电表国内海外共振，业务不断延伸

智能电表标准升级将带来替换新增需求双增，受益于行业β上行。国内智能电表市场正经历上行周期，2021-2023年招标量分别为6725万只、6984万只、7141万只，国网电表招标数量稳定增长。参考上一轮电表招标周期高点为2014年招标量9159万只，未来几年依然存在较大上行空间，且叠加风光并网带动的电表需求，我们认为周期高点采购量或超过2014年高点。公司国内智能电表板块常年市场份额稳定，预计会充分受益于行业β上行。 海外业务蓬勃发展，本土化战略领先同行。2023年公司海外营收达27.91亿元，同比增速51.27%，收入占比达66.46%，海外业务毛利率维持在41%左右，显著高于同行业可比公司。公司通过推进海外供应链本地化部署，为海外客户提供本地化的人才与技术支撑、全球化的资源与服务保障，持续构建本地化交付团队，是行业内极少数具备能够在多个国家实施多个项目的公司。 深耕配网自动化，2024将成海外配网开局之年。2023年公司配网国内营收4.05亿元，同比增长24.07%，配网产品在国南网中标金额连年增长，展现出公司在配网市场的强劲竞争力。国内，国南网每年在配网侧投资额约2000亿元，公司占据份额较少，我们认为随着公司配网加快推进力度，公司配网业务或将快速发展。海外，公司重合器已通过巴西、哥伦比亚等市场产品认证，2024Q1已在巴西小批量市场化项目中中标。公司有望通过渠道共用快速打开海外配电端业务，2024年或将成海外配网开局之年。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收为52.51/63.26/76.16亿元，同比+25.02%/+20.47%/+20.39%， 归母净利润12.65/15.56/19.02亿元 ， 同比+28.77%/+22.98%/+22.27%，对应EPS为2.59/3.18/3.89元，对应PE分别为19.45/15.82/12.94倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：人民币汇率波动风险；海外市场拓展不及预期；国内电表招标不及预期；下游需求不及预期。 1智能电表龙头企业，2023年海外业务持续扩张 1.1基本概况：用电端为主，配电端+新能源为两翼 长期深耕电表市场，不断拓展配电端和新能源业务。海兴电力成立于1992年，初期主要专注于电表业务。2015年成立南京子公司，开始拓展智能配网业务，2016年上海主板上市，2020年投资利沃得，开始布局新能源业务。公司当下国内和国外电表业务基本站稳第一梯队，且海外电表业务持续攻城略地。公司海外智能用电端业务（主要为电表业务）实现收入25.61亿元，同比增长41.72%。公司未来发展趋势有二：海外电表市场持续拓展区域；在海外电表既有优势地位之下，发展配电端和新能源业务。 图1.公司发展历程 智能用电端业务为主要收入，预计未来持续主导。2023年公司海外业务营收占比超65%，分业务营收中智能用电端业务占比达85.58%，其中海外智能用电端业务贡献主要收入，占比超50%，其次是智能配电端业务，营收占比不到10%，新能源业务营收占比最小，正在起步中。我们预计未来智能用电端产品及系统将持续主导公司业务。 图2.智能用电端业务占主导 1.2股权结构集中，高管团队稳定 公司股权结构集中，实控人为行业专家。股权结构方面，根据2023年报，公司实际控制人为周良璋先生，直接和间接持有股份为22.02%，且通过与其子周君鹤先生一同控股浙江海兴控股集团有限公司72.70%股权，持有公司42.95%股权。实控人周良璋先生曾任杭州仪表厂外经处副处长，杭州意达工业仪表制造公司总经理，随后创立公司，行业经验丰富。 图3.股权结构集中，子公司众多 管理层深耕电力设备多年，具有丰富的研发、营销和管理经验。公司董事长周良璋1998年就创办了杭州海兴电器有限公司，在电力设备领域深耕多年，有丰富的电力设备行业研发创新、战略投资和商业规划经验。公司总经理张仕权自2000年起便加入了公司，具有20年以上的管理经验，对行业具有深刻的理解。公司副总经理程锐，为注册会计师,硕士学历,曾任北京全路通信信号研究设计院有限公司资产财务部副部长、中非发展基金有限公司外派财务总监，具有丰富的财务管理经验。 1.3收入体量稳健增长，盈利能力显著提高 公司营业收入重回增长。在疫情冲击下，以海外市场为主的公司业务受影响较大。 2020-2021年营业收入分别为28.06、26.91亿元，同比分别为-5.02%、-4.09%，归母净利润分别为4.81、3.14亿元，同比分别为-3.85%、-34.79%。但在2021年之后，公司抓住国内外市场需求回暖的契机，经营业绩重归增长态势，并在2023年达到42亿元，归母净利润达9.82亿元。而今得益于发达国家的更新换代需求以及新兴市场的渗透率提升，本公司重心偏向海外智能用电端市场或将实现高增速。 图4.公司收入体量稳健增长 图5.盈利能力显著提高 海外市场贡献突出，近年来占比基本在60%以上。公司自成立之初便进军海外市场，因此收入结构中海外市场贡献较大。2023年公司境外收入27.91亿元，占比66.46%，境内收入13.72亿元，占比32.66%。 图6.海外市场贡献突出 公司盈利能力显著提高，成本管控良好。由于疫情的影响对海内外市场造成了巨大冲击，以及主要依赖进口的半导体器件的紧张，2021年毛利率下降至32.76%。 但随着市场的回暖、原材料价格下降、解决方案占比提升以及加强期间费用率控制，公司毛利率和净利率2021-2024Q1体现出稳步提升。展望未来，国内市场上配网智能化为电网公司“十四五”明确的投资重点，海外市场上随着人民币贬值以及欧洲市场的开拓，我们看好公司毛利率有望进一步提升。 图7.公司毛利率和净利率近两年稳定增长 图8.公司成本管控良好 1.3.1研发费用逐年上升，创新驱动铸就高技术壁垒 公司始终保持高水平研发投入，2019-2023年研发费用率基本稳定在7%以上，2023年研发费用达2.84亿元。截至2024年5月19日，公司获得481项专利（包括发明专利259项、实用新型专利162项、外观专利55项）以及95项软件著作权。公司以市场需求为导向，紧跟国际和国内电力市场变化趋势，提早布局基于泛在电力物联网架构的智能配用电整体解决方案，已掌握智能配用电一二次融合技术、无线mesh组网系统、电力大数据挖掘、电力云计算等多项核心技术和应用。 图9.研发费用持续保持高水平 1.4公司营收增速保持高水平，毛利率高于可比公司 公司营收与毛利率稳定增长，市场竞争力较强。与同行业可比公司相比，公司营收规模水平较低，但营收同比增速持续稳定且处于较高水平，说明公司经营稳定，业务扩张有序。2021年由于疫情对海外市场的冲击，公司毛利有所下降，但近两年恢复稳定增长，毛利率水平显著高于同行业可比公司，说明公司品牌影响力及市场竞争力较高，业务发展稳定。 图10.可比公司中公司增速近年来最高 图11.可比公司中公司近年来毛利率较高 2国内外电表市场稳步发展，公司亮点突出 2.1国内市场招标量回升，竞争格局稳定 国南网招标超预期，业绩释放可期。2021年以来，国南网智能电表招标金额稳定提升，2020年8月国家电网公司在新一代电子商务平台上发布了在2013版智能电能表的基础上设计的智能电能表2020版，进行了智能电表的产品升级。随着电表新标准的发布，电表替换需求逐步释放，2021-2023年国网电表招标数量分别为6725万只、6984万只、7141万只，上一轮电表招标周期高点为2014年的招标数量9159万只，我们预计本轮上行周期在替换需求+增量需求的双重刺激下，未来招标量将维持2%以上增速，持续时间有望更长，周期高点采购量也有望取得突破。 图12.国南网智能电表招标超预期 图13.国网智能电表招标量稳步增加 国内竞争格局稳定，公司市占率稳定在3%左右。国内智能电表市场CR10平均水平约为36%，属于低集中竞争市场，头部企业在国网市占率维持在5%左右，公司自2011年以来市占率稳定在3%左右，处于行业第一梯队。整体来看，国家电网维持稳定的市场份额，导致国内电表市场竞争格局较为稳定。 表1.国网电表市场竞争格局稳定 公司电表业务占主导，毛利率高于行业平均。公司业务以智能用电业务为主，收入占比达85%以上，2021年主要受疫情和半导体器件紧张影响，原材料成本及物流成本上升，毛利率下降至32.71%。与同行业可比公司电表类板块业务相比，公司毛利率显著高于行业平均水平，尤其近三年以来公司智能用电业务毛利大幅提升，2023年达43.85%，说明公司电表业务市场竞争力强劲。 图14.公司智能电表类业务市场竞争力强 2.2海外市场发展空间大，公司加速海外市场布局 海外智能电表市场发展空间大，各国加速推进电网建设。2022年全球智能电表市场规模为272.1亿美元，根据Precedence数据库预计，2027年全球智能电表市场规模将达到416.7亿美元，CAGR为8.9%。主要驱动因素包括部分亚洲、非洲、中东等地区的发展中国家正加速推进电网基础设施大规模建设、升级、改造，欧洲、美国、日本等发达国家和地区相继提出智能电网建设的强制性规划，智能电表的渗透率逐渐提升，目前非洲和拉美的渗透率普遍在10%以下，我们预计未来渗透率年均提升20pct。亚太、欧洲、北美是全球智能电表市场份额占比前三大区域，未来海外市场发展潜力大。 图15.全球智能电表市场空间CAGR 8.9% 图16.2022年海外各地区智能电表市场份额 公司海外市场贡献突出，毛利水平较高。与可比公司相比，公司海外市场贡献突出，近年来海外市场营收不断增加，占比基本在55%以上，2023年海外市场营收主要来自于系统软件和解决方案的营收占比大幅提升，海外营收占比达66.46%。 2021年、2022年公司海外业务毛利率均为41%左右，略高于国内业务毛利水平，显著高于同行业可比公司海外业务毛利水平，得益于公司海外市场布局时间长、范围广。 图17.可比公司海外营收中公司近年来最高 图18.可比公司中公司近年来毛利率最高 公司深耕全球市场，全球化布局领先。公司依托亚洲、非洲、拉美、欧洲、中东五大海外区域总部构建面向全球的营销网络，产品销往全球90个多国家和地区。 公司在海外市场已布局6大生产基地，其中巴西、印尼、南非生产基地为公司全资工厂，巴基斯坦、孟加拉、肯尼亚为公司的海外合资工厂。在南非建设的新能源渠道业务已经开始贡献收入，同时启动了其他优势市场的新能源渠道业务开拓，2023年海外市场实现营业收入27.91亿元，同比增长51.29%，超市场预期。 图19.公司已经基本实现了亚非拉以及欧洲地区的布局 公司出海布局以亚非拉为主，未来持续扩张。亚非拉地区欧美企业投入精力有限，国内企业凭借产品性价比优势迅速占据市场。美国市场受制于政策限制，约80%电表市场被兰吉尔、爱创和Aclara垄断，国内企业难以参与。欧洲市场准入壁垒略低于美国，国内渗透企业以三星医疗和海兴电力为主。与三星医疗、威胜信息、炬华科技相比，公司业务分布更为广泛，年销售体量及所占份额存在优势，但欧洲市场份额较三星医疗相比较弱，未来伴随墨西哥、罗马尼亚等工厂先后建成，欧美洲地区将持续贡献增量。 表2.国内龙头企业出海情况 本地化战略构建海外市场竞争力，全球化管理和运营经验丰富。公司自成立之初便进军国际市场，通过实施本地化战略，雇佣当地员工，规避贸易保护和贸易壁垒，形成了本地化的营销、制造和服务优势。公司始终坚持“运用全球资源，开发全球市场”的理念，构建了覆盖全球的营销网络，通过推进海外供应链本地化部署，为客户提供本地化的人才与技术支撑、全球化的资源与服务保障，实现缩短产品交付周期，提升响应速度和提供定制化服务，与海外客户建立了更深层次的客户关系，成为行业内极少数具备能够在多个国家同时实施多个项目的公司。 公司未来仍将在全球重点市场进行本土化布局，稳固电表出口龙头地位。 图20.