三季度点评：产品升级+产能扩充+商转乘，给予增持评级

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 汽车汽配 [Table_StockInfo] 福达股份(603166) 增持 2017年三季报点评 （首次评级） 汽车零配件II 2017年10月30日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 592/150 总市值/流通(百万元) 6,216/1,574 上证综指/深圳成指 3,417/11,445 12个月最高/最低(元) 21.94/9.60 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 联系人：唐旭霞 E-MAIL： tangxx@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 产品升级+产能扩充+商转乘，给予增持评级  前三季度扣非净利润增长44%，符合预期 福达股份2017年1-9月实现营业收入9.69亿，同比增长35.38%；实现归母净利1.06亿，同比增长80.13%（扣非0.59亿，同比增长44.29%）。拆分报告期来看，Q3公司实现营业收入2.85亿，同比增加38%，持续增长态势。公司费用管控初显成效，2017年1-9月公司三费率16%，同比下降4pct。产品结构优化、客户结构优化、费用管控水平提升，多重因素保证业绩快速增长。  产品结构优化，离合器单价提升 进口替代趋势下主导中重型商用车领域的拉式膜片弹簧离合器具备较大发展空间，拉式离合器单价是推式的两倍以上，福达作为国内少数具备拉式离合器产品研发实力的企业，近年来拉式离合器产品销售占比提升，产品结构升级，离合器业务均价逐年提升（2014年442元/套，2016年503元/套），贡献离合器业务利润。  重卡复苏提需求，曲轴产能扩张保供给 受益于2017年工程基建投资复苏和重卡持续增长，公司主要客户广西玉柴、东风康明斯前三季度柴油机销量同比分别增长80%、28%。传统客户的销量快速增长，为福达股份带来业绩提升。公司2015年定增项目（除襄阳项目终止外）在 2017 年上半年均正常推进，将在很大程度上缓解曲轴产能不足的现状。  客户结构优化，扩大乘用车客户份额 公司在做精做强商用车曲轴产品的基础上，持续扩大乘用车曲轴产品占比，2016年公司成功获得沃尔沃、奔驰曲轴毛坯定点开发资格，进入其供货体系。并于2017年10月成为东风雷诺曲轴毛坯供应商，约定在2023年前供货1亿元曲轴毛坯产品。公司通过进入主要乘用车厂商供货体系，健全客户结构，减少客户结构单一带来的风险，同时提高了产品市场空间。  产品升级+产能扩充+商转乘，给予增持评级 福达股份是汽车动力系统零部件的优质Tier 2，短期受益于重卡行情带来的下游客户（玉柴、康明斯）销量增长和费率改善，长期看好公司离合器产品升级、曲轴产能扩充和乘用车客户拓展。我们预测17/18/19年EPS为0.27/0.30/0.36元，对应PE为39.4/34.6/29.3倍，首次覆盖，给予增持评级。 盈利预测和财务指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 933 1,024 1,316 1,674 2,066 (+/-%) -22.3% 9.7% 28.5% 27.2% 23.5% 净利润(百万元) 50 101 158 180 212 (+/-%) -54.0% 101.1% 56.0% 13.8% 18.1% 摊薄每股收益(元) 0.08 0.17 0.27 0.30 0.36 EBIT Marg in 12.1% 13.7% 10.9% 11.4% 11.5% 净资产收益率(ROE) 2.5% 4.8% 7.4% 8.2% 9.4% 市盈率(PE) 123.6 61.5 39.4 34.6 29.3 EV/EBITDA 31.1 27.1 24.1 21.1 19.4 市净率(PB) 3.1 3.0 2.91 2.84 2.76 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 N-16J-17M-17M-17J-17S-17沪深300福达股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩高增长的发动机零部件供应商 汽车动力系统零部件的优质Tier 2 公司是福达集团旗下的零部件上市公司，主要从事发动机曲轴、汽车离合器、螺旋锥齿轮等汽车零部件的研发、生产与销售。2014年IPO，2015年定增。公司最主要的两大产品分别是曲轴（61%收入，24%毛利率）、离合器（27%收入，37%毛利率），2016年两大产品营收占比超90%，利润占比92%。公司其余产品有齿轮（6.5%收入，15%毛利率）、曲轴毛坯（1.6%收入，25%毛利率），当前占比较小（合计销售占比8%）。 图1：福达股份股权结构 资料来源：2017年中报、国信证券经济研究所整理（注：玉林福达2016年7月成立，目前尚在筹建；全州福达2017年5月成立，武汉福达曲轴2017年6月100%出售给福达集团） 目前公司旗下的曲轴业务主要由三大子公司桂林曲轴、襄阳曲轴和武汉曲轴（2017年被出售）进行生产，2016年分别贡献利润47%、8%、-3%；离合器业务主要是离合器分公司进行生产，齿轮业务主要由桂林福达齿轮有限公司进行生产，2016年贡献利润5%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表1：福达股份参控股公司2016年经营情况一览 序号 被参控公司 主业 参控关系 直接持股比例 营业收入（万元） 营收占比 净利润（万元） 利润占比 1 桂林福达重工锻造有限公司 精密锻件 子公司 100% 29,305.36 28.61% 4,543.86 44.93% 2 桂林福达曲轴有限公司 发动机曲轴 子公司 100% 47,722.19 46.60% 4,717.43 46.65% 3 桂林福达齿轮有限公司 齿轮 子公司 100% 7,330.26 7.16% 502.06 4.96% 4 襄阳福达东康曲轴有限公司 发动机曲轴 子公司 100% 15,304.64 14.94% 822.88 8.14% 5 玉林福达汽车零部件有限公司 零部件 子公司 100% - 0.00% - 0.00% 6 武汉福达曲轴有限公司 发动机曲轴 子公司 100% 169.25 0.17% -257.44 -2.55% 7 上海福达汽车零部件销售有限公司 汽车零部件销售， 子公司 100% 1,186.99 1.16% -99.73 -0.99% - 上市公司（福达股份） - - - 102,417.10 100% 10,113.34 100% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 2017年上半年，公司曲轴业务增长乐观，其中桂林曲轴、襄阳曲轴利润分别增长24%、247%；桂林锻造利润增长78%（主要生产曲轴锻钢毛坯）。 表2：福达股份分业务半年报业绩 业务 被参控公司 净利润 同比增速 2017H1 2016H1 曲轴及曲轴毛坯业务 桂林福达重工锻造有限公司 2,944.83 1,655.76 78% 桂林福达曲轴有限公司 2,770.78 2,228.19 24% 襄阳福达东康曲轴有限公司 1,154.80 332.49 247% 武汉福达曲轴有限公司 -142.62 -223.44 -36% 曲轴及曲轴毛坯合计 6,727.79 3,993.00 68% 齿轮业务 桂林福达齿轮有限公司 458.32 396.86 15% 上市公司（福达股份） 8,231.10 3,803.78 116% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理（注：武汉福达曲轴2017年6月出售） 前三季度营收、净利双增长 2017年前三季度利润增长80%。2017年前三季度福达股份实现营业收入9.69亿，同比增长35.38%；实现归母净利1.06亿，同比增长80.13%（扣非0.59亿，同比增长44.29%）。拆分报告期来看，Q3公司实现营业收入2.85亿，同比增加38%，持续增长态势，实现归母净利0.23亿，同比增长13%。产品结构优化、客户结构优化、费用管控水平提升，多重因素保证业绩快速增长。 图2：2012-2017年（1-9月）福达股份营业收入及同比 图3：2012-2017年（1-9月）福达股份归母净利及同比 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 费用管控保障净利率提升。从利润端来看，2017年前三季度福达股份毛利率25%，同比下降了2.3个百分点，净利率11%，同比提升了2.7个百分点；从费用端来看，2017年前三季度福达股份三费率16%，同比下降了4.3个百分点，其中销售费用率同比微增0.2个百分点，管理费用率同比下降2.8个百分点；财务费用率同比下降1.8个百分点，主要是本期内归还部分银行借款致利息支出减少及银行承兑汇票贴现利息减少所致。整体来看，2017年前三季度公司毛-21%11%-2%-22%10%35%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,400201220132014201520162017 1-9营业收入（百万）同比增速-24%5%-19%-54%101%80%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160201220132014201520162017 1-9归母净利（百万）同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 利率略微下降，我们预计主要是原材料成本上涨导致，公司通过费用管控仍然实现了净利率的提升。 图4：2012-2017年（1-9月）福达股份毛利率、净利率 图5：2012-2017年（1-9月）福达股份三费率 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 产品升级+产能扩充+商转乘，给予增持评级 产品结构优化，离合器单价提升 拉式离合器逐渐成为中重型商用车主导产品。离合器属于汽车传动系统五大总成之一，安装在发动机与变速器之间，用来分离或接合前后两者之间的动力联系。目前我国汽车离合器主要是干摩擦式离合器，离合器由盖总成和从动盘总成共同组成，其中盖总成通常有膜片弹簧离合器和螺旋弹簧离合器之分。膜片弹簧离合器按照分离操纵方式的不同又可分为推式和拉式两种，一方面，推式离合器能传递的扭矩有限，一般在中轻卡上用的比较多，而重卡因为发动机的输出扭矩较大，拉式离合器的结构更适合传递更大的扭矩，所以在重卡中，拉式离合器基本成为标准配臵；另一方面，拉式膜片弹簧离合器具有分离轻便等优点，作为中重型商用车重点研发和推广使用的产品，在未来的中重型商用车领域将逐