电力专题系列报告（十五）：寻找长久期利率债的权益映射

2024.06.16 寻找长久期利率债的权益映射 电力专题系列报告（十🖂） 公用事业 评级：增持 上次评级:增持 细分行业评级 于鸿光(分析师) 孙辉贤(研究助理) 汪玥(研究助理) 021-38031730 021-38038670 021-38031030 yuhongguang025906@gtjas.comsunhuixian026739@gtjas.comwangyue028681@gtjas.com 登记编号S0880522020001S0880122070052S0880123070143 本报告导读： 相关报告 公用事业《电力设备，乘风破浪》 2024.06.15 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 要求回报率下行时代，电力资产“永续经营”属性尚未被充分定价，优选长久期稳定盈利的行业红利α资产。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级。我们认为投资者“要求回报率”下行时代，电力行业稳定α资产有望获得估值溢价：1）水电&核电：商业 模式稳定的优质电源；2）煤电联营公司：产业链纵向一体化提升盈利稳定性；3）综合能源公司：多电源协同发展横向扩张，抵御风险能力较高。我们推荐具备竞争优势的上述细分发电领域公司：1）水电：长江电力、川投能源；2）核电：中广核电力（H）、中国核电；3）火电国电电力、申能股份、内蒙华电。 无风险利率维持低位，投资者要求回报率下降。中国长期国债收益率 持续下行，定期存款等理财产品收益率较低。截至2024年6月13日 中债10年/30年期国债收益率为2.26%/2.50%，均仍处于下行通道；我国银行定期存款利率维持低位，保险产品预定利率仍有下行空间。2024年6月欧央行基准利率、加拿大央行隔夜目标利率均下调25bp （均为2021年以来首次降息），我们预计海外市场无风险利率有望在央行宽松货币政策支撑下边际下行。 电力资产“永续经营”属性尚未被充分定价。电力行业具备永续经营 条件，当前时点电力股有望成为长久期利率债的权益映射。我们认为 电力行业具备永续经营前提：1）电力行业为关系国计民生的重资产行业，行业内公司大多为资产规模较大且融资能力较强的央国企，资金实力雄厚；2）电力资产可使用年限较长（火电/风电/光伏设计运行年限约20~25年，水电/核电设计运行年限更长），且不受特许经营权时限约束，机组设计使用寿命到期后可延寿或仍由原运营主体重建；3从历史经验来看，政策往往会在行业经营困难期间出台相应保护政策以保障行业长期“合理收益率”，护航电力行业实现永续经营。 长久期稳定盈利资产为先，优选行业α标的。我们认为在“要求回报 率”下行阶段，投资者将更加重视长久期稳定盈利资产。我们从三个 维度筛选具备盈利稳定α属性的资产：1）商业模式稳定的优质电源品种（大水电&核电）：水电及核电机组调度顺序优于火电，利用小时数基本不受需求扰动，且上网电价在各电源中具备比较优势，盈利能力有望保持长期稳定；2）通过产业链纵向一体化布局，具备α竞争优势的煤电联营公司：产业链纵向一体化公司通过煤电联营方式，有望弱化燃料成本端的价格扰动，进而具备“类资源股”属性；3）多种类电源协同发展，能源领域横向扩张的综合能源公司：部分公司通过在能源领域横向扩张，各类电源具备协同效应有助于对冲上游化石能源价格波动的不利影响，贡献稳健盈利回报。 风险因素：用电需求不及预期，新能源盈利低于预期，电量电价低于 预期，煤价超预期，电力市场化推进低于预期等。 公用事业《绿电绿证交易扩容，江苏陆风有 望提速》 2024.06.15 公用事业《关注电改的电建辅机投资机会》 2024.06.12 公用事业《消纳压力有望缓解，助力新能源发展》 2024.06.09 公用事业《保消纳政策推动新型电力系统建设加速》 2024.06.06 目录 1.寻找长久期利率债的权益映射3 2.要求回报率下行时代，电力资产价值重估4 2.1.无风险利率维持低位，投资者要求回报率下降4 2.2.电力资产“永续经营”属性尚未被充分定价6 3.长久期稳定盈利资产为先，优选行业α标的8 3.1.商业模式稳定的优质电源：大水电&核电8 3.2.火电横纵向扩张，盈利稳定性提升9 4.风险提示10 1.寻找长久期利率债的权益映射 无风险利率维持低位，投资者要求回报率下降。中国长期国债收益率持续下行，定期存款等理财产品收益率较低。截至2024年6月13日中债10年 /30年期国债收益率为2.26%/2.50%，均仍处于下行通道；我国银行定期存款利率维持低位，保险产品预定利率仍有下行空间。2024年6月欧央行基准利率、加拿大央行隔夜目标利率均下调25bp（均为2021年以来首次降息），我们预计海外市场无风险利率有望在央行宽松货币政策支撑下边际下行。 电力资产“永续经营”属性尚未被充分定价。电力行业具备永续经营条件，当前时点电力股有望成为长久期利率债的权益映射。我们认为电力行业具备永续经营前提：1）电力行业为关系国计民生的重资产行业，行业内公司大多 为资产规模较大且融资能力较强的央国企，资金实力雄厚；2）电力资产可使用年限较长（火电/风电/光伏设计运行年限约20~25年，水电/核电设计运行年限更长），且不受特许经营权时限约束，机组设计使用寿命到期后可延寿或仍由原运营主体重建；3）从历史经验来看，政策往往会在行业经营困难期间出台相应保护政策以保障行业长期“合理收益率”，护航电力行业实现永续经营。 长久期稳定盈利资产为先，优选行业α标的。我们认为在“要求回报率”下行阶段，投资者将更加重视长久期稳定盈利资产。我们从三个维度筛选具备盈利稳定α属性的资产：1）商业模式稳定的优质电源品种（大水电&核电）： 水电及核电机组调度顺序优于火电，利用小时数基本不受需求扰动，且上网电价在各电源中具备比较优势，盈利能力有望保持长期稳定；2）通过产业链纵向一体化布局，具备α竞争优势的煤电联营公司：产业链纵向一体化公司通过煤电联营方式，有望弱化燃料成本端的价格扰动，进而具备“类资源股”属性；3）多种类电源协同发展，能源领域横向扩张的综合能源公司：部分公司通过在能源领域横向扩张，各类电源具备协同效应有助于对冲上游化石能源价格波动的不利影响，贡献稳健盈利回报。 投资建议：维持“增持”评级。我们认为投资者“要求回报率”下行时代，电力行业稳定α资产有望获得估值溢价：1）水电&核电：商业模式稳定的优质 电源；2）煤电联营公司：产业链纵向一体化提升盈利稳定性；3）综合能源公司：多电源协同发展横向扩张，抵御风险能力较高。我们推荐具备竞争优势的上述细分发电领域公司：1）水电：长江电力、川投能源；2）核电：中广核电力（H）、中国核电；3）火电：国电电力、申能股份、内蒙华电。 表1：重点公司盈利预测与估值 代码 公司 收盘价（元） EPS PE 评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600900.SH 长江电力 27.90 1.11 1.43 1.51 25 20 18 增持 600674.SH 川投能源 18.60 0.90 1.16 1.21 21 16 15 增持 601985.SH 中国核电 10.04 0.56 0.62 0.67 18 16 15 增持 1816.HK 中广核电力（H） 3.00 0.21 0.25 0.26 14 12 12 增持 600795.SH 国电电力 5.83 0.31 0.50 0.56 19 12 10 增持 600642.SH 申能股份 8.95 0.71 0.72 0.78 13 12 11 增持 600863.SH 内蒙华电 4.61 0.31 0.36 0.43 15 13 11 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（股价对应2024年6月14日收盘价） 2.要求回报率下行时代，电力资产价值重估 2.1.无风险利率维持低位，投资者要求回报率下降 中国长期国债收益率持续下行，定期存款等理财产品收益率较低。我国国内无风险利率低位下行：1）境内机构投资者对于无风险利率的认知主要受中债10年/30年到期收益率影响，截至2024年6月14日中债10年/30年期国债收益率为2.26%/2.50%，均仍处于下行通道；2）个人投资者对于无风险利率的认知主要受理财产品、银行定期存款收益率及保险产品最低保证利率影响。2016年以来余额宝、理财产品以及定期存款等个人投资者接触较多的产品收益率均普遍下滑。 图1：中国长期国债收益率持续下行图2：各类固定收益类产品收益率持续下行 5.0% 期限利差（右，bp）中债10年期到期收益率（%） 中债30年期到期收益率（%） 1006% 余额宝7日年化收益率（%） 全市场6个月理财产品预期年收益率（%）中国工商银行5年期定期存款利率（%） 4.0%80 3.0%60 2.0%40 1.0%20 0.0%0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：部分商业养老保险产品最低保证利率在2.0~3.0%区间 公司简称 产品名称 最低保证利率（%） 中国人寿 国寿鑫享宝专属商业养老保险-稳健型 2.0% 人保寿险 人保寿险福寿年年专属商业养老保险-稳健型 3.0% 泰康人寿 泰康臻享百岁B款专属商业养老保险-稳健型 2.9% 泰康人寿 泰康臻享百岁专属商业养老保险-稳健型 2.9% 国民养老 国民共同富裕专属商业养老保险-稳健型 3.0% 注：截至2024年6月14日 数据来源：各保险公司官网对应产品保险条款，国泰君安证券研究 表3：四大行5年期定期存款利率均为2.0% 定期存款期限 三个月 半年 一年 二年 三年 �年 中国工商银行 1.15% 1.35% 1.45% 1.65% 1.95% 2.00% 中国建设银行 1.15% 1.35% 1.45% 1.65% 1.95% 2.00% 中国农业银行 1.15% 1.35% 1.45% 1.65% 1.95% 2.00% 中国银行 1.15% 1.35% 1.45% 1.65% 1.95% 2.00% 注：截至2024年6月14日 数据来源：各银行官网，国泰君安证券研究 银行定期存款利率维持低位，保险产品预定利率仍有下行空间。截至2024 年6月14日，中国工商银行等四大行5年期定期存款利率均为2.0%，部分保险公司稳健型商业养老保险最低保证利率区间为2.0~3.0%。据上海证券 报，部分保险公司为符合公司风险管控要求，将于1H24末正式停售预定利率3.0%的增额终身寿险，并将新上市预定利率2.75%的增额终身寿险。 美国长期国债收益率冲高回落，海外央行拉开降息帷幕。截至2024年6月 12日，美国10年期国债到期收益率4.20%，较2024年5月末-0.31ppts。 2024年6月欧央行基准利率从4.50%下调至4.25%（下调25bp），加拿大央行隔夜目标利率从5.00%下调至4.75%（下调25bp），均为2021年以来首次降息，我们预计海外央行有望开启新一轮降息潮，海外市场无风险利率有望在央行宽松货币政策支撑下边际下行。 图3：加拿大及欧元区政策利率有所下滑图4：美债10年期国债到期收益率冲高回落 美国欧元区加拿大 6% 6.0% 美债10年期到期收益率（%）美元兑人民币中间价（右） 7.5 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2022-012022-072023-012023-072024-01 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 7.2 6.9 6.6 6.3 6.0 5.7 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 优化上市公司资产质量，稳定类资产有望获取估值溢价。2024年4月