2024，重新出发

TCL电子：在改善中砥砺前行 公司经营出现什么变化？TCL电子24/1发布目标亮眼的股份奖励计划，目标在2023年8亿元的经调整利润上，24/25/26年增长达到50-65%、70-100%、90-150%。过去该公司的弊病在于净利率偏低、非核心业务亏损过多和关联交易复杂等。但股份奖励的推出正表明上述疑虑将逐步消除，我们将迎来一个全新风貌的TCL电子。 具体如何改进？①影响业绩的一次性因素已消除、业绩稳定性将提升：2022年公司的资产注入和出售等工作已完成。另外公司最大的出血点之一中小尺寸业务有望在24年大幅减亏，互联网股权激励费用摊销也大幅缩小，2024年是公司开启新篇章的关键第一年。 ②组织架构调整、提效降费：过去规模导向下，前端销售部门自由度较高，导致高销售费率。 2023年公司逐渐转往效率导向，将中外2个大区拆分为6个营销本部，在新的扁平化销售架构和各个部门自负盈亏的目标下，有望改善公司之前较为粗放的费用投放方式。 核心成长点：电视主业何处见增长？ ①高端化：MINILED和大屏等高端产品渗透加速增厚利润。我们预期2024年TCL的MINILED全球销量高增。国内大屏近年快速普及，过半销量来自60寸+的大屏，未来仍能贡献20-30%的均价提升空间。 ②全面化：雷鸟帮助公司补充性价比短板。雷鸟定位极致“堆料”质价比电视，公司近年加快推广，21-23年销量CAGR达161%。24年新增MINILED产品，依托于此，预计公司增量又增利。对标VIDDA的比例雷鸟预计有38%的增量空间。 ③全球化：全球市场份额达到13%，公司步入发展新阶段，深化高端占比成为“中资品牌”策略的核心。分区域看，北美是公司大本营；在欧洲，公司拥有法国阿尔卡特带来的渠道资源；而新兴市场是公司近三年主要增量来源。中长期看，TCL未来方向侧重结构调整，主要策略为增加中高端渠道资源投入，提高高端电视的渠道铺货率；推出高质价比新品，与韩系品牌形成性价比优势，24Q1公司上架产品大部分定位中高端，显著提升TCL整体平均售价； 营销上赞助本土赛事和球队，突破本土销量。 互联网业务：并表业务，盈利强增速快 互联网业务：高盈利性显著，毛利率稳定在50%+。近五年靠ARPU提升带动公司该业务收入CAGR达44%，随着消费者逐步形成无感消费习惯，增速有望持续。 光伏、全品类营销（分销白电）和智能家居：TCL电子平台定位零售终端的品牌业务，公司发挥渠道协同优势拓展多元业务，光伏在加速进入TCL销售网点的带动、白电在新增白电专职销售的催化下，有较高的成长空间。 盈利预测和投资建议 短期内公司在小尺寸等非核心业务减亏、组织改革强调各个业务部分自负盈亏提升经营效率，中长期黑电主业也迈入提盈利阶段。公司在24年初发布股份奖励计划后开启增长新纪元，可给予公司一定溢价，预计公司24-26年归母净利润为13、16和20亿港币（YOY+77%、24%、23%），对应PE为12、10、8。首次覆盖，给予“买入评级”。 风险提示：国内竞争加剧、海外竞争加剧、面板成本持续走高、外汇波动、研报信息更新不及时风险。 一、TCL电子：砥砺前行，持续改善 TCL电子近期发布目标亮眼的股份奖励方案，验证其公司经营进入全新阶段。 过去公司弊病在于净利率偏低、非核心业务亏损过多和集团内部关联交易复杂等。但我们认为股份奖励推出的远大目标，正表明上述疑虑正在逐步消除，我们将迎来一个全新风貌的TCL电子。 公司在23年亮眼成绩单的基础上，推出新一轮股份奖励计划。2024年1月25号公司公告股份奖励计划，①以0元的价格授予公司董事、高管在内的363人合计8227万股。②业绩目标是：2023年8亿元的经调整利润上，24/25/26年增长达到50-65%、70-100%、90-150%，对应业绩12-13、14-16、15-20亿港币。 本次股份奖励意义重大，①不同于过去两次公司的股权激励和股份奖励计划（以期权为主），本次股份激励直接授予股份极大地促进了员工的积极性。②本次奖励计划，明确公告公司的业绩目标，其中2024年公司业绩目标同比跃进最快，我们认为2024年是公司开启新篇章的关键第一年。 图表1：2024年TCL电子股份奖励计划 图表2：2024年TCL电子股份奖励计划授予人员 图表3：TCL电子过去的员工奖励方案 1、历史梳理：从磁带厂起家的电视巨头 回顾过去：TCL是双子架构，两大主体TCL科技（A）+TCL电子（H）分别涵盖上游面板新能源、下游品牌销售等多样业务。TCL经历多次股权和公司业务变化，我们将从集团整体业务和股权变迁角度来理顺集团利益并拆解TCL电子业务结构。 业务扩展历史：TCL以磁带起家，顺应时代需求，不断拓展业务边界，推出电话、手机、彩电、电脑、面板、光伏等产品，目前电视、面板、光伏是核心资产。 开端：TCL前身成立于1981年，主要生产磁带。 C端产品多元化：后续逐渐抓住改革开放的红利生产电话等通讯产品，随后切入彩电赛道。公司在彩电上亮点颇多，2017年为对抗小米、乐视等互联网电视竞争，推出雷鸟子品牌，2019年成为首家量产MINILED电视的企业。 能力圈向难度更高的上游扩张：2008年收集金融危机被裁掉的面板人才，实现从下游电视向上游面板制造延伸，2021年收购中环股份进军光伏新能源领域。 图表4：TCL业务拓展历史梳理，从磁带到电话再到彩电，从下游电视到上游面板 股权结构变动历史： 管理层增持+核心资产上市：1993年李东生先生及其管理团队通过股权改革和增持获得更多TCL集团的股份，充分激发管理层的主观能动性。1999年和2004年主营电视和电话的TCL国际控股（TCL电子前身）和TCL通讯（已退市，并 入TC电子内）分别H股融资上市获得更多扩张助力。 TCL集团整体上市A股：2002年TCL集团引入战投，国资从较强的控股股东转变为相对控股股东，较好的解决产权问题。2004年TCL集团实现集团整体业务上市。整体上市后，股权流通性和含金量大幅提升，进一步调动管理层积极性和公司效率。 集团将C端业务从A股出售，上下游形成A+H上市公司体系：2018年后TCL集团（A股，TCL科技前身）剥离电视等C端业务并出售给李总及其管理团队持股的TCL实业。A股平台专注于上游的面板和光伏（2021年收购的中环股份）； H股平台则专注于电视、手机品牌端以及销售端业务，H股TCL电子便是本文报告的核心主体。 图表5：TCL资本运作梳理：从电话/彩电上市到整体上市，再到上游下游分开上市 TCL的双主体两地上市后，两个公司无相互持股关系，李东生先生在TCL电子平台持股更多。TCL科技主要负责面板和光伏等上游业务，TCL实业负责电视手机等下游业务，仅通过自然人/员工持股平台分别持股两家公司。由于TCL电子定位终端，TCL内外销均在上市公司体内。其中李东生先生在TCL电子的股权达到28%，高于TCL科技（7%）。 图表6：TCL电子股权架构 图表7：TCL科技股权架构 TCL电子是实业主要上市主体，包含显示和创新等主要业务，公司规模接近800亿元，近三年主业收入和毛利率均比较稳健。2021年公司收入体量明显增长，239亿增量源于注入TCL通讯（即手机业务）带来97亿收入增量。②电视在TCL大屏化策略&面板涨价下，海外电视均价大涨贡献93亿收入增量。③剩余的40+亿增量源于全品类营销和互联网等。 2023年公司61%收入源于大尺寸显示（电视），13%源于全品类营销（TCL品牌的白电海外代销），9%来自中小尺寸（平板&手机），8%来自光伏业务，3%为互联网，剩余的6%为智能连接、商显等业务。 图表8：2023年TCL实业架构 图表9：TCL电子收入（亿港币）及YOY 图表10：21-23年TCL电子的业务占比（%） 图表11：TCL和海信收入规模对比（亿人民币） 图表12：TCL和海信利润规模对比（亿人民币） 与海信视像相比，TCL电子收入体量更大，但其归母净利的高低和盈利的稳定性是投资者关心重点，以下我们将从毛利、营业利润、费用率做以下分析说明公司的痛点及改善方式。 2、痛点之一：如何增加业绩稳定性？ 公司过去业绩波动较大一方面是存在资产注入、出售等非经常性影响；另一方面则是非主业的中小尺寸等业务为业绩出血点。 23年公司主业已有修复，但非主业亏损仍为公司业务出血点。相较于归母利润（存在非经常性资产出售等损益影响），经调整利润或许能更好解释公司的实质情况。 ①2014-2020年表现稳定；②2021-2022年显著回调主要是收购通讯（即手机业务）后带来较大的费用，其中2021年面板大幅涨价也加剧营业利润的亏损；③相对于2022年，2023年手机等中小尺寸业务亏损、互联网业务的费用摊销等问题并未得到明显解决，但电视高端化和互联网业务增长带动公司经调整利润增长1亿，是公司主业修复的标志。 图表13：TCL电子归母利润和扣非归母利润（亿港币） 展望24年：两大出血点（中小尺寸显示、互联网激励费用摊销问题）有望解决，非主业带来的波动有望明显缩窄。 出血点一：中小尺寸显示，主要销售自主品牌的手机和平板电脑，该业务进入主动收缩、追求盈利质量，有望大规模减亏的阶段。该业务在TCL重组时，2019年从A股的TCL集团（TCL科技前身）剥离后于2020年并入H股，以求发挥手机X电视的渠道和智能家居体系构建协同优势。 该业务规模较大，曾在全球北美、欧洲、拉美等150+个国家设立80+个销售机构，但竞争加剧导致公司该业务出现亏损。目前公司采取收缩战略，主动砍掉亏损业务和渠道，2024年有望成为轻装上阵第一年。 ①从渠道上，主攻盈利能力更强的欧美一线运营商，砍掉其余较为低端的新兴市场渠道，业务收入从2021年的144亿收窄至2023年的71亿，23年欧美收入占比达到71%。②从产品上，主动让阿尔卡特（Alcatel）等低端机品牌退出市场。③简化组织架构，业务规模收缩后不再设立小总部，手机和平板业务部门直接跟总部汇报，精简人员降费。 2023年该业务仍处于优化阶段，效果将在2024年显现。保留该业务优势多多， ①手机和平板的技术能在AR等新显示产品上复用。②该业务储备着优质的欧美一线运营商渠道资源，有望帮助其他业务更快导入。 图表14：中小尺寸业务主要包括平板和手机 图表15：中小尺寸业务覆盖欧美主流运营商渠道 出血点二：雷鸟股份激励，24年分摊费用大幅减少。TCL自2019/3收购雷鸟15.6%的股权后，雷鸟并表。为进一步提升雷鸟股权激励计划的激励效果，以及加强参与者与集团利益的一致性，2021年5月TCL分别授予雷鸟高管/雇员合计181人共4205万的新股限制性股份，以及7242万股现有股份的限制性股份。24年预计该板块激励费用有望大幅减少。 图表16：雷鸟的股份激励的授予详情 2、痛点之二：费率过高如何解决？ 高销售及管理费率导致TCL电子利润率较低。TCL毛利率与同业海信视像相当，但净利率弱于海信视像的原因则在于更高的费用率。即便剔除AH会计准则的差异，前者费用率仍比后者高5%，其中销售和管理费率费率差异较大，导致净利率显著低于后者。 图表17：TCL电子和海信视像毛利/净利率对比（%） 图表18：2023年TCL电子和海信视像费率对比（%） TCL电子销售费率较高的原因是？①销售管理不够精细：以往公司处于快速扩张阶段更注重收入，因而给予国内外的前端销售部门较高的自由度，导致销售费率较高。②分销体系的差异：TCL电子国内外终端分销环节都在上市公司体内，而海信视像海外销司在体外，导致TCL电子销售费率更高。 如何改进？组织改革，拆分并精细化组织架构+股份奖励激发积极性。TCL逐步拆分销司，2022年TCL销售架构仅为国内外两个平台，下半年把北美独立出来，2023年彻底拆分6个大区（中国、亚太、北美、拉美、欧洲、中东非）营销本部，组织架构更平面化，带来诸多优势， ①减少决策链条，提升