于 高 位 。 站 在2024年 中 向 后 展 望 ， 我 们 认 为 全 球 经 济 再 平 衡 的 过 程 正 在 稳 步 渐 进 地 发 生 。诚然 ，中 国 政 策 的 定 力 和 美 国 经 济 的韧 性 使 整 个 再 平 衡 的 过 程 变 得 较 缓 ，但 有 一 些 积 极 信 号 显 示 出 当 下 中 美 经 济 周 期 错 位 已 开 始 收 敛 ，今 年 下 半 年 中 国 名 义GDP增 速 有 望 再 次 超 越 美 国 。其 一 ，制 造 业 部 门 和 贸 易 部 门 的 韧 性 对 经 济 增 长 形 成 了 强 力 支 持 ，广 义 财 政 发 力 对 于 基 建 投 资 形 成一 定 支 撑 。 其 二 ， 地 产 数 据 的 连 续 调 整 已 经 促 使 需 求 端 政 策 全 面 放 松 ， 未 来 支 持 稳 房 价 和 去 库 存 的 政 策 工 具 仍 有 可 能 加 码 。其 三 ， 物 价 的 温 和 回 升 使 得 名 义 增 长 和 实 际 增 长 之 间 的 背 离 趋 势 有 所 收 敛 。 三 中 全 会 召 开在 即 ， 新 一 轮 以 经 济 体 制 改 革 为 核 心 的 全 面 深 化 改 革 再 次 开 启 。结 合5月 总 书 记 山 东 座 谈 会 以 及 两 次 深改 委 会 议 的 表 述 ，我 们 认 为 ，三 中 全 会 有 望 在 加 快 构 建 高 水 平 社 会 主 义 市 场 经 济 体 制 、大 力 发 展 新 质 生 产 力 、防 范 化 解 重 大风 险 等 三 大 方 面 释 放 积 极 信 号 ， 值 得 市 场 关 注 。 虽 然 全 会 聚 焦 中 长 期 改 革 ， 短 期 对 于GDP增 速 影 响 有 限 ， 但 对 于 提 振 市 场信 心 大 有 助 益 。 投 资 启 示 ：权 益 市 场 方 面 ， 中 美 经 济 周 期 收 敛 过 程 无 论 快 慢 ， 股 市 风 险 偏 好 有 望 领 先 基 本 面 修 复 ， 其 中 港 股 最 为 受 益 ，新 质 生 产 力 相 关 的 成 长 板 块 也 值 得 关 注 。债 券 市 场 方 面 ，经 济 结 构 转 型 过 程 中 出 现 的“ 资 产 荒 ”现象 依 然 是 主 线 ，无 风 险 收益 率 会 伴 随 央 行 多 元 化 的 “ 不 一 样 的 降 息 ” 工 具 而 进 一 步 回 落 ， 预 计 年 内10年 期 国 债 收 益 率 下 行 突 破2.1%。 主 要 经 济 数 据 预 测 ：预 计2024年 实 际GDP增 长5.2%，可 以 顺 利 完 成5%左 右 的 全 年 目 标 。其 中 ，社 会 消 费 品 零 售 总 额增 长4.9%，消 费 品 以 旧 换 新 对 耐 用 品 消 费 形 成 一 定 支 撑 ；固 定 资 产 投 资 增 长4.7%， 大 规 模 设 备 更 新 助 力 制 造 业 投 资 持 续 高增 ，基 建 仍 将 发 挥 经 济 增 长 的 稳 定 器 作 用 ，地 产 投 资 四 季 度 有 望 底 部 止 跌 企 稳 。出 口 在 海 外 弱 补 库 和 中 国 供 给 优 势 下 的 基 准情 况 下 总 体 保 持 韧 性 ， 预 计 全 年 增 速5.3%。 风 险 提 示 ： 1.国 内 经 济 复 苏 不 及 预 期 的 风 险 。2.国 内 政 策 落 实 不 及 预 期 的 风 险 。3.海 外 加 息 及 经 济 衰 退 的 风 险 。4.地 缘 政 治 扩 大 的 风 险 。 （分析师：章俊，张迪，许冬石,詹璐） 宏观：分化收敛，变革重构——2024下半年海外宏观经济展望 1、 核 心 观 点 全 球 经 济 发 展 趋 势 将 如 何 演 变 ？趋 势1： 伴 随 流 动 性 逐 步 转 向 宽 松 ， 全 球 经 济 和 政 策 分 化 有 望 边 际 收 敛 。 趋 势2： 全 球产 业 链 继 续 “ 区 域 化 ”， 形 成 了 美 、 欧 、 亚 洲 供 应 链 “ 三 足 鼎 立 ” 局 面 ， 芯 片 等 关 键 产 业 链 本 土 化 明 显 ， 但 难 以 摆 脱 对 中 国供 应 链 的 根 本 性 依 赖 。趋 势3：全 球 制 造 业 周 期 上 行 和 发 达 国 家 补 库 存 将 继 续 支 撑 外 需 温 和 修 复 ，但 过 程 仍 可 能 波 折 ，需留意 下 行 风 险 。 美 国 ：安 不 忘 危 。美 国 经 济 在“ 货 币 紧 缩+财 政 宽 松 ”组 合 下 维 持 了 良 好 增 长 。预 计CPI全 年 增 速 维 持 在3%上 方 ，但 三季 度 具 备 进 一 步 下 行 基 础 。就 业 仍 在 缓 慢 走 弱 ，失 业 率 抬 升 或 成 为 触 发 降 息 关 键 因 素 。银 行 压 力 稍 有 减 轻 ，商 业 地 产 短 期 亦不 构 成 显 著 威 胁 。财 政 扩 张 托 底 经 济 的 同 时 也 增 加 了 通 胀 中 枢 上 移 的 风 险 。我 们 对 今 年 美 国 经 济 的 基 准 预 测 是“ 通 胀 延 续 小幅 回 落 、失 业 率 温 和 上 行 、经 济 增 速 略 高 于 潜 在 增 速 ”的“ 软 着 陆 ”情 景（65%概 率 ），年 内 至 少 有1次 降 息 空 间 ，大 概 率9月 启 动 ；美 元 指 数 和10年 期 美 债 收 益 率 或 先 下 后 上 ，整 体 保 持 偏 高 ，年 末 在103.5和4.3%附 近。此 外 需 留 意“ 再 通 胀 ”（25%概 率 ） 带 来 的 不 降 息 风 险 ， 及 “ 经 济 超 预 期 放 缓 ”（10%概 率 ） 带 来 大 幅 降 息 。 欧 元 区 ： 温 和 复 苏 。欧 元 区 高 利 率 对 通 胀 增 速 压 制 明 显 ， 而 经 济 增 长 依 旧 羸 弱 。6月 欧 央 行 开 启 政 策 转 向 ， 我 们 预 计9月 和12月 再 分 别 降 息25BP； 若 美 联 储 仅 降 息 一 次 ， 欧 央 行 可 能 仅 再 降 息 一 次 。7月 后 缩 表 规 模 将 从 月 均250亿 扩 大 至325亿 欧 元 ，美 欧 央 行 也 都 会 进 入“ 边 降 息 边 缩 表 ”新 范 式 。政 策 利 率 降 调 有 利 需 求 小 幅 回 升 支 持 温 和 补 库 存 ，利 于 全 球 贸 易 改善 。 日 本 ：聚 焦 汇 率 。上 半 年 消 费 和 生 产 偏 弱 ，美 日 利 差 、经 济 增 速 差 和 贸 易 条 件 弱 化 都导 致 日 元 面 临 持 续 贬 值 压 力 。我 们预 计 日 央 行 年 内 至 少 再 加 息 一 次 ， 基 准 情 形 是10月 ， 若 短 期 日 元 压 力 过 大 ， 不 排 除 提 前 至9月 。 金 融 条 件 收 紧 不 利 于 提 振消 费 和 投 资 ， 阻 碍 通 胀 目 标 达 成 ， 因 此 日 央 行 “ 紧 缩 ” 或 仍 然 谨 慎 。 东 盟 ：多 重 利 好 。东 盟 仍 具 备 强 劲 增 长 潜 力 ，利 好 包 括 出 口 提 升 、电 子 电 气 行 业 上 行 、供 应 链 重 组 、政 府 政 策 以 及 旅 游业 复 苏 等 。货 币 汇 率 有 望 触 底 反 弹 。由 于 已 与 中 国 供 应