策略周观点：只是库存周期初期的反复

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年6月23日 核心结论：去年底到今年初制造业和出口的数据有持续的改善，但Q2开始，部分数据再次走弱。部分投资者担心，制造业和进出口的改善主要是全球经济补库存导致的，不足以支撑一轮经济周期。但我们认为，即使是补库存周期，很快结束的概率不高，因为库存回升的时间和空间都不够。2000年以来，最短的两次产成品库存周期分别是2000年5月-2001年7月和2013年8月-2014年10月，库存同比分别从1.39%涨到了8.72%、5.73%涨到了15.10%，这一次从2023年11月的1.6%回升到今年4月的3.1%，根据历史经验回升的幅度和时间都不够。7月以后，可能会再次开启上涨，主要的催化可能来自中报和经济数据、三中全会和地产政策对销售的影响。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐策略分析师执业编号：S1500523110004邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）库存周期很快结束的概率不高，Q2的数据弱，主要因为库存周期初期容易出现数据反复。去年底到今年初制造业和出口的数据有持续的改善，但Q2开始，部分数据再次走弱，5月制造业投资增速由4月的9.9%回落到9.6%，基建投资和房地产投资继续下行，进出口数据在1月达到高点后，2-5月都处在高位震荡，并没有继续改善。 ➢部分投资者担心，制造业和进出口的改善主要是全球经济补库存导致的，不足以支撑一轮经济周期。但我们认为，即使是补库存周期，很快结束的概率不高，去年底开始国内PPI和工业产成品库存同步逐渐企稳回升，目前来看，库存回升的时间和空间都不够。因为，2000年以来，最短的两次产成品库存周期分别是2000年5月-2001年7月和2013年8月-2014年10月，库存同比分别从1.39%涨到了8.72%、5.73%涨到了15.10%，这一次从2023年11月的1.6%回升到今年4月的3.1%，根据历史经验回升幅度和时间都不够。 ➢（2）美国经济是在磨底，而不是在超预期下滑。对于美国的库存周期，也是类似的，上行的时间和空间都不够，与2000年以来的历次美国库存同比回升相比，现在还处在早期。 ➢从其他的经济指标来看，美国经济是在磨底，而不是在超预期下滑。单看最近2个月，美国PMI、房地产、非农数据都有走弱。但如果观察最近半年的趋势，其实是在磨底回升的。美国PMI在2023年6月触底，房地产成屋销售2023年12月触底。 ➢从美国工业产出指数来看，从2023年10月至今，同比一直在0附近波动。美国非农就业数据虽然最近两个月不是很强，但从去年12月以来的趋势是在改善的。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：只是库存周期初期的反复.......................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：5月企稳回升的制造业投资再次回落（单位：%）.........................................................4图2：进出口指标也有所反复（单位：%）.............................................................................4图3：工业产成品库存企稳回升的时间和空间都不够（单位：%）.........................................5图4：美国库存周期刚开始上行（单位：%）..........................................................................5图5：全球PMI逐步回升（单位：%）....................................................................................6图6：进出口可能会是领先指标（单位：万套，美元）..........................................................6图7：美国工业产出指数也在磨底（单位：%）......................................................................6图8：美国非农就业短期回落，但趋势比去年好（单位：千人）...........................................6图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................8图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................8图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图15：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图16：沪股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图17：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图18：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图19：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图22：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：只是库存周期初期的反复 去年底到今年初制造业和出口的数据有持续的改善，但Q2开始，部分数据再次走弱。部分投资者担心，制造业和进出口的改善主要是全球经济补库存导致的，不足以支撑一轮经济周期。但我们认为，即使是补库存周期，很快结束的概率不高，因为库存回升的时间和空间都不够。2000年以来，最短的两次产成品库存周期分别是2000年5月-2001年7月和2013年8月-2014年10月，库存同比增速分别从1.39%涨到了8.72%、5.73%涨到了15.10%，这一次从2023年11月的1.6%回升到今年4月的3.1%，根据历史经验幅度和时间都不够。对于美国的库存周期，也是类似的，我们认为上行的时间和空间都不够。从其他的经济指标来看，美国经济是在磨底，而不是在超预期下滑。5月中旬我们明确提示过第一波上涨完成，现在处在2-3个月回撤的过程中，从幅度上来看完成了大部分，从时间上来看完成了一半。7月以后，可能会再次开启上涨，主要的催化可能来自中报和经济数据、三中全会和地产政策对销售的影响。 （1）库存周期很快结束的概率不高，Q2的数据弱，主要因为库存周期初期容易出现数据反复。去年底到今年初制造业和出口的数据有持续的改善，但Q2开始，部分数据再次走弱，5月的制造业投资增速由4月的9.9%回落到9.6%，基建投资和房地产投资继续下行，进出口数据在1月达到高点后，2-5月都处在高位震荡，并没有继续改善。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 部分投资者担心，制造业和进出口的改善主要是全球经济补库存导致的，不足以支撑一轮经济周期。但我们认为，即使是补库存周期，很快结束的概率不高，从图3中能看到，去年底开始国内PPI和工业产成品库存同步逐渐企稳回升，目前来看，库存回升的时间和空间都不够。因为，2000年以来，最短的两次产成品库存周期分别是2000年5月-2001年7月和2013年8月-2014年10月，库存同比分别从1.39%涨到了8.72%、5.73%涨到了15.10%，这一次从2023年11月的1.6%回升到今年4月的3.1%，根据历史经验，幅度和时间都不够。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）美国经济是在磨底，而不是在超预期下滑。对于美国的库存周期，也是类似的，上行的时间和空间都不够，与2000年以来的历次美国库存同比回升相比，现在还处在早期。 资料来源:万得，信达证券研发中心 从其他的经济指标来看，美国经济是在磨底，而不是在超预期下滑。单看最近2个月，美国PMI、房地产、非农数据都有走弱。